高管性别与财务决策——国外理论与实证述评

张淑惠 张夙夙

高管性别与财务决策
——国外理论与实证述评

张淑惠 张夙夙

财务决策是企业生存和发展的关键。然而，理论界关于财务决策的研究大多是基于理性人假说，而忽略了高管性别、性格以及教育背景等个人特质对于企业财务决策的影响。近年来,高管性别与财务决策的关系受到了国外学者的广泛关注，本文通过对国外有关高管性别与财务决策文章的梳理，总结了高管性别主要通过筹资决策、投资决策、股利分配等影响公司财务决策。基于国内现有文献对高管性别与财务决策关系研究较少的现状，本文有助于为学者在今后研究中国上市公司高管性别与公司财务决策关系提供理论依据和借鉴方法。

高管性别 行为经济学 财务决策

一、引 言

财务决策质量的高低直接决定企业发展的好坏，因此有关财务决策的研究一直是广大学者研究的重点。传统的研究范式大多基于古典经济学理性人及其追求自身效用的最大化的假设，忽略了高管包括董事、首席执行官、首席财务官的个人特征对于企业财务决策的影响。随着经济发展、科学进步，生产由大批量确定性的定向生产向个性化的不确定性生产过渡，在经济市场中不断出现无法用传统经济学解释的现象，行为经济学由此应运而生，并进一步地产生了行为金融、行为会计等新的研究范畴。

真正意义的行为经济学始于1970年卡尼曼和特沃斯的研究。他们在运用大量心理学实验结论的基础上将心理学和经济学相结合，彻底打破了当时的主流经济学古典经济学中的理性人假设，并激发了其他学者对于经济学与个体行为之间关系的研究。经过30多年的发展，行为经济学逐渐成为国外学者研究的重要领域。在此大背景下，随着全球范围内女性参与度的不断提高，近年来出现了一批高管性别与财务决策关系的研究。“他山之石，可以攻玉”,本文通过系统回顾和梳理国外高管性别与融资决策、投资决策、股利分配以及企业价值的有关文献，以期为我国高管性与财务决策研究提供理论依据和资料参考。

二、高管性别与企业融资决策

传统经济学对于企业融资决策的研究基于资本结构理论，资本结构理论的开端是以Modigliani和Miller（1958）提出的MM理论为开端，之后为了适应现实市场经济的状况，学者们逐步放宽MM理论模型假设前提，不断创新和发展资本结构理论。Myers和Robichek（1966）提出了资本结构的权衡理论，为进一步解释破产成本和所得税对企业价值的影响提供解释。此外，学者进一步提出优序融资理论，即企业如何实现使企业资本结构处于最佳的状态的最优融资渠道。

近年来，众多学者在研究高管性别和融资决策的关系时发现：男性高管更容易高估企业价值和外部项目的收益，认为外部融资比内部融资的成本高，股权融资比债权融资的成本高。因此更愿意采用内部融资的方式，如果不得已必须进行外部融资那么他们更倾向于选择短期债务融资方式。这就会带来较高的负债水平，这一结论也与心理学研究——男性高管比女性高管更容易过度自信从而对于风险的承受能力更高的结论相一致。但这显然与传统经济学理论相悖。John和ManjuPuri认为高管过度自信会影响公司的融资决策进而影响公司资本结构。具体表现为过度自信的CEO认为公司未来的收益能力只会比现在更好而不会变差，因此在做融资决策时往往采用短期债务融资方式。同样的，Huang和Kingen（2008）通过调查CFO的性别如何影响公司的财务决策时，发现男性CFO相较于女性CFO更倾向于做出债务融资决策并且债务期限更短，发行更加频繁，杠杆较高。

上述研究表明，管理者的性别会对企业融资决策产生一定影响，而该影响是由于性别自身所固有的对风险承受能力的差异造成的。显然，与传统的融资决策将决策者视为同质的个体不同，上述研究将融资决策的影响因素拓展至决策者个体因素，从而在一定程度上解释了传统经济学理论无法解释的某些融资现象，推动了融资决策理论和行为经济学理论的融合发展。

三、高管性别与投资决策

在完全资本市场理论框架中，管理者投资于所有净现值为正的项目，因此管理者的偏好不会影响公司投资决策。但基于对高管性别对投资决策影响的研究，我们发现不同性别的高管在判断投资项目收益和风险时会产生偏差。具体来说，对于同一项目女性高管相较于男性高管往往会高估项目风险而低估项目收益，这可能使得女性高管放弃资净现值为正的投资项目。这一情况的出现显然是完全资本市场理论无法解释的。

