少数股东利益的事前保障机制

徐泽文

[摘要]企业并购涉及股东权益的再分配，相比公司控股股东，广大中小股东股权分散、占比小，很难对董事会的并购决策有效地监督与制约，如何保障企业并购中少数股东的利益逐渐成为近年来公司法研究的热点。虽然股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权等事后救济方式，赋予少数股东一定的救济，但仍无法从根本上改变少数股东在企业并购过程中的弱势被动局面。笔者认为，只有充分认识和发掘公司累积投票制度的内涵与优势，建构少数股东利益的事前保障机制，并与股东代表诉讼为核心的事后救济机制相结合，方能对少数股东的合法利益起到全面和充分的维护。

[关键词]累积投票制；企业并购；少数股东

一、累积投票制概述

累积投票制（Cumulative Voting），是指公司股东大会在涉及重大人事任命时，根据应选董事或监事的人数，赋予每一股份与该人数相同的投票权，亦即一股多投票权的表决制度。与直接投票制每一股份仅享有一个投票权不同，在累积投票制中，股东既可以将所有投票权集中投给一人，也可以选择分散投给数人，最后应当根据得票总数的高低决定获选人选。根据立法态度不同，钱玉林教授在《公司法实施问题研究》一书中将累积投票制划分为四种情形，即“选入式”的任意性规范、“选出式”的任意性规范、授权性规范和强制性规范，不同的情形将决定累积投票制不同的适用范围以及司法评价。

累积投票制最早作为选举制度由瑞典政治思想家提出，但却在公司法领域得以广泛运用。以美国为例，从1950年美国《示范公司法》序言明确要求累计投票制任何情况均应保留，到1955年该法放弃绝对强制主义，改由各州任选强制主义或许可主义，再到1984年《示范公司法修正本》不再明文规定，只是允许章程采用，累积投票制经历了从强制主义到许可主义的发展过程。@伴随着市场经济发展和公司治理的成熟，类似的发展变化也可见于日本，但无论采用何种模式，累积投票制都始终活跃在各国的公司立法与公司章程当中。

而在我国，累积投票制却呈现出由地方到中央，由规章到法律的发展历程。根据钱玉林教授的查阅，最早引入累积投票制的是1989年的《昆明市人民政府关于在我市全民所有制企业推行股份制的试行办法》，其中规定“股东会议表决权每股一票，可累积投票，以保护少数派股东的利益。”随后在90年代广东省、海南省以及深圳特区等地方的政府文件中，明确提出了要适用“累积投票制”，但此时累积投票制还停留在地方性法规和地方性规章阶段。直到2002年证监会与原国家经贸委联合出台《上市公司治理准则》，其中《准则》第31条规定“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制”，累积投票制这才首次出现在部门规章中。等到2006年新《公司法》出台，累积投票制才以《公司法》第106条的形式，在我国最终得到确立。

二、少数股东利益救济机制比较

企业并购伴随着各方利益主体之间的博弈，而少数股东先天的弱势地位使其更容易成为并购案中首先牺牲的对象。为了保障少数股东的合法权益，提高资本市场的投资热情，各国公司法很早就开始探索针对少数股东权益保护的各类救济机制，并逐步形成例如异议股东回购请求权、股东代表诉讼等相对成熟的制度和理念。这些制度在我国公司立法当中也有所体现，并在商事司法当中有所实践。然而，在笔者看来，上述的少数股东利益救济机制虽然为提供少数股东提供主张权利的依据，在一定程度上制约了控股股东的恣意行为，但仍然存在制度本身固有的缺陷，为公司累积投票制留下了适用的空间。

（一）异议股东股份回购请求权

异议股东股份回购请求权源自美国，是指当公司股东大会就关乎股东重大事宜做出决议时，持反对意见的股东可以请求公司以合理公平的价格回购其所持有的公司股份，进而保障少数股东利益的一项法律制度。在我国，异议股东股份回购请求权尚未形成一项统一成熟的制度，主要零星分布在《公司法》第75条、第143条和《上市公司章程指引》第173条等条款，并且通常是与其他事项一并规定。

虽然异议股东股份回购请求权制度理论上能够兼顾企业并购整体利益与少数异议股东的个体利益，实现所谓企业与股东的“双赢”，甚至赋予少数股东股权变现的机会。然而实践当中，该项制度远非完美。

