我国多层次资本市场转板制度设计构想

杜 小 伟

(中南财经政法大学 金融学院 ,湖北 武汉 430073)



我国多层次资本市场转板制度设计构想

杜 小 伟

(中南财经政法大学 金融学院 ,湖北 武汉 430073)

转板制度有利于增强我国多层次资本市场有机联系，提升资本市场资源配置效率。我国多层次资本市场已初步具备引入转板制度的法律制度条件。转板制度设计应坚持自愿与强制相结合、程序简化与投资利益保护相结合、差异化与一致性相结合原则。我国多层次资本市场转板制度设计，主要包括转板的监管、转板的条件、转板的程序设计等内容。

多层次资本市场;制度设计;转板监管 ; 转板条件 ; 转板程序

多层次资本市场转板制度是根据不同层次资本市场功能定位及挂牌标准，使企业在资本市场间转移的一系列制度规定[1]，主要包括转板的监管以及转板的条件等。依据企业转板方向可以将转板分为升级转板、平级转板以及降级转板。理论研究及经验表明，存在有机联系的资本市场可以增加不同板块之间的联动性，降低资本市场的信息不对称，进而提升资本市场的资源配置效率。我国目前已经形成主板(包括中小板)、创业板、新三板(即全国股转系统)及四板(即区域股权交易市场)等多层次资本市场，但是资本市场升级转板制度供给严重缺失。目前我国场外资本市场对升级转板制度需求较为迫切[2]，场外资本市场挂牌企业符合场内资本市场上市条件却难以通过转板通道在沪深证券交易所上市，大大增加了企业上市的时间成本及财务成本。同时由于场内资本市场缺乏升级转板机制，低层次板块企业符合高层次板块上市条件时，也不存在企业直接转板至高层次板块上市的制度条件。而主板、中小板以及创业板尽管存在退市制度，但是资本市场仍然缺乏较完善的降级转板制度供给。国务院于2013年发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提出要“建立不同层次资本市场间的有机联系”，这说明转板制度已经成为未来我国重要的资本市场制度建设。

目前我国多层次资本市场已经初步具备引入转板制度的法律制度条件，因此，本文在自愿与强制相结合、差异化与一致性相结合、程序简化与投资者利益保护相结合的原则下提出我国多层次资本市场转板制度设计构想，以期为我国多层次资本市场转板制度构建提供有意义借鉴。

一、我国多层次资本市场已初步具备引入转板制度的法律制度条件

制度变迁理论认为，一种新的制度在嵌入原有制度体系时，需要与之适应的法律制度条件，因为其他领域的法律制度安排有时是新制度的重要前置条件或者与新制度存在“摩擦”，使其对新制度实施后的运行效果会产生显著影响[3]。我国资本市场成立以来，随着一系列法律制度的出台及完善，目前多层次资本市场引入转板制度已经具备一定法律制度条件。

(一)法律条件

2012年10月证监会发布的《非上市公众公司监督管理办法》第六十条规定：“非上市公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易场所的相关规定。”该规定为非上市公众公司向场内资本市场实施升级转板预留了制度空间。按照该规定，只要非上市公众公司达到场内资本市场相关证券交易所上市标准，就可以按照证监会和证券交易所的相关规定实施转板上市。2013年12月国务院颁布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，提出区域股权交易市场挂牌企业符合条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌，还规定在全国股份转让系统挂牌的公司，符合上市条件的，可以直接向场内资本市场申请上市，这为区域股权交易市场挂牌企业向新三板升级转板以及新三板向场内资本市场转板上市提供了一定的法律依据。目前四板市场挂牌企业向新三板转板已无法律障碍，但是新三板挂牌企业向场内资本市场转板上市仍然受到现有《证券法》的制约，因为现有《证券法》将股票在证券交易所的上市和公开发行进行了捆绑规定，但是转板上市属于介绍上市的一种，其上市环节并不需要公开发行股份。目前国家正在对现有《证券法》进行修改，根据2015年4月份《证券法》修订一审稿的内容，拟将证券在证券交易所公开发行与上市捆绑在一起的规定进行修改，修改后证券的公开发行与上市实现了分离，这将为新三板挂牌企业通过转板方式到场内资本市场上市消除法律障碍。