Faccio等（2011）的研究表明，女性CEO在做投资决策时更倾向于采取低风险的投资决策并且这种风险规避行为会对资本配置效率产生影响。这种影响主要从两个方面体现：首先，女性CEO可能会由于自己的风险规避态度放弃投资净现值为正的投资项目，这必定会导致资本配置效率的降低；其次，在长期缺乏投资机会的公司中，女性CEO可能会迫于离职风险的压力而导致过度投资。因此，女性CEO相较于男性CEO的资本配置效率较低。但是，Masters和Meier（1988）在控制了风险承受能力这一变量后男性和女性高管之间对于资本配置效率和投资决策没有明显差异。

从上述的研究成果中我们可以看出男性高管和女性高管风险承受能力的不同导致了不同的投资决策，女性风险规避的特质会使得女性高管规避一些尽管净现值为正但是风险较大的项目，同时会降低企业的资本配置效率。但一旦控制了风险承受能力这一变量，性别对于公司投资决策的影响就没有那么显著。这一结论有利于完善公司投资决策理论和行为经济学理论，并且有助于高管理性投资、提高企业资本配置效率。

四、管理者性别与企业股利分配决策

传统的金融理论主要从股东和投资者的角度来分析股利分配政策对企业股票价格的影响。而基于行为经济学理论的现代公司财务理论从企业管理者性别入手研究这一问题。Ben在研究高管性别与公司股利分配政策时发现，男性高管往往倾向于使用内部资金，不愿意发放股利。同样的，Cordeiro研究发现男性高管CEO不愿意支付现金股利或者支付低水平的现金股利。Sanjay进一步验证了上述结论，提出过度自信的CEO为了将来投资需求往往会支付较少的现金股利。

国内学者基于管理者性别与股利分配政策很少，对管理者性别与公司股利分配的行的研究缺乏系统性和深入性，在未来的研究中广大学者应在该领域进行深入研究。

五、高管性别与财务报告质量

基于近几年像美国的安然（Enron）、世通（WorldCom）以及澳大利亚的安捷（Ansett）等全球会计丑闻接二连三的发生，这引起了监管机构、立法机构以及投资者对公司财务报告质量的关注。在2002年由美国金融服务委员会和美国众议院颁布的萨班斯奥克斯利法案9062002（SOX）要求美国上市公司必须向美国证监会（SEC）提交财务报表的有关内容。同时，由于公司财务报告质量与CEO直接相关，所以这也激起了学者关于CEO与公司财务报告质量的大量研究，其中不乏针对CEO性别与财务报告质量关系的研究。

通过检验CEO性别与可操纵利润之间的关系，Abhiji、Barua等人认为女性CEO有着较高质量的财务报告。他们发现女性CEO的公司盈余管理行为较少，可操纵利润较低。同样的，JongChoolPark和QiangWu研究高管性别与财务报告决策关系时，发现女性CEO的财务报告稳健性更高。原因在于：首先，女性CEO风险规避的特质使她们往往不会采取股权激励薪酬政策，较少的进行分红派息，这样使得可操纵利润和收益波动较小。其次，在投资方面女性CEO更愿意投资于有形资产而不是无形资产，投资于风险较低而不是高风险高收益的项目，这也证明了女性CEO的财务报告质量更高。

QiangWu在研究中通过比较公司的CEO由男性换成女性转换前后财务报表的变化，发现转换后公司的可操纵利润明显降低，从而证实了：由于女性CEO比男性CEO更加厌恶风险，因此女性CEO有着较高的财务报告质量。

根据上述研究我们不难发现女性CEO所在的公司盈余管理行为较少，可操纵利润较低，也就是由女性CEO出据的公司财务报表的真实性和可靠性较高。这对投资者和股东都是至关重要的。

六、高管性别与公司价值

公司的价值往往通过公司的财务业绩来表现，国外学者对于高管性别与财务业绩的关系进行了大量的实证研究，文章通过对这些文献进行总结并归纳出以下三个主要研究方向：样本公司所在国家、不同的研究视角以及所依据的理论依据。