首先，该制度并未尊重少数股东的个人意愿。一旦股东行使回购请求权，事实上就相当于自愿退出公司，放弃其他股东权能。然而多数情况下，少数异议股东提出异议只是谋求更为合理的利益分配，在一些处于上升期的公司更是如此。其次，该项制度极有可能被非法利用。通常情况下，股东只能转让股权，而不能要求公司回购，但该项制度却为公司股东大会形成虚假决议，帮部分股东抽逃资金提供了合法外观，不利于公司健康发展。最后，回购价格普遍有失公允。异议股东股权回购的定价本来就是股东大会决议的组成部分，受到董事会乃至控股股东的操纵。而且即便按照所持股票的现有市场价格计算，对于那些前景看好潜力巨大的上升期企业来说，股东行权仍是劣后的选择。

（二）股东代表诉讼

股东代表诉讼，又称派生诉讼，是指当公司合法权益收到不法侵害而公司怠于起诉时，公司股东可以自己的名义提起诉讼，诉讼所获赔偿归于公司的诉讼制度。通过《公司法》第152条的三款内容，明确了股东代表诉讼的启动机制、诉讼性质以及适用对象，初步具备司法可操作性，在司法实践当中也多有案例。

股东代表诉讼的制度价值在于赋予少数异议股东绕开控股股东把持的董事会、股东大会，而直接向法院主张自己合法利益的机会。但与异议股东股份回购请求权类似，股东代表诉讼在运用中同样存在公司与个人之间的利益冲突。

一方面，股东代表诉讼只能是一般企业诉讼的例外制度。正如有学者所言，“滥用股东代表诉讼会破坏对公司独立人格的尊重，影响公司的商誉和正常的经营秩序”。且不论股东派生诉讼中公司本身的诉讼地位尚有争议，违背公司法人的一般原理，但就股东派生诉讼的启动条件，法律已严格限定为“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定”。另一方面，即使符合法律规定的启动条件，股东派生诉讼也多半是“双输”的局面。除了对公司商誉的折损，旷日持久的诉讼还将牵扯公司的人力、财力，而且一旦启动行为保全或财产保全，必将对并购进程带来重大影响。然而另一方面起诉的股东并不能将诉讼成果直接转化为个人利益，反而激化与控股股东的矛盾，在日后的公司治理和决策过程更加陷于被动。

此外，围绕企业并购中少数股东利益的救济，美日等国还有诸如董事勤勉忠实义务制度、并购信息公开制度等，在我国《公司法》以及其他法律法规当中也有体现。略作总结不难发现，大部分制度都是直接围绕企业并购的过程展开的，或是强调信息公开，或是强调董事责任，而无论是股东会决议撤销之诉、股东派生诉讼还是主张异议股东股份回购请求权，都是赋予少数股东事后的补偿救济。诚然出于提高企业并购效率的考虑，公司法不该也不能在并购过程中增加过多额外的审查，但若仅有事后纠错救济机制，少数异议股东无疑始终陷于被动。正因如此，作为少数股东利益的事前保障机制——公司累积投票制，具有特殊的制度价值与研究意义。

三、累积投票制的制度特点

结合制度的概念内涵以及我国的当前立法，笔者认为相较其他企业并购中常见的少数股东利益救济方式，累积投票制呈现出事前保障性、间接制衡性与权益维护性的特点。

（一）事前保障性

累积投票制最突出的作用就是防患未然，“使中小股东自己的利益代言人进入董事会，直接参与到董事会的决策过程之中，对不利于己的决议事前防范”。

尽管根据现代公司的权力结构来看，有关公司的重大决策权在股东大会，但决议方案却主要在董事会阶段形成。相比董事会动辄几个月精心设计的企业并购提案，股东通常只有不到半个月的时间审议，无法确保每位股东准确理解提案的全部内容，或者提出其他可行的替代方案。

而累积投票制则赋予少数股东参与整个并购活动的机会。通过自己的代表进入董事会，不仅能够及时掌握并购过程的所有细节，同时能够随时提出个人的建议与看法，提交股东大会表决的议案也就更能为少数股东接受。既保障少数股东的知情权，又将利益博弈环节提前，减少决策环节可能的冲突与摩擦，提高决策的经济性。

（二）间接制衡性

累积投票制另一特点，就是间接制衡。累积投票制并不适用于并购决议的表决程序，而是对公司的人事任命制度发挥作用，通过推荐自己的代表进入董事会，对之后的公司所有重大决策施加间接影响。此外，股东也不再亲自出面，而是通过代表自己利益的董事，在董事会中维护个人利益，同样具有间接性。