(二)制度条件

我国资本市场成立以来，监管机构不断完善资本市场相关制度，这为资本市场引入转板制度提供一定制度基础。第一，转板制度与信息披露制度。在转板上市过程中，拟转板企业材料无需证监会进行实质性审核，主要由各证券交易所对拟转板企业进行审核。但是由于证券交易所缺乏像证监会与政府其他各部门间的信息渠道或强制手段，因此为保证转板企业信息的真实性，需要更加完善的信息披露制度。从2001年开始，证监会就不断完善已有信息披露体系，如出台《上市公司信息披露管理办法》等，对《公开发行证券公司信息披露编报规则》等相关信息披露的规则文件进行修订和完善，而且随着新三板市场制度建设的推进，也出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》等管理规定，从而使得场内场外资本市场的信息披露制度也日趋完善。对于转板制度来说，由于企业转板程序大大简化，对于投资者的信息甄别能力要求提高，而中小投资者由于缺乏专业知识，因此其自身利益更加容易受到侵害；另一方面，降级转板一般采取强制措施，而企业被降级后对投资者利益影响较大，因此转板制度需要更加完善的投资者保护制度作为基础。我国监管机构一直在完善资本市场投资者保护制度，目前资本市场已经在法律法规、部门规章、规范性文件、自律规则四个层面构建了投资者保护制度框架，同时也在退市等制度建设中嵌入投资者保护要求，大大提升了投资者的保护水平。第二，转板制度与证券发行上市制度。目前我国证券发行上市实行的是核准制，也就是说企业要通过这种方式实现上市需要经过证监会严格的实质性审核，程序较复杂，时间较长。而转板上市属于介绍上市的一种，并不需要经过证监会的实质性审核，只需要证券交易所判定是否符合上市条件即可。因此在新股发行上市核准制的情况下，企业通过IPO方式实现在场内资本市场上市，与通过转板上市方式相比，二者尽管均可实现上市的目标，但是转板上市方式程序更简单，两种方式存在一定套利空间。2015年12月9日国务院通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定(草案)》，这说明尽管2015年新《证券法》修订工作因为证券市场的大幅波动而推迟，但是通过行政授权方式将消除注册制实施的法律障碍。在注册制下，企业公开发行上市并不需要证监会审核，转板上市与IPO方式上市的制度套利空间将被消除。

二、转板制度设计应坚持的基本原则

(一)自愿与强制相结合原则

自愿与强制相结合的原则具体来说就是升级及平级转应坚持自愿性，而降级转板除了存在强制降级情况，还存在自愿降级情况。升级及平级转板自愿指的是在某一层次板块上市或挂牌的企业，随着其经营规模扩大以及业绩改善等，当其符合高层次板块或同一层次其他版块挂牌条件时，由企业自身根据转板的收益及成本权衡决定是否转板。对于降级转板来说，如果挂牌企业自身经营条件恶化，不符合所在板块的持续挂牌条件时，应由所在证券交易所依据相关规定强制降级至低层次板块；但是如果在高层次板块挂牌的企业，基于自身的权衡考虑，自愿降至低层次板块挂牌的，降级转板制度也应作出相关规定。在升级、平级以及降级转板过程中，企业有自主选择升级、平级以及降级转板的权限，而对于交易所来说，当企业不符合持续挂牌条件时，具有强制企业降级转板的权限。

(二)差异化与一致性相结合原则

我国已经形成沪深主板(中小板)、创业板、新三板以及四板等多个层次的资本市场结构。一般来说高层次板块挂牌或上市企业的经营规模大、业绩稳定，因此其经营风险低，但是大多已经过了成长期；而低层次板块挂牌或上市企业经营规模小、业绩不稳定、经营风险高，但是由于企业处于初创期以及成长期，未来发展空间较大，因此高层次板块与低层次板块转板制度之间应存在差异。而按照企业转板方向又可以将转板分为升级转板、平级转板以及降级转板，而对于不同转板方向的制度安排，也应体现出差异性。另外转板上市与IPO方式上市均可以实现企业上市的目的，同时企业退市制度与降级转板制度均可以使得企业摘牌并在低层次板块挂牌，因此为避免制度套利，转板上市制度安排与正常IPO方式上市制度安排以及降级转板制度安排与退市制度安排应存在一定程度的一致性。