首先，从研究的国家来看，主要可以分为两大类：第一类是以美国、法国、丹麦、西班牙和瑞典为代表的欧美国家；第二类是以中国（含香港）、韩国、马来西亚和新加坡为代表的亚洲国家。以美国、法国、丹麦和瑞典这几个国家的上市公司为样本公司研究高管性别与财务业绩关系的结果表明：性别对于公司的业绩没有太大的影响。而Antonio对于西班牙上市公司的研究中证实女性董事的比例与托宾Q值成显著正相关，但是董事会中女性董事的存在对于托宾Q值并没有显著影响，反之亦然。这意味着女性董事的存在对于公司业绩没有多大影响。Nguyen、Low等人（2015）以转型经济体，如香港、韩国、马来西亚、新加坡和越南的上市公司为研究对象，发现性别差异对公司业绩有显著的积极影响并且在增加董事会中女性董事的人数后企业的财务业绩会变得更好，但通过进一步研究发现女性董事的比例在超过20%后这种积极的正相关作用将会终止，所以他们得出了女性董事的比例存在盈亏平衡点这一观点。此外，国内学者Liu、Wei和Xie（2014）通过采用1999年至2011年超过2000家中国上市公司的一组面板数据进行实证研究发现在中国上市公司中董事会性别多样性和公司业绩之间存在显著正相关关系。

基于上述研究我们不难发现对于欧美国家女性高管的存在与否并不会对企业的业绩产生太大的影响，而对于亚洲的大部分国家增加女性高管则会带来企业业绩的提升，但这种提升在当女性高管的比重达到一定限额即达到盈亏平衡点时便会停止。造成这种差异的原因主要在于：欧美国家金融市场完善并且女性主权较高，所以这些国家的企业对女性高管的雇佣数量在研究之前就已经达到了盈亏平衡点，即使在增加女性高管的数量也不会对企业的财务业绩造成正向影响，而对于亚洲国家的大部分公司而言女性高管的雇佣数量还没有达到这一平衡点，适当增加女性高管的数量可以起到提高公司业绩的效果，但一旦达到这一平衡点正向作用也会停止。

其次，从研究视角不同来看，国外学者主要从以下视角探讨高管性别与公司价值的关系

（1）基于股票市场对于高管性别多样性的反映。股票市场直接影响投资者对于企业价值的判定，因此大量的学者研究了股票市场对于高管性别的反映。Lee和Jame（2003）在研究市场对于女性CEO的任命反应时发现，市场对于女性CEO的任命反应消极。同样的Dobbin和Jung（2011）认为基于性别歧视，投资者对于女性CEO的任命表现出消极的态度，因此他们认为女性高管会给股价带来消极的影响。但之前的研究都没有控制其他交易特征例如高管的学历、工作经验等，所以无法从确切的得出市场对于女性高管的消极反应是基于性别本身还是基于这些其他特征。为此，AlanGregory、EmmaJeanes等人（2012）在控制了公司和相关的交易特征后，他们发现在短期内市场对于女性高管反映消极，但从长期看来，女性高管的交易行为带来的收益多于男性高管。Alm M和Winberg通过控制了高管教育背景学历等个人特征后同样发现短期内市场对于女性高管反映消极，但从长期看来，女性高管能为投资者带来更多的收益。

综合从以上研究中可以看出女性高管刚上任时，投资者基于性别歧视等因素，并不看好女性高管所在的公司，所以造成了短期内女性高管所在公司股价走低。但是在长期看来，女性高管往往会给投资者带来更高的收益，这也与我们前面所提到的女性高管在筹资、投资时更加的谨慎，更愿意分配股利的结论相吻合。

（2）董事会性别的多样性是否会提高董事会的有效性。由Farrell和Hersch以及Schwartz Ziv所做的研究中均发现女性董事有助于提高董事会的效率，进而提高了公司业绩。但是有的学者却得出相反的结论，例如Adams认为增加董事会的多样性可能会增加一些公司的成本。因为性别的多样性可能会带来不同的观点，而观点的不同则可能需要更多的时间以及召开额外的董事会来调和，所以他们认为增加董事会中性别的多样性可能不会提高董事会的效率。

从上述研究中我们看到增加董事会性别的多样性对于董事会效率的影响各有利弊，由于性别的差异会带来不同的思考方式从而产生更具有创造力的方案，但在方案产生的过程中势必要进行更多的摩擦与调和，一旦协调失败很可能导致整个方案功亏一篑。所以本文认为不同的企业应该结合自身企业所处行业特点和自身战略目标来权衡利弊，譬如一些创新型的高科技企业更应该提高董事会性别的差异性来提高创新性；而一些以成本领先为战略的资本密集型企业则应该降低差异性来确保成本最低的战略。