反对累积投票制的学者就曾抛出“充分救济理论”（Adequate Remedy Theory），认为少数股东通过公司法中的股东知情权、股东派生诉讼等其他司法救济手段足以保障自己的权利。但钱玉林教授认为，“这些司法救济都有明确的适用条件，难以成为少数股东介入公司事务或监督管理者的有效措施，也不能成为累积投票制的替代性救济措施”。事实也证明，传统的司法救济方式对抗性明显，容易激化控股股东与少数股东本就紧张的关系，同时还会给公司整体带来外部的负面评价。累积投票制通过推举少数股东代表在董事会讨论阶段提出问题，就能化外部对抗为内部协商，增加妥协理解的可能，更好地尊重和维护少数股东的利益。

（三）权益保障性

资本多数决原则奠定现代公司治理的基础，而资本民主或股份平等同样也是现代公司法的共识。出于对道德风险的担忧和决策效率的追求，我们放弃一致性原则而改用多数决原则，但也由此根本上造成“少数股东表决权的有效价值等于零的现实”。

累积投票制可以视为对资本民主或股份平等原则的某种补偿。在不影响决策效率的前提下，保障少数股东投票表决权的实质价值，进而借由推荐的董事实现自己股东权的其他权能，如知情权、决策权与监督权等，平衡控股股东与少数股东的利益。

此外，不像股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权制度属于公司法的例外特殊规定，与公司法一般原理存在学理冲突，必须严格解释和限制适用。累积投票制则符合公司法的一般原理和基本原则，不必过多的司法解释，与既存规定兼容并存，更有利于实现公司治理形式公正与实质公正的统一。

四、累积投票制当前存在的问题

尽管公司累积投票制具有事前保障性、间接制衡性和权益保障性的特点，具有弥补其他企业并购中少数股东利益救济方式的制度价值，但在现实当中，由于法条的疏漏与矛盾，以及制度本身的局限，累积投票制要想真正实现其理论效果，仍需解决或回应以下三方面的问题。

（一）累积投票制的法律性质尴尬

通常来说，累积投票制有“选入式”的任意性规范、“选出式”的任意性规范、授权性规范和强制性规范之分。我国《公司法》第106条规定，“股东大会选举董事、监事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。”虽然《上市公司治理准则》第31条也规定，“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制”，但从立法位阶以及适用范围来看，我国立法中的累积投票制仍是典型的“选入式”任意性规范，即一般情况下公司采用累积投票制，但也允许股东会修改章程予以排除。因此，控股股东只要占有或联合2/3以上表决权，就有机会操纵股东大会决议来决定累积投票制的命运。

此外，累积投票制发端于政治领域，究其本质只是一项选举制度。由于公司股东大会议案通常逐项表决，不存在累积投票的可能，因而公司累积投票制仅适用于选举和罢免董事、监事以及其他人事任免，而对于关乎企业并购的诸多直接议题，并无适用的余地。

（二）累积投票制适用存在法律漏洞

《公司法》第103条规定，“股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”。这里所指的“出席股东大会股东所持表决权”，根据文义解释应当是以未累积的股份数为准。因此少数股东要想使董事任免决议生效，既需要满足累积投票制规则下累积得票较多，也需要满足直线投票制下代表的表决权过半数。正如《公司法实施问题研究》一书的观点，这种做法“实质上是对少数股东的表决权数提出了更高的要求，这将会大大减损累积投票制发挥作用的有效性”。更有甚者，只要控股股东占有或联合超过1/2的表决权，就将使得公司的董事任免陷入两难：一方面根据103条，控股股东提名的候选人应当获选，另一方面根据106条，少数股东累积投票领先的候选人应当获选，股东会决议的有效性将充满争议。

（三）累积投票制缺乏配套制度保障

一方面，公司累积投票制实施过程缺乏保障。除了现行法律背景下，任意性规范性质可能诱使控股股东恣意决定制度的存废外，完善董事提名制度、扩大董事会规模、差额选举、提高股东大会会议出席率以及透明度等，都将直接影响累积投票制实施的前提条件与背景环境，进而决定累积投票制的实际效果。

另一方面，累积投票制的结果转化为少数股东权益的过程缺乏保障。正如刘俊海教授所说，“抽象的立法文件或者理论体系中的法律平等、形式平等、抽象平等并不能代替残酷的现实生活中的经济不平等、实质不平等、具体不平等。要恢复强者与弱者之间的平等地位，必须根据不同之事、不同对待的平等理念，把实践中已经向强者倾斜的天平回归平等的原位，帮助弱者收复失去的平等待遇。”累积投票制的直接结果，是少数股东的代表进入公司董事会（监事会），而我们所期待的产出，则是少数股东的利益能够在董事会（监事会）层面得到重视和保护。然而这两者之间并不总是画等号。例如，代表大股东利益的多数董事（监事）可以提前秘密召开非正式会议，达成一致意见后在董事会（监事会）正式会议时形成多数意见，排挤代表少数股东的董事（监事），甚至在开会的时间、地点等方面刻意刁难，在董事会（监事会）里复制股东大会中控股股东欺压少数股东的情形，抵消累积投票制的作用。