(三)程序简化与保护投资者利益相结合

转板上市是指低层次板块或同一层次某板块企业在挂牌或上市一定时间后，由于自身条件的改善，自愿申请到高层次板块或同一层次其他板块挂牌的行为。转板上市是介绍上市的一种形式，介绍上市是已经发行证券重新申请上市的一种方式。申请以介绍形式上市的公司，上市交易的股份都是已公开发行股份， 而且涉及股份已有相当数量，并通过在其所在交易所上市或挂牌而为广大投资者持有，因此如果申请企业已具备条件在其他交易所上市或挂牌，其有关上市或挂牌活动则可以简化程序[4]。这样在保证企业质量的同时可以减轻拟升级转板及平级转板企业的时间及财务成本。但是为了保护投资者利益，应强化企业在升级及平级转板从申请到核准挂牌整个环节的信息披露。对于交易所决定终止挂牌的上市公司，可以在启动降级退市或摘牌前给予一定特别交易时间进行警示，以保护投资者利益，但是应简化降级转板程序，不需要在超过风险警示期之后，继续设立专门板块为其股份转让等提供服务。

三、我国多层次资本市场转板制度的设计构想

(一)转板的监管

第一，转板监管的主体规定。目前我国新三板的监管主体主要是以证监会为主导，同时发挥交易所、证券协会等自律作用。根据《非上市公众公司监督管理规定》的规定，新三板将强化交易所及行业协会的监管作用。目前企业在新三板挂牌的定向融资以及挂牌的实际审核权限已经由证监会下放到了全国股转系统，这说明新三板的自律组织的监管作用正在强化。而场内公开市场监管则基本上完全是以证监会为主导，从证券的发行上市、信息披露以及企业的退市等均需要接受证监会的监管，交易所以及行业协会发挥的作用并不大。例如在发行上市方面，目前我国创业板、中小板和主板的公开发行并上市审核实行证监会核准制，即由证监会组建创业板、中小板和主板的发行审核委员会来负责审核各家企业是否达到发行上市条件。基于行政化监管的诸多弊端以及未来注册制的要求，应逐步提升各个交易所的监管职能，加强各行业协会等自律性组织的监管作用，由现有的主要由证监会或地方政府监管部门主导的监管模式转变为证监会或地方政府监管部门间接监管、各个交易所及行业协会等自律性组织直接监管模式。换言之，未来资本市场企业转板的直接监管主体应是各个交易所及行业协会等自律组织，而证监会或地方政府监管部门则可以发挥规则制定及间接监管作用。

第二，转板监管的内容规定。市场整体质量量的优劣，取决于有效的市场监督[5]。未来转板的直接监管主体应为各个交易所及行业协会等自律组织，各个交易所应负责制定本交易所企业转板的标准，并对拟转板企业的条件进行审核，强化对企业转板过程的监管，而行业协会等其他自律性组织发挥辅助监管作用。交易所应根据自身定位制定转板标准，同时还可以依据交易所具体情况对转板标准进行动态调整。新三板市场的转板挂牌条件应由全国股转系统根据证监会《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》进行具体设计，而场内市场的转板上市条件则应由上海证券交易所以及深圳证券交易所依据《证券法》的规定进行设计。企业转板上市的同时并不需要公开发行股份，为简化程序，未来我国转板上市或挂牌的主要审核权限应由各个交易所执行，同时各交易所还应强化对企业整个转板过程的监管。对于升级、平级转板，在申请阶段各个交易所应依据转板标准对拟转板企业申请进行严格审核。与此同时，为保护投资者利益，维持市场“三公”原则，各个交易所除在审核阶段严格监管外，还应对企业转板申请阶段、核准与挂牌阶段的信息披露强化监管。而在企业转板的监管过程中除要发挥交易所的作用外，还应发挥其他自律组织的辅助监管作用以及社会公众的监督作用。对于降级转板，由于大多情况是被强制性降级转板，而且降级转板不管对降级企业还是投资者来说，均存在较大负面影响，因此在整个监管过程中应保证企业降级转板的公平合理，企业被降级转板既要保证优胜劣汰，同时还应兼顾投资者利益。