（3）与性别有关的其他变量。前期的研究中大部分学者往往只是探讨高管性别与企业价值之间的关系而忽略了与性别有关其他变量对于企业价值的影响，因此在研究高管性别对于公司业绩影响时可能产生偏差。针对这一问题国外学者在后期探讨高管性别与企业价值关系时引入与性别有关的其他变量作为控制变量来进一步探讨高管性别与企业价值之间的关系。这些变量有：专业知识的掌握、自身经验、沟通能力、社会责任感、人格魅力、谨慎性和风险承受能力。

AjayPalviaa和Sami Vahama为了探讨高管性别对于企业价值的影响是否受到专业知识掌握的影响在研究时选取银行等金融行业（往往这些行业的高管对于有关金融等方面的专业知识更加了解），他们发现在金融危机期间，银行业中女性高管的比例与银行破产之间存在负相关关系，这说明在控制了专业知识水平差别不大的情况下，高管性别的确会影响企业业绩，尤其在金融危机期间女性高管会降低公司的破产风险。

Khalife和Chalouhi（2013）在探讨高管自身经验是否对高管性别与企业价值之间的关系产生影响时，发现高管性别对于企业价值的影响不大而高管经验与企业价值显著正相关。这可能是由于由于女性管理人员的管理经验不足，在面对市场突发状况时缺乏应变能力导致女性高管公司的收益能力较差造成的。

对于沟通能力、风险规避性和谨慎性方面本文借鉴了大量心理学方面的有关文献，相关文献表明女性更善于与人沟通这使得在解决问题和决策制定方面女性相较于男性会表现得更好。Palvia和Vahama（2014）在研究男性高管和女性高管的谨慎性和风险承受能力时发现女性董事的风险规避和谨慎性高于男性。这也与本文前述中所得出的结论相吻合。

大量的学者研究表明女性高管有着较高的社会责任感，其所在公司的诉讼案件较少。例如，Adhikari、Agrawal和Malm（2015）通过分析公司诉讼的数据发现：公司高管中女性比例较高的公司诉讼较少，特别是在产品生产、环境以及医疗等行业中女性高管相较于男性高管表现出更多的社会责任感。Terjesen、Sealy和Singh同样认为女性高管有更高的责任心，并且这种责任心与有效地公司治理密不可分。在对美国S&P中的1500家上市公司和具体行业进行实证分析时Cumming D和Leung T Y发现女性高管的数量与诉讼风险、违约风险以及公司破产风险成负相关关系。因此，从以上的研究中我们不难看出女性高管比男性高管更加具有社会责任感，更容易遵守道德和法律的约束。

另一方面，Marla在研究中发现女性通常有其独特的人格魅力，譬如对员工采取更多的鼓励和支持，较低的裁员率和较高的员工薪酬。女性高管通过这种人格魅力对于内部而言可以提高员工的工作积极性从而提高企业业绩，对外这种人格魅力会在供应商，企业和消费者之间建立一种良好的联系，通过这种联系可以减少市场的不确定性和对市场的依赖性。所以女性高管的这种人格魅力无论对内还是对外都会提高企业的价值。

综上所述，我们可以看出与性别有关的其他因素也会对于企业价值造成影响，而国内大部分学者在研究公司高管和企业业绩之间的关系时往往忽略了这些因素，所以学者可以在研究中引入专业知识的掌握、自身经验、沟通能力、社会责任感、人格魅力、谨慎性和风险承受能力这些作为控制变量，进而判断高管性别对财务决策是否有影响，如有影响这种影响是基于性别本身还是基于这些其他控制变量的差异。