五、对于累积投票制的若干建议

法谚有云，迟来的正义非正义。孟德斯鸠亦认为，“既然权力容易滥用，就必须加以防止。而要防止滥用权力，就必须以权力对抗权力。”公司累积投票制正是防患于未然，彰正义于事前，赋予少数股东行使固有权利以对抗控股股东肆意侵害的一项制度。因此尽管累积投票制存在问题，但不应成为公司法学者怀疑批判的对象，如何完善立法使之达到预期效果，才是当下应有的探讨。

（一）赋予累积投票制强行法性质

累积投票制在美日两国近年来的公司法中呈现出从强制性规范向任意性规范转化的趋势，我国2D05年制定的《公司法》采“选入式”的任意性规范模式，一定程度上正是对这种趋势的回应。

然而，这些国家普遍股权分散，少数股东权救济体系完善。反观我国，“一股独大”仍是上市公司的普遍现象，在国有控股企业当中更加严重。至于股东代表诉讼、异议股东股份回购请求权等救济制度，学术界尚有争论，立法条款和司法实践就更是有待改进与完善。此外，作为接近市场的行政主体，证监会和证券交易所都在各自的规范性文件或调研建议稿中规定或建议推行强制性累积投票制。在法律移植的过程中，既要借鉴外国的先进经验，但同时也需要结合我国的实际国情。

强制性规范取代任意性规范，就能避免累积投票制屈从于多数股东的控制，防止控股股东操纵股东大会决议，肆意决定累积投票制的存留，进而确保少数股东的呼声与诉求能够出现在董事会当中，并且随时跟进企业并购的谈判进程，监督董事会的决策过程，维护少数股东的合法利益。

（二）修改公司法相关的冲突条款

目前《公司法》103条与106条在董事（监事）的任免决议上存在明显冲突，符合累积投票制的选举结果可能不被《公司法》认可，成为股东决议撤销之诉的法定事由。虽然确定强制性累积投票制后，相关投票结果将得到《公司法》的承认与保护，但若想避免不必要的矛盾与争议，仍有必要对相关条文做出修改。

笔者认为一种比较可行的解决思路就是严格区分人事任免决议与其他事项决议。累积投票制的自身特点决定其仅适用于有多个人选的人事任免决议，而对于其他公司事项，仍然有赖于传统的直线投票制表决通过。因此，在现有立法当中，可以对采用直线投票制表决的事项范围做适当限缩，将人事任免事项单独分离出来，专门以现有《公司法》第106条加以规制，从而避免人为提高累积投票制的适用门槛，也防止控股股东利用法律冲突推翻累积投票制的结果。

（三）重视配套制度机制保障作用

企业并购涉及诸多领域，关乎各方利益，那种单一制度万能论的想法并不现实，少数股东的利益保障需要的，是多元化的救济方式相互配合，共同发挥作用。一方面，以累积投票制为核心构建事前保障机制，选举少数股东代表进入公司董事会，全程参与企业并购过程，实现少数股东的知情权、表决权，并在并购方案中体现少数股东的利益与意志。另一方面，以股东代表诉讼为核心构建事后救济机制，当控股股东单独或与第三人合谋，非法排挤少数股东或侵害公司利益时，保证少数股东代表公司提出撤销之诉或者赔偿之诉，以便实现少数股东的监督权，制约控股股东的恣意行为。此外，异议股东股份回购请求权制度，作为少数股东权益的补偿机制，应当切实起到兜底保障作用，将少数股东的利益牺牲降到最小。

同时，累积投票制在运用过程中，需要其他配套制度的保障。从完善董事提名制度到调整股东大会召集程序，再到扩大董事会规模以及修改董事会表决流程，累积投票制的制度价值从设想到实现，并不是对国外既有制度的生搬硬套，而是需要与法律法规和公司章程相协调，树立尊重少数股东合法权益的理念，积极填补制度存在的漏洞，为制度达到理想效果创设所需的适用环境。

六、结语

累积投票制旨在保障少数股东的合法权益，实现对资本多数决的某种修正，同时涉及“资本民主”原则的本质内涵，牵动公司法的理念、原则。正如钱玉林教授所言，“毫不夸张地说，累积投票制犹如一个支点，它可以撬动整个公司法”。笔者相信，累积投票制若能得到关注与发展，扫清当前存在的问题与障碍，必将成为企业并购乃至公司经营当中，少数股东权益保障机制的重要组成。