(二)转板的条件

从美国等成熟资本市场转板机制经验来看，转板条件主要包含财务类条件、证券类条件和交易类条件，其中升板条件以财务类条件为主，降板条件以证券类条件或交易类条件为主，其中财务条件主要包括净利润、营业收入等指标，证券条件主要包括股本、股价、市值等，而交易条件主要包括做市商要求、保荐人要求等[2]。投资者与融资者的异质性决定了资本市场应是多层次的市场结构，而不同层次资本市场的差异性也决定转板条件存在区别。转板条件制定的基本思路是在现有各层次资本市场上市或挂牌条件以及退市或终止挂牌条件的基础上，进行调整；但是为保持一致性，未来IPO方式上市或者正常挂牌条件以及退市或终止挂牌条件也应作出相应调整，以保证制度之间不存在套利空间。

第一，沪深主板及中小板的转板条件。沪深主板及中小板市场主要服务对象是处于成熟期的中大型企业，该类经营较稳定，但成长性不如中小微企业，因此相对于低层次板块，其转板条件应更突出财务条件。但是不同转板方向的转板条件也应存在差异，因为需要升级及平级转板的企业，其经营条件已有较大提升，而经营恶化的企业由于未来也存在业绩改善的可能性，因此相对于升级转板，降级转板应突出证券条件及交易条件。现有沪深主板及中小板的上市条件较好地反应了中大型企业上市的要求，因此沪深主板及中小板转板上市条件的规定应与现有IPO方式上市条件相一致。而现有沪深主板及中小板的退市条件中虽然存在证券条件以及交易条件，但是财务条件较严格，因此降级转板条件应在现有退市规定的基础上进行调整，具体来说首先应降低现有退市条件中营业收入以及净利润的要求，其次还应进一步严格现有交易条件以及证券条件标准。

第二，创业板转板条件。创业板市场挂牌企业属于初创期的中小企业，且高科技行业占比比较高，而此类企业盈利能力较差，但成长性较高。因此相对于沪深主板及中小板的转板条件，创业板的转板条件应突出证券条件以及交易条件，并弱化财务条件。与沪深主板及中小板的转板条件一样，不同转板方向的转板条件也应存在差异，降级转板条件应侧重于证券条件及交易条件。现有创业板IPO上市条件中对证券条件及交易条件已有规定，但是现有上市标准中财务条件较高，因此转板上市条件应在现有创业板IPO条件的基础上降低财务要求。具体来说应取消“最近两年连续盈利，且最近两年净利润累计不少于一千万元”的要求，同时降低对于现有营业收入的标准。另外现有创业板退市标准已体现了证券条件及交易条件，但与此同时也对财务条件进行了严格规定，现有退市条件规定若创业板上市企业在最近三年连续亏损，在履行了必要退市程序后，就会被强制退市。因此创业板降级转板条件应在现有退市条件基础上消除财务条件，同时还应进一步严格证券条件及交易条件标准。

第三，新三板转板条件。新三板市场挂牌企业一般是小微型企业，此类企业规模更小，盈利能力更差，经营风险高，因此新三板市场不管是升级转板挂牌条件还是降级转板条件应不作财务要求，但更要强调企业是否具有持续经营能力、公司治理是否完善、信息披露是否规范等。而现有全国股转系统企业挂牌及终止挂牌的规定能够较好地反映新三板企业的经营特征，因此其升级转板条件和降级转板条件应和现有新三板挂牌条件及终止挂牌规定相一致。

(三)转板的程序

第一，升级、平级转板程序。升级、平级转板程序包括转板的申请及转板的核准与挂牌两个阶段。首先，转板申请阶段。为保证转板上市与正常IPO上市的公平性，防止监管套利行为，企业在低层次板块挂牌或上市后，不能在短时间内就允许其提出转板申请，需要有在低层次板块持续挂牌或上市的时间限制。转板申请人在低层次板块持续挂牌或上市的时间满足后，可以根据相关板块的要求自愿提出转板申请。申请时需要按照要求，向拟转板交易所提交申请文件，等待审批。同时转板申请人还应将转板申请的的相关信息及时告知所在交易所，并进行相关信息的公开披露工作[6]。如果转板是在同一交易所内部进行，只需要向其所在交易所申请公开披露相关申请信息，如果转板是发生在两个交易所之间，申请企业还需要在两个交易所同时披露申请过程中的相关信息。其次，转板核准与挂牌阶段。交易所在收到申请企业相关资料后，为保护投资者利益，应确认拟转板企业是否履行了必要的信息披露的规定，对于未按照要求进行信息披露或者在信息披露过程中收到社会公众反馈信息显示该企业不适宜转板时，交易所应及时中止申请企业的转板审核，并将相关情况在一定的时间内告知申请企业。在确认拟转板企业进行了必要信息披露工作后，交易所应按照转板上市或挂牌标准进行审核，如果未满足相关的转板要求，则退回申请，同时应规定该企业在一定时间内不得再申请转板。如果拟转板企业申请被核准，申请企业应在规定时间内内完成挂牌工作，同时原所在交易所应将该企业股票进行摘牌处理。与此同时，企业也要对转板的核准与挂牌阶段的重要信息在相关交易所进行持续披露。

