日本养老金沉浮启示录

陈悦

核心提示：日本养老金从日经30000点到7000点的“救市”惨剧，正是不符合市场规律盲目投资的结果。

2015年底，世界第二大退休储蓄基金、亚洲最大的退休储蓄基金——日本GPIF（Government Pension Investment Fund，政府养老投资基金）公布，日本公共年金（即日本养老金）在2015年第三季度经营亏损7.8899万亿日元，收益率为负5.59%。其中，对国内股市投资亏损4.3154万亿日元，对国外股市投资亏损3.6552万亿日元。

自日本公共年金于2001年独立经营以来，曾出现过两次同等规模的季度亏损，一次是2001年“9·11”事件之后，另一次则是2008年底美国次贷危机全面爆发之后。

幸运的是，虽然第三季度GPIF在国内外证券投资市场均铩羽而归，但由于其前两季度的良好经营及投资日本国内债券得到的稳定收益，总体而言，GPIF在2015年前三季度保持了45.4927万亿日元的盈利。

日本的公共年金，曾是日本“国民收入倍增计划”的重要组成部分，是高社会福利的象征。然而，随着日本经济高速增长的终结和加速迈入老龄化社会，高额的社会养老金发放已经让国家财政难以为继，日本不得不踏上市场化的养老金运营之路。

1月22日，我国人社部新闻发言人李忠表示，养老金入市已取得阶段性进展，征求各地意见后正式实施，最快年内启动。这意味着，将有约两万多亿元资金“整装”进入投资运营。投资有风险，养老金关乎广大人民的老年生活，入市如何兼顾安全与收益，日本曾经走过的路能给我们提供经验与警示。

助推日本“黄金十年”

1953年，也就是二战结束8年之后，作为战败国的日本为了尽快恢复国民经济发展，开启了第一轮“财政投融计划”，将大量资金投入到钢铁、煤炭、电力、海运等方面的骨干企业中，以扶持基础产业的发展。这笔投资资金中的大部分，则来自于年金。

用于投资日本经济建设的年金，属于日本养老金的一部分。

早在1941年，日本就制定了《劳动者年金保险法》，不过该年金制度只以民间企业的男性劳动者为参保对象。到了1944年，日本将“劳动者年金保险”改名为“厚生年金保险”，参保范围扩大到企业职员和女性劳动者。

直至1959年，日本才颁布了覆盖全民的《国民年金法》，要求居住在日本国内年满20岁至60岁的所有人加入“国民年金”，个人缴纳满25年，且年满65岁，便可定期领取数额不菲的养老金。具体负担比例为国库承担1/3，剩下的由行业、个人负担，生活贫困者可减免。《国民年金法》所提出的养老保障制度，成为日本“国民收入倍增计划”的重要组成部分。

这些年金中，全民拥有的“国民年金”和针对企业职工、公务员的“厚生年金”、“共济年金”，由国家直接经营管理运营；“企业年金”及“个人年金”，则由企业自己管理运营。

年金投资对日本的战后经济恢复，作出了不可磨灭的贡献。1956年至1965年，日本先后迎来“神武景气”与“岩户景气”两个增长高峰，国家的经济实力大幅提升。

高成本的政治选票

实现经济腾飞之后，日本政府将年金继续投资到“财政投融计划”中。而此时的“财政投融计划”，主要以社会公共基础设施和社会福利设施为主。这些项目的投资收益增速，远远低于日本对于养老金的需求。

虽然日本年轻人的敬老意识日益淡薄，但日本政治家的“敬老意愿”却越来越强。为了获得不断增加的老年人选票，政治家们持续向老年人支付超过日本经济发展的养老金。

二十世纪七十年代，日本田中角荣内阁将公共年金标准提升到之前的2.5倍，符合标准的老人每月可领取5万日元（相当于1978年人民币400元左右）的养老金，而且还免除了70岁以上老人的医疗费用。

优厚的退休金和养老金，让很多老人退休后生活滋润、寿命延长，却也成为日本老龄化社会的开端。根据联合国老龄化标准，日本从1970年开始进入老龄化社会，日渐增长的养老需求和保守经营的“国民年金”形成了鲜明对比。