最后，从理论依据来看，代理理论，资源依赖理论，人力资本理论，上层梯队理论，临界质量理论和社会心理理论都对于高管性别与财务业绩的关系进行了分析。代理理论认为董事会性别多样性会提高董事会对管理者监控职能的发挥，从而提高公司业绩。但并不是所有的学者都这么认为，Zhang C和Guo Q（2016）通过研究美国上市公司的董事会性别多样性和公司业绩之间的关系时发现：由于女性董事的过度监督使得董事会性别多样性反而与公司绩效呈负相关关系。所以董事会性别多样性会提高董事会的监控能力，但该能力的提升对企业业绩影响结果不得而知。资源依赖理论是研究组织外部资源如何影响组织行为的理论。由于女性董事更容易受到道德和法律的约束，从而能在公司和投资者之间建立一种良好的信任关系为公司带来更多的投资者，从而提高公司的财务业绩。人力资本理论认为董事会性别的多样性即会对公司业绩产生积极影响也会产生消极影响。Hambrick和Mason（1984）的上层梯队理论表明企业的财务业绩在很大程度上受高管个人特征的影响并且这种影响具有积极意义。因为与男性高管相比，女性高管在决策时往往会与员工进行交流沟通并征求他们的意见，这大大提高了员工工作的积极性，使得决策更加有效。临界质量理论认为，高管性别对于公司财务决策的影响的重要性不在于董事会中是否存在女性董事，而在于女性董事在董事会中所占的比例。SchwartzZiv（2013）认为董事会中具有双临界质量（性别平衡）。即当董事会成员包括：三男三女（双临界）时对于公司业绩的影响最佳。社会心理理论是研究董事会内部的群组动态。社会心理学理论认为董事会性别多样性与企业业绩存在正相关关系。在面临决策判断时性别的多样性会带来不同的思维方式，有助于决策判断更加的准确有效，这无疑会对公司业绩产生积极影响。

七、总结与展望

随着中国经济的不断发展和女性主权不断提高，我国上市公司中女性高管的数量不断增加。2000年我国上市公司中女性高管仅有2人所占比例仅达到了9%，而在2015年女性高管的数量达到了547人所占比例为18.41%。在现代公司财务决策中女性高管发挥着越来越重要的作用，这就要就我们必须跳出传统经济理论，以行为经济学理论和心理学研究为基础来进一步深入研究高管性别对于财务决策的影响。

本文在总结国外上市公司中高管性别如何影响公司财务决策的文章中发现以下三点值得今后在研究国内上市公司高管性别与财务决策关系的学者借鉴。这三点是：首先，高管性别主要通过以下五个方面影响财务决策：筹资决策、投资决策、股利分配、财务报告质量以及企业价值，学者在研究我国上市公司中高管性别与财务决策之间的关系时应该就这5个方面展开研究。其次，国外学者在研究公司高管性别与财务决策关系时通常引入了过度自信这一中介变量，通过过度自信将高管行别与企业财务决策建立联系，展开研究。最后，我们发现国外学者引入了女性高管比例“盈亏平衡点”这一观点，这是目前为止国内学者在研究中所忽略的内容。鉴于目前国内女性高管的数量在不断提高并且在财务决策中发挥着越越重要的作用，本文认为在今后的研究中学者们应探究国内上市公司女性高管“盈亏平衡点”，通过找到这一平衡点可以帮助公司明确在任命女性高管时应该适度提高女性高管的比例还是降低这一比例，这不仅为为女性精英提供了展示自我能力的机会而且有助于降低公司成本、拓宽人力资本整合空间，最终提高企业价值。

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Executives' Gender Diversity and Financial Decisions—Literature Review of Foreign Theoretical and Empirical Study

ZHANG Shu-Hui,ZHANG Su-su
ShanXi Normal University,Xi'an 710062

All along,financial decision-making is the key to enterprises' survival and development.However,most of the domestic researches on financial decision-making are based on traditional economic theory,ignoring the influence of the personal characteristics of executives on corporate financial decision-making.The purpose of this paper is to summarize the research on the relationship between senior executives' gender and financial decision-making,and summarize how senior executives influence corporate financial decisions.This paper argues that the relationship between executive gender and financial decision can be reflected not only through financing,investment and dividend distribution,but also the quality of financial report and the corporate value can indirectly reflect the influence of senior management on financial decision.Therefore,this paper summarizes these five aspects,which not only help domestic scholars to start research on gender and financial decision-making,but also help to improve the quality of financial decision-making.

Executives Gender,Behavioral Finance Theory,Financial Decision-Making

F272

A

教育部人文社科基金项目“不确定性、公允价值与资本市场效率”（项目编号：13YJA630131）；陕西师范大学中央高校基本科研业务费专项资金项目“不确定性、环境会计信息与资源配置效率”（项目编号：14SZYB14）

张淑惠，女，陕西武功人，博士，陕西师范大学国际商学院教授，研究方向：会计理论、公共研究

张夙夙，女，山东省莱州市人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向：实证会计、公共治理；陕西西安，7100119