基于政府干预视角下中国股票市场政策研究

刘博洋

（湖北经济学院法商学院，湖北武汉430205）



基于政府干预视角下中国股票市场政策研究

刘博洋

（湖北经济学院法商学院，湖北武汉430205）

摘要：与各国股票市场发展一样，中国股票市场发展并非一帆风顺，出现过风险，甚至“股灾”。面对股票市场中出现的问题和“股灾”，让市场在资源配置中起决定性作用的同时，政府是否应进行干预一直是理论界和实际工作者争论的焦点，也是一个极具挑战性而又不容回避的现实问题。本文从中国政府和管理层干预股票市场的现状入手，剖析中国股票市场存在的问题，提出政府干预股票市场的政策建议。

关键词：政府干预；股票市场；政策；措施

政府干预（government intervention）是指政府在经济系统出现问题时适时地介入干预，使经济系统恢复正常。广义的政府干预不仅仅局限于金融危机时期，还包括一般情况下经济出现过冷或过热现象时政府所进行的干预。政府干预在西方主要有两种方式：直接干预与间接干预。直接干预实质上是政府的行政干预，即通过政府不同的职能机构，依照法律和规章，对市场及企业本身实行的监督指导。间接干预指政府通过制定和调整政策影响市场运作，即通过各种政策对市场内在机制的杠杆作用来间接地施加影响。本文所指的政府干预是广义的概念，政府干预股票市场，不仅包括“股灾”时政府所采取的特殊管理政策和手段，也包括政府和管理层通过颁布法规来管理股票市场，对股票市场发展及运行进行适当调控的市场监管措施。

一、市场失灵与制度缺陷：中国政府干预股票市场存在的几个问题

中国股票市场历经25年的风雨，投资者既有暴涨的喜悦，也有暴跌的悲伤；既希望建立公开透明的市场，更希望在暴跌时救市。然而，股票市场制度的沉疴与市场主体不成熟的藕合，不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等的存在，加上治市水平与治市智慧的欠佳，致使政府失灵和市场失灵成为中国股票市场的常态。

（一）制度漏洞，缺乏针对性

1990年，股票市场建立以来，随着股票市场的发展，我国股票法律、法规和制度逐步建立，并趋于完善。《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券交易所管理办法》、《公开发行股票公司信息披露制度》、《证券市场禁入制度》、《证券法》等一系列证券法律、法规颁布，使股票市场有法有依。但随股票市场的发展，一些法律、法规的条款不适应股票市场发展的需要。一是借鉴国外经验，不接地气。针对股市中出现的问题，管理层借鉴国际经验，对管理制度和交易制度进行了重新设计。从制度本身来说，是合理的，但不符合国情，也产生了负面效应。如2016 年1月1日开始实施的熔断机制，仅实施4个交易日，因“磁吸效应”，加剧了市场恐慌，致使2个交易日出现4次熔断，就因水土不服，负面效应大于正面效应而被紧急暂停。再如，在市场低位时，证券监管层为提振股市信心，推出了融资资券的两融业务，但未能就融资融券业务进行规范，没有及时对高杠杆融资特别是场外配资采取规范措施，致使两融业务呈现出“野蛮增长”的态势，在股市高位时，清理整顿不规范的两融业务，并采取强行平仓等措施，诱发市场大跌。二是符合中国国情，不接人气。如2016年推行的“以市值配号，中签后再缴款”新股发行办法，是符合中国国情，保护二级市场投资者利益的重大利好，但新办法实施后首次7只新股IPO，采取每天发行1只的办法，这种看似公平、合理的均衡发行办法，却成为“损害中小投资者利益，补偿机构投资者利益”的工具。如果7只采取“集中发行，均衡上市”的办法，中小投资者中签机会更大，才有赚钱效应吸引更多的投资者投资股票市场，不仅保护了中小投资者利益，而且减轻了市场集中上市的压力和担心。三是强调独立性，缺乏衔接性。《证券法》第76条规定：国有企业不能炒作上市公司股票，但证监会在其后又规定三类企业可以用自有资金在二级市场上买卖股票。自有资金和信贷资金的区分有一定难度，因此信贷资金不能流入股市的规定很难实施。2016年1月8日，证券会紧急出台的《上市公司大股东、董监高管减持股份的若干规定》，明确规定上市公司大股东3个月内通过二级市场减持不得超过1%，但通过二级市场买入的公司股份，不适用3个月减持不超过1%的限制，同时上市公司增持资管计划约定“止损强平”，与大股东减持股份的相关规定不符。

（二）监管漏洞，缺乏有效性

中国股票市场长期存在监而不管、管而不严、权力寻租的问题，制约了股票市场的健康发展。一是监管“缺位”。随着互联网金融的快速发展，金融机构跨行业、金融产品跨领域、金融业态跨市场、互联网金融跨平台、地方金融跨区域、金融市场跨国界等新的变化。“一行三会”的职权过于“碎片化”，金融业“分业经营，分业管理”的模式，对跨行业、跨市场的产品创新及交叉产品风险，缺乏监管，致使各“跨界”业务出现了无人监管的“真空”。二是监管“错位”。证券监管的目的是规范市场行为，保护投资者利益，而中国股票市场从建立之初起就承担起为国企改革服务的重任，致使证券监管层把监管的重心放在企业“融资—再融资—资产重组”上，缺乏对证券市场监管的及时性和前瞻性的研究，对股票市场中出现的问题只能采取被动式监管，事中监督不及时。如2013年8月16日11点05分，上证指数出现大幅拉升，大盘一分钟内涨幅超过5%，11点44分上交所称系统运行正常，下午2点，光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。然而，证券监管层对光大证券“乌龙事件”反映出的交易问题，缺乏有效的前端防控制度、事中监督机制、应急处置措施和事后惩处机制。三是监管“失位”。近年来，证监会虽然加大了打击违法行为的稽核和查处力度，建立了对上市公司等责任主体违法失信的部际联合惩处机制，但处罚时间跨度大、对违法行为处罚轻，起不到严惩的“震慑”作用。