不过，上世纪七八十年代日本经济的稳步增长，让政府财政在支付养老金上游刃有余，甚至在1973年第一次石油危机爆发后，日本仍然提升了国民福利——那一年，日本的国民医疗保险的负担比例从50%增加到了70%。

虽然政府财政尚可负担，但日本年金的经营弊端已经凸显。一方面，养老金投资收益入不敷出；另一方面，由于日本养老金投资机构大多为政府系统的企业，这些企业主要依靠“财政投融计划”的低息借款来运营，即使面临破产，却仍然受到政府保护，得以继续注资以维持运营，这让养老金投资收益低下的状况始终无法改变。

入市之初便“以卵击石”

为了改变这种亏损的局面，保证养老金的收益，从1986年开始，日本的年金福祉事业团，开始将大约1/5的养老金委托私人投资机构直接投资于金融市场，在厚生劳动省的指导下投资于国债、公司债券、国内股票、国外债券和国外股票等金融产品。

入市之初，养老金的资产投资组合，基本上遵从5：3：3：2的比例原则，即投资于国债等固定收益类金融工具不少于50%，投资于国内股票和国外流动性金融工具的份额各限定在30%以内，投资不动产在20%以内。

日本养老金入市显然没有选对时候。

1985年9月，广场协议签订，日元大幅度升值，这对日本的出口造成巨大冲击。为了应对出口乏力、刺激国内经济发展，完成外向型向内需型经济转型，日本连续五次降低利率、放松银根，基础利率一度跌至历史最低点，货币供应量连续每年超过10%。

一系列愚蠢的经济政策，让日本经济陷入“最后的疯狂”。

充沛的资金，并没有按照日本政府的意愿流入制造业和服务业以推动国家经济转型，而是纷纷进入了股市和楼市的“投机市场”。1985至1989年间，日本东京地区商业土地价格在本来就居高的情况下仍然上涨了2倍，大阪地区也上涨了8倍。

疯狂的资本市场，让日本的养老金投资机构也没有抵制住诱惑。在日本资产泡沫破灭、股指大幅跳水时，日本养老金用于投资国内外流动性金融工具的资金，竟然大部分被盲目用于阻止日经指数下滑，此举导致大量资产也变为泡沫，破灭在日本经济最后的辉煌之中。

“失落20年”的罪魁祸首

随着日本经济陷入萧条，年金福祉事业团的日子也不好过，在1986至2001年的15年运营期内，养老金累计亏损2.3万亿日元。

与此同时，一元化的投资模式，让原本累积资金规模巨大的养老金，面临高额的呆坏账损失——用于国家统一管理投资于“财政投融计划”的资金，在2000年竟然有着高达75%的不良贷款。

投资的失败，让养老金陷入不断亏空的境地。养老金的漏洞，不仅让日本政府的财政状况逐年恶化，还让日本企业、国民都背负起了沉重的养老负担。也正是这难以支付的高额年金，让日本企业成本飙升，企业的投资再生产活力逐渐削弱。可以说，错误的投资给国民养老带来的社会负担，成为了日本经济“失落20年”的罪魁祸首。

意识到“财政投融计划”带来的弊端之后，1999年12月，日本政府制定并公布了《财政投融资制度根本性改革方案》，取消了养老保险金必须存放在资金运营部的规定，改由厚生省统一管理。两年后，年金福祉事业团被解散，其业务由新成立的年金投资基金来承担。

走市场化运营之路

人口快速老龄化，使得无论是年金投资基金的组建，还是经营范围的扩大和竞争机制的引入，都无法在短期内改变养老金经营亏损的状况。

当时，日本中央银行为了刺激经济发展，从2000年开始，制定了较低的贴现率。资本市场利率长期维持在1%左右，短期利率基本为零，这直接导致养老金在投资债券方面的收益受限。与此同时，日本股市也在全球股市的影响下表现乏力。日经指数从2002年3月的12000点左右下跌至2003年3月的8000点附近。

恶劣的经济环境，让年金投资基金的运营表现不佳。根据日本厚生劳动省发布的数据显示，年金投资基金，在2000至2002年度分别亏损2.3万亿日元、1.31万亿日元和3.06万亿日元。

坚定了走市场化运营之路的日本政府，在2003年4月再次改组养老金运营机构，让政府养老投资基金（GPIF）取代了年金投资基金。自此之后，GPIF走上了日本养老金运营的舞台。

