试论股权众筹的法律监管

杨钦元

(华东政法大学 经济法学院，上海 200042)

试论股权众筹的法律监管

杨钦元

(华东政法大学 经济法学院，上海 200042)

以股权众筹为代表的互联网金融如今已经成为越来越多投资人，尤其是中小投资人的选择。然而繁荣的背后却是股权众筹因其半公开募集资金的属性，实质上处于被我国金融及商法法律体系所排斥的尴尬境地，这就给投资人和融资人都带来了巨大的法律风险。针对这种法律风险，《私募股权众筹融资管理办法》(草案)通过明确股权众筹概念及适用范围，规定准入条件和禁止行为，强制信息披露制度，合格投资人审核制度等多层次，多角度的法律规范手段，来平衡股权众筹中经济体系和法律体系的制度性不兼容。

股权众筹；法律监管；企业

一、前言

股权众筹是金融市场的新贵，以其简单快捷的投资方式，较低的投资门槛，新颖灵活的运作方式，乘着互联网+的东风，为小微企业的融资和中小投资人打开了全新的投融资渠道，在市场上获得了迅猛的发展。一般而言，股权众筹指的是募资者通过互联网平台，集合众多投资人的小额投资，来达到支持其项目或企业资金要求的新型融资模式。[1]然而，在股权众筹看似蒸蒸日上的发展背后，却有着被金融法体系(《证券法》等)和商法体系(《公司法》《合伙企业法》等)对其融资方式以及主体组织形式的双重钳制，其背后原因是半公开私募基金的天然属性与我国金融及商法法律体系的潜在冲突。[2]

因此，股权众筹还需要根据《证券法》《公司法》等法律的一般原理以及参考国外相关立法经验来做好股权众筹的法律监管体系。经过这几年的学术讨论，参考美国JOBS法案等发达国家实践理论，逐步摸索出了一套体系。而2014年12月《私募股权众筹融资管理办法》(草案)则是这些讨论的具体体现，以其来分析股权众筹法律监管的体系。

二、明确股权众筹概念，规范适用范围

对于股权众筹的法律监管首先要明确股权众筹、股权众筹平台的定义及相关法律规范的适用范围。只有在明确的适用范围背景下，有效的法律监管才会成为可能。《管理办法》第二条规定：“本办法所称私募股权众筹融资是指融资者通过股权众筹融资互联网平台(以下简称股权众筹平台)以非公开发行方式进行的股权融资活动。”两层意思：1.股权众筹是非公开发行方式进行的股权融资行为；2.股权众筹平台是指通过互联网平台为投资双方相关服务的中介机构。这就使股权众筹脱掉了“非法模式”，正式纳入了我国金融体系之中，并将“股权众筹”限定在互联网平台，排除了诸如美微创投、3W coffee等“类股权众筹”模式，使监管集中在对网络平台的监管，增强了法律监管的可行性，消减了相关的监管成本。

三、规定准入条件及禁止行为

股权众筹平台应当设置准入条件与禁止行为。在《管理办法》第六、七条中，设置了一系列准入条件：其中包括证券业协会会员资质、公司资质、净资产资质、管理人员资质、技术设施资质和业务管理制度资质。这样设置既不会对新兴平台造成打压，也降低了市场恶性竞争的风险。另外，禁止行为的规定有助于预防相关平台内部交易，恶意串联给投资人带来损失。《管理办法》第九条概括而言主要禁止了：自我融资、对外担保/股权代持、转让服务、误导投资者、非实名注册、从事证券经营机构业务、兼营个体网络借贷、不正当竞争等行为。这样的规则主要是为了维持股权众筹平台内资金的安全，保护投资人的权益。同时，《管理办法》还规定了相关平台在股权众筹活动中应当履行的职责。

四、强制信息披露制度

股权众筹平台依托互联网为中小微企业提供了简化高效的融资渠道，降低了融资门槛与成本。但是，不可忽略的是，资本市场中对打的交易成本在于信息成本。[3]在传统证券市场中，由会计师事务所、律师事务所、证券公司等中介机构为代表，形成了一套以商誉为核心，信息披露为手段，保障投资人获取市场真实信息的体系。但是在股权众筹中，由于其小微融资的特点，无法承担价格昂贵的中介服务费，这就使投资人在投资活动中处于明显的信息劣势之中，被欺诈的风险大大增加。而以信息公开作为保护投资人合法权益的手段，维护其知情权，乃是证券法的核心与灵魂。[4]在《管理办法》中第八条要求股权众筹平台履行一定程度的披露及信息报送义务，包括披露其发布的众筹项目计划书、向证券业协会报告其存在的可能影响融资者或投资者合法权益的情形等。[5]而在第十一条规定了对融资人的信息披露义务，包括(1)向股权众筹平台提供真实、准确和完整的用户信息；(2)保证融资项目真实、合法；(3)发布真实、准确的融资信息；(4)按约定向投资者如实报告影响或可能影响投资者权益的重大信息；(5)证券业协会规定和融资协议约定的其他职责。而对融资者这种责任的监督则由股权众筹平台承担。因此，股权众筹信息披露制度建立在多层次的信息披露体系的充分认识之上，即一方面对于必要信息进行强制披露，而对于其自发发布的信息则要管理与监督，以保障投资人的知情权。

