上市公司私有化的背景及现状

每个国家的资本市场都有上市公司退出制度设计，虽然在具体规定方面存在差异，但从是否自愿的角度来分类，都可以分为强制退市与自愿退市。强制退市发生于非因上市公司意志而导致其不满足上市条件的情形。而自愿退市则是上市公司根据公司的决策机关所做出的决议采取一些资本运作或者措施从证券交易所退出的行为。所谓上市公司私有化退市制度，是指发起方针对目标上市公司发起的，通过要约收购或合并等方式使上市公司股权过于集中、公众持股比例无法维持所在资本市场上市公司标准而主动退市，变成一家非上市的股份有限公司或有限责任公司的制度。

一、上市公司私有化热潮的背景

上市公司私有化，作为一种特殊的资本运用手段，在西方、日本或我国香港地区等一些成熟的资本市场存在已久并得到普遍运用。第一次大规模的上市公司私有化的发生，可以追溯到20世纪70年代的美国股市萧条期。此后1997年在香港市场由于金融危机的影响以及2000年在日本由于长期的股市低迷也导致了很多私有化的案例。

中国企业的私有化最早可以追溯到2005年，在2005年股权分置改革这一特殊政策背景的推动下，中石油、中石化等一系列国有公司踏上了私有化的进程。大约在2010年以后，出现了比较集中的上市公司私有化案例，特别是很多境外上市公司出于种种目的选择私有化退市。之所以发生较大规模的境外上市公司退市，是与我国境外上市公司的历史背景有很大关系的。

历史上，由于中国资本市场的发展滞后，一些企业选择在境外上市，在个别年份甚至出现了境外上市的高潮。1992年10月，华晨汽车在纽约证券交易所上市，开中国企业境外上市的先河。2000年4月新浪登陆纳斯达克掀起了中国企业境外上市的第一次高潮，由于美国资本市场是全球最具有竞争优势的市场，自20世纪90年代中期到21世纪初，赴美上市的中国企业多达几百家，2007-2010年间更是数次掀起中国企业赴美上市的高潮。然而，自2010年下半年开始，曾经一度在美国资本市场中风光无限的中国概念股（简称“中概股”），似乎又在一夜之间掀起了私有化退市的浪潮。统计资料显示，截至2013年底，共有101家中国在美上市企业宣布退市，其中40家选择主动私有化退市，52家因财务和监管等原因被证券交易所停牌或摘牌而被动退市，还有9家公司曾试图通过私有化要约退市，但最终由于各种原因宣告私有化计划失败。

二、上市公司私有化的常见方式

上市公司私有化对企业的发展来讲至关重要，所以企业高层要谨慎决策。此外，从上文可以看出，如果私有化的方式不对，就有可能导致私有化失败。所以，企业董事会或者类似决策机构在做出私有化的决定后，一定要选择正确的方式。那么，私有化的方法有哪些呢？

（一）要约收购

要约收购是指控股股东或其一致行动人通过向目标公司的全体独立股东发出收购要约，使得上市公司的股权分布不能达到公开市场上市的要求，进而实现上市公司退市的目的。为保证退市目的的达成，收购要约需附一定的生效条件，即于要约到期日，未登记预受要约的独立股东所持公司股票量低于上市标准所要求的最低公众持股量。

市场上通过要约收购实现私有化的案例有中石油对锦州石化的收购要约；中石化对扬子石化、齐鲁石化及中原油气的收购要约，中石化对石油大明流通股的收购要约；神华国能通过要约收购金马集团；东方电气集团换股要约收购东方锅炉。

（二）吸收合并

吸收合并是指两个或两个以上的公司订立合并协议，合并为一个公司，主并公司存续、被并公司解散的法律行为。吸收合并的主要形式有：①母公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，上市公司注销，从而实现上市公司的私有化；②上市公司作为吸收合并的主体并成为存续公司，集团公司注销（“反向吸收合并”），反向吸收合并的结果实现了集团公司整体上市及对上市公司资产的私有化；③非上市公司之间的吸收合并。

市场上通过吸收合并实现私有化的案例有中国铝业吸收合并山东铝业和兰州铝业实现A股上市；上海电气吸收合并上电股份实现A股上市；美的集团吸收合并美的电器实现整体上市。

（三）资产收购+卖壳

所谓“资产收购+卖壳”是指控股股东收购上市公司的主要经营资产后，转让对子公司的控制权。这种方式保持了经营资产的完整性，又维持了子公司的上市地位，并从出售子公司的控股权中获得一笔收入，实现了“壳”的价值。

市场上通过资产收购+卖壳实现私有化的案例有中国石化以石炼化资产置换+卖壳的上市公司私有化；武汉经开关于武汉塑料资产置换+卖壳的上市公司私有化。

（四）股票合并

股票合并（Reverse Stock Split）又称反分割，是指公司发行新股换回旧股，从而引起股东所持股数的变化，即将小股合并成一个大股。分股只会引起公司股数及股票面值（Par Value）变化，不会引起公司资本总额变化。一般来说，股票合并是一种防止股价下跌的方式，这种交易在实践中很少使用，但是，也有不少公司仍然通过股票合并的方式完成私有化。实践中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具体操作方式如下：当公司被几个股份相对较大的股东控制时，多数股东持有的股份数较少，这时公司可以发行一种新的股份面值较大的新股去换以前面值较小的旧股，持有旧股股份较少的股东被迫选择现金收购其股票而不是接受新股票，股票合并后，当股票持有人数低于监管机构所规定的人数时，该公司就实现了私有化。

三、上市公司私有化的信息披露

在私有化交易中，一方是处于劣势的中小股东，另一方则是掌握内部信息和公司控制权的控制股东和管理层，因此，中小股东需要获得格外的保护。这点在美国语境下与私有化紧密联系的“Freeze-out”一词可以得到充分体现。布莱克法律词典对“Freeze-out”的解释为：“大股东或董事会通过对小股东施加压力，迫使小股东在有利于控制人的条件下退出公司的过程。”在不严格区分的情况下，多数人会用“Freeze-out”表达“私有化”的含义，由此可见私有化交易中中小股东的弱势地位。

为了防止中小股东的利益遭受严重侵害，私有化交易中的信息披露尤其重要。美国SEC相关规则并不禁止公司私有化，只是要求公司向股东披露公司私有化交易的具体信息；最重要的信息披露形式即13E-3表格，该表格要求披露交易目的、任何公司可能采取的替代措施、交易对非关联股东是否公平以及是否有任何对交易持异议或者拒绝对此进行投票的董事及其原因等，除此之外，还包括交易所涉公司或其关联人应向SEC提交的有关文件。这些内容包括了比一般的股权交易更为广泛的披露，强调了对于交易公平性方面的额外信息披露要求。

四、上市公司私有化的资金来源

从上述操作方式可知，实现私有化的各项交易从本质上说都是股权的交易。上市公司私有化，不仅是一种对于公司形式变更的静态描述，更是一种股权收购和转移的动态过程。既然是交易，就必然要求有资金支持。

欧洲私募股权和风险资本协会（The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）将私有化交易定义为：“一个新公司对一个上市目标公司的全部股份的收购交易……新公司的股东通常包括目标公司的管理层成员和私募股权提供者。”该定义反映出私有化交易可能的资金来源，包括股东个人、公司自身或对目标公司看好愿意进行投资的投资人，多数情况下为对资本市场逐利信号十分敏感的PE公司。

被投资人认为是具备再次上市可能的资质良好的目标公司才能被投资人看中，不被投资人看好的公司就要为自己支付资金做好准备。

在国内，PE往往是诸多私有化股权交易背后的推手，扮演资金提供者角色。