（三）救市漏洞，缺乏前瞻性

股票市场变化快，政府救市政策慢于市场变化节奏，给决策层留下的时间空间短，致使决策层决策难以统筹，救市政策难免出现漏洞，影响了救市政策的有效性。纵观中国股市的发展历程，一系列救市政策，如暂停新股发行（20年来8次暂停IPO）、下调印花税、限制大股东减持等，应是制度性安排，而不是临时性的应急措施。然而，中国救市政策仅仅是一些临时性的应急措施，影响了救市的效果。2015年6月中旬以来，短短十几个交易日，上证综指从5178点急跌到3373点，创业板指数从4037点急跌到2304点，分别下跌了35% 和42.9%。面对股市暴跌，证监会、央行、财政部、银监会、保监会、国资委、国家发改委、人社部、全国社保基金理事会、国家统计局等十部委，从6月29日起到7月4日短短六天的时间内，连发十六道金牌救市，从暂停IPO到养老金入市，再到21家证券公司驰援1200亿元投资蓝筹股ETF，管理层可谓调动了一切能够调动的力量，采取了一切能采取的办法。这些措施短期是有效的，但由于少数政府官员的道德风险和机会主义倾向，以及政府官员的有限理性，加上缺乏有效的制衡和监督机制，致使证监会高层少数官员与救市操作主要参与者合谋，大搞利益输送，道德风险严重，教训惨重。2016年1月8日，是去年救市政策出台后大股东增持股份的禁令到期日，本是救市政策的产物，管理层应提前出台相关规定，规范大股东减持。然而，由于管理层对市场估计不足，在股市出现连续大跌后，紧急出台《上市公司大股东、董监高管减持股份的若干规定》，规定从1月9日起，大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的百分之一；上市公司股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份需提前15个交易日披露减持计划。然而，由于规定出台过于仓促，缺乏统筹考虑和广泛征求意见，致使规定出现漏洞，大股东通过大宗交易、协议转让等方式减持股份十有发生。同时，救市政策相互矛盾，如2015年7月在清理场外配资杠杆时，政府又默认大股东借救市政策，通过资管计划放杠杆增持自己公司的股份。

二、完善制度与引导预期相结合：中国政府干预股票市场的政策建议

市场不是万能的，也不是始终有效的。市场失灵需要政府对市场运行的缺陷和局限性进行纠正和补充，这就需要提高政府干预能力和水平。

（一）厘清政府与市场行为，构建新型伙伴关系

市场不是万能的，在市场失灵的时候需要政府干预。既不能一味地强调“市场至上”，又不能回到政府“包办一切”的老路，应走出“政府万能”和“市场万能”的误区，有效发挥“无形之手”和“有形之手”的互补作用，构建市场与政府间的新型伙伴关系。首先，要还原股票市场功能，不应把股票市场作为国企解困和扶贫的工具。其次，要找准干预股票市场的手段，尽量在法律框架和授权范围内，运用法律手段加强对股票市场的干预；减少行政手段干预股票市场的正常运行。同时，政府不应干预个股价格的波动，而是通过对投机者操纵个股价格行为的打击，保护投资者利益；对系统性风险问题，政府应干预积极市场。再次，要区分不同时期，在正常情况下，政府应尽量减少对股票市场的行政干预，充当市场的“守夜人”，而在股票市场暴涨暴跌的特殊时期，政府应精准出手，启用应急预案，在法律和制度框架内统筹“股灾”时的救市政策，真正起到救市的作用。

（二）补齐市场“短板”，构建公开透明高效的市场运行机制

一是引导市场预期。市场参与者要以合理的预期参与股票市场。监管层要增强市场透明度。如对新股发行，应制定年度计划和月度安排，并提前在官方媒体公布，通过官方媒体的舆论导向功能引导投资者预期。企业在选择融资方式上，要根据现代财务理论中的“啄食顺序理论”，打破股权融资优先的依赖，遵循“内源融资—债务融资—股权融资”的顺序解决融资困难的问题。中介机构要加强风险教育，提供方便快捷高效的服务，引导投资者理性投资。投资者要有合理的收益预期和对股票价值的评估，避免跟风的“羊群行为”。二建立“差异化”市场体系。改变目前上海和深圳交易所主板、中小板、创业板名称不同，交易制度一致的做法，根据投资者的的差异和投资偏好，建立多层次资本市场与差异性的交易制度相结合的差异性的市场体系。如主板实施10%涨跌停板限制，中小板，特别是创业板可放宽，甚至放开涨跌停板限制，建立差异性的市场体系。同时，积极探索，有序推进注册制，严格实施退市制度，严管企业重组。三是监管“归位”。适应金融跨界经营的变化，打破“碎片化”的金融监管格局，建立金融监管委员会，走综合监管的道路；适应股票市场“三公”的要求，打破信息不对称、不完整的格局，树立信息披露优先的监管理念，建立事前立规、事中监测与事后惩处相结合的监管模式。四是严惩违法行为。加大对内幕交易、市场操作、造假等违法行为的查处和打击力度，建立集体诉讼制度，让股民监督证监会、交易所、金融机构、上市公司等市场主体行为，达到保护投资者利益和约束市场主体行为的双重目的。

（三）精准“窗口指导”