五、合格投资人审核制度

事实上小规模投资者是股权众筹的根基，如果机械的将投资者进行分类，乃至于拒绝低水平投资者参与，那么股权众筹模式则有失去其优势的风险。[6]因此其他各国往往并不对投资人设置门槛，而是对于不同熟练度的投资人设置不同的投资限额。[7]但是在我国的法律语境下，对投资人进行资格审查，有着双重意义，即风险防控与合法化。

不设门槛的投资策略有三重风险，首先投资者本身就面临着巨大的投资风险。股权众筹大多面向的是高风险高回报的初创企业，这种投资方式不但需要专业的投资眼光，也需要较大的抗风险能力。从2008年股市的实践经验来看，中国的投资者投资策略上还远远谈不上成熟，难免有投资者进行超过自身承受能力的风险投资。所以设置门槛也是对投资者本身的一种保护。其次这也是对初创企业的一种保护。初创企业往往还不具备成熟的体系与核心竞争力，依靠的是创意与构想。如果在太早期就让不特定人群查阅其创意构想、商业计划书等涉及商业机密的文件，那就极易造成仿冒，变相损害了初创企业的发展前景。再次，这也是对平台的一种支持。若无门槛，参与股权众筹的投资人和初创企业不可避免的会出现被严重侵害的情形，而商业活动中商誉是极为核心的，投资人和融资人的安全利益都得不到保证，使其对平台产生不信任，损害了平台的健康发展。因此，在现实国情下设置投资人门槛可以起到良好的保护作用。

而设置投资人审核制度的另一项重要责任即使之在法律体系中合法化。我国《证券法》禁止除上市之外向不特定人群募集资金的公募行为，因此设置投资人审核即是将“不特定人群”转化为“特定人群”的关键程序。这种将实名认证、投资资格认证的方式从某种程度上确实对投资人进行了限定，然而在现实操作中投资人有太多的方式绕开这种资质审核，其转换效果令人质疑，而特定与不特定本身也是一个似是而非的概念。[8]但无论怎样，股权众筹平台的门槛设置与实名认证确实从形式上起到了“特定化”的效果。因此，在《管理办法》中第十四条规定了私募股权众筹融资的合格投资者(个人或单位)，其中涵盖了融资金额，基金的资质，净资产金额，金融资产金额，以及辨识、判断投资风险的能力，其中为了体系的兼容还特别强调了“符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者”这一要求。这样的一个门槛设置主要是筛选出了抗风险能力强，有投资经验的投资者，这样的投资者不论是对融资人还是股权众筹平台而言都是优质投资人。但是正如上文所论，股权众筹的核心即在于为初创企业从大众手中募集小额资金，那么这样的一个门槛无疑与这个目的是背道而驰的。因此，这样的一个投资人资格审核的根本目的应当还是解决“合法化”的问题。

六、结语

股权众筹在我国法律体系的双重钳制之下，依托合伙企业或股份/有限责任公司“代持股”的形式，并且对投资人进行门槛设定与实名认证，从形式上规避了《证券法》与《公司法》有关限制，演化出的一套性质为半公开私募股权融资行为的体系。对于这样的一套体系，我国现有法律显然无法有效监管，而《私募股权众筹融资管理办法(草案)》中则融合了各种学说给出了一套监管体系。虽然这套体系从理论上看还有较多不足，然而在股权众筹概念及规范适用范围的明确、准入条件及禁止行为的规定、强制信息披露制度的建立、合格投资人审核制度的建立上有所突破，且从法理上给了股权众筹以合法地位，无疑有利于推动股权众筹的发展。总之，法律监管对于股权众筹模式的发展至关重要，只有定位了其性质，防范了其风险，满足了其在法律体系与经济体系整体上的平衡与要求，才能真正让股权众筹走上正路。

[1] C.Steven Bradford.CrowdfundingandtheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review,2012(1):1.

[2] 杨东，苏伦嘎. 股权众筹平台的运营模式及风险防范[J].国家检察官学院学报,2014(4):158.

[3] 彭冰.中国证券法学[M].北京:高等教育出版社,2007:12.

[4] 朱锦清.证券法学[M].北京:北京大学出版社,2011:23.

[5] 郝玉强.私募股权众筹融资管理办法解[EB/OL].(2014-12)[2015-11-8].http://www.kejielaw.com/up load/downfile/1420028877390.pdf.

[6] 袁康.资本形成、投资者保护与股权众筹的制度供给[J].证券市场导报,2014(12):6.

[7] Bradford C.S..CrowdfundingandTheFederalSecuritiesLaws[J]. Columbia Business Law Review，2012(1):109．

[8] 李有星,范俊浩.非法集资中的不特定对象标准探析[J].浙江大学学报:人文社会科学版,2011(5):130.

2015-12-09

杨钦元(1991-)，男，上海人，华东政法大学经济法学院环境与资源保护法专业2014级硕士研究生，研究方向为经济法、环境法。

F830

A

1671-8275(2016)01-0072-02

何玉付