第二，降级转板程序。降级转板程序可以分为四个阶段，包括风险警示、暂停上市、终止上市及降级挂牌四个阶段。由于降级转板存在强制降级与自愿降级两种情况，因此两种降级转板的程序存在差异，对于强制降级转板需要经过风险警示、暂停上市、终止上市及降级挂牌四个阶段，而对于自愿降级转板只需要经过降级挂牌阶段即可。首先是风险警示阶段。如果各交易所认为挂牌或者上市公司不符合本交易所持续上市条件的，应给予上市或挂牌企业一定的风险警示期，并将该决定通知相关公司并进行公告。在该期间内，如果被警示企业经营条件得以改善，满足交易所持续挂牌条件，交易所可以撤销风险警示。其次，暂停上市阶段。如果各交易所认为挂牌或者上市公司在风险警示期内仍不符合交易所持续上市或挂牌条件，应作出暂停其股票交易决定，交易所应将该决定通知公司并进行相应公告。公司在收到通知后，应将交易所暂停其股票交易的信息进行公开披露。如果公司对交易所的暂停交易决定有异议，可以在交易所作出相关决定后向交易所申请复核[7]。若上市或挂牌公司在暂停上市期内改善了经营情况，便可恢复上市[4]。再次，终止上市阶段。交易所应对暂停上市期满的公司根据持续上市或挂牌规则以及降级转板相关规定作出终止其股票上市或挂牌交易的决定。交易所应将终止股票上市或挂牌决定通知相关公司并对市场进行公告，同时还应上报证监会备案。相关公司应在收到终止其股票上市或挂牌的决定后及时公开披露相关信息。如果相关公司对交易所的终止上市或挂牌的决定有异议，可以在获得相关通知后向交易所申请复核，若还有异议的可以向证监会申请行政复议甚至向法院提起民事诉讼[7]。最后，降级挂牌阶段。各证券交易所在履行了必要的降级转板程序后，在拟被强制降级转板企业在没有异议的情况下，原所在交易所可首先将企业股票摘牌，同时告知企业需要在一定期限内在低层次市场的交易所进行挂牌。由于降级转板可以降至低一级板块或者跨级降板，因此具体降至哪一板块，一方面要看转板机制中关于降级转板层次的具体规定，另一方面还要看低层次板块的挂牌标准。对于企业来说，在处于风险警示、暂停上市、终止上市及降级挂牌四个阶段，都需要做好信息披露工作，以保护投资者利益。

[1]刘惠好.建立健全多层次资本市场转板机制[J].世纪行，2014(3).

[2]上海申银万国证券研究所有限公司.资本市场转板机制研究——渐进式构建转板通道[J].中国证券，2013(11).

[3]张育军.我国资本市场制度设计与制度建设研究[J].证券市场导报，2006(7).

[4]中央财经大学课题组.多层次资本市场及证券交易场所法律制度完善研究[C]//黄红元，笔明.证券法苑(第10卷).北京：法律出版社，2014：285-318.

[5]刘国胜.我国资本市场结构下“转板”制度构建[M].北京：知识产权出版社，2013：235.

[6]袁征.创业板证券市场转板制度研究[D].成都:西南财经大学硕士论文，2008.

[7]洪彪.我国多层次资本市场转板法律制度研究[D].南京:南京大学硕士论文，2011.

10.16366/j.cnki.1000-2359.2016.01.015

2015-09-27

国家社科基金项目(14BJY182)

F832.5

A

1000-2359(2016)01-0074-05

杜小伟(1981-)，男，河南南阳人，中南财经政法大学金融学院博士研究生，河南科技学院讲师，主要从事金融理论及其应用研究。