吸取了两个失败的投资机构的经验之后，GPIF制定了比较稳定和有效的长期投资方式，通过信息披露、外部监管、专家咨询等制度的建立，对投资资产的方向和比例进行了较为严格的管理。在资产组合、风险管理、投资决策等方面，则采取了完全市场化运行的措施。

GPIF将养老金的投资划分为三类，一是将大部分资产委托给民间的金融机构进行市场化投资运作；二是作为支持“财政投融资计划”改革的一项过渡措施，一部分资金用于购买财投国债，继续为财投机构提供融资；三是有一少部分资金由GPIF进行“自主运营”。

改良后的经营方式，让GPIF在2003年至2007年的平均收益率提升到5.70%，2003年和2006年的收益率则分别高达12.48%和14.37%。其中，得益于2003年日本股票市场的回暖，日本养老金的投资收益达到51%，同时对国外股票的投资收益也达到24.7%。

综合年金遭遇“庞氏骗局”

虽然市场化的运营让日本的国民年金开始获取收益，但依然无法应付低生育率和老龄化带来的养老金供给乏力。

因为日本的国民年金采取的是现收现付制和收益确定型计划（即用当前参保人的缴费来支付退休人员的退休金，退休金给付水平由参保年限和退休前工资收入水平等因素决定），这让越来越多的日本民众认为，自己退休之时，将无法从政府获得养老保障，这种情况下，私人养老金日益盛行。截至2010年末，日本参加补充养老保险的雇员数量为1697万人，占厚生年金参保者人数49.5%。

然而，这部分补充养老保险的运营，也遇到了令人头疼的难题。在日本，有实力的大型企业会将企业年金交给国家经营，保障利率为2.5%，没有实力的中小企业则会选择把年金集中起来成立“综合年金”，交付市场化投资机构运营。

但由于企业方面并无专业人员对机构运营产品进行筛选和监督，盲目选择看起来经营收益高的产品进行投资，最终血本无归。2014年，日本AIJ投资顾问公司就将高达1984亿日元的企业年金吃干亏尽，这让88万日本企业员工的企业年金化为乌有。

“不把鸡蛋放在一个篮子”

养老金作为一笔巨额储备资产，在运营过程中难免出现决策失误。可办法总比困难多，经历了重重考验的日本养老金，在其运营机制上，不断完善，渐渐走向了稳步经营的轨道。这些经验，对于正在探索养老金入市机制的中国来说，具有特别的借鉴意义。

首先，养老金投资要采用组合型，即在包括国债、公司债和股票等多个金融市场中，进行不同资产类别的组合投资；进行托管时要慎之又慎，年金负责人不能当“甩手掌柜”。日本养老金投资，已经开始向“国际化多种分散投资”转变。截至2014年3月31日，国民年金投资外国股票的比例为29.1%，投资日本股票为19.8%，投资外国债券为11.8%，投资日本债券为20.1%。不仅如此，日本还建立了第三方评估的投资机构选择体系，以确保投资机构不会“一手遮天”。2013年，日本国民年金的收益率已经恢复到了8.23%。

其次，要不断完善监督机制，对金融创新保持必要的警惕。如今，除开运营体制机制上的不断健全，日本还根据国内国际经济形势来制定“顺势而投”的投资策略。近两年，日元贬值、股价走高，GPIF便合理增加了投资国内股票的份额，日本股票在GPIF投资资产中所占比率，由2013年度的15.9%提高至22%。2014年度（截至2014年3月），GPIF的投资收益比上一财年增长49.6%，达到15.2922万亿日元。

日本养老金运营最终的成功，并不是个案。反观世界范围内较为成熟的养老金投资，除开严格限制养老金投资股票的大多数欧美国家外，大都以保障基础收益为主，对高风险的金融产品则较为谨慎，即使是投资股票市场，也多为在经济上行时期，对国内外的股票市场进行组合投资，绝不会将巨额养老金用于盲目“救市”——日本养老金从日经30000点到8000点的“救市”惨剧，正是不符合市场规律盲目投资的结果。

另外，面对老龄化的加剧，还要注重养老金制度代际间的公平性和提高运营收益。代际负担、待遇的公平性和养老金运营收益，是维持公众对养老保障体系信心的重要因素。（支点杂志2016年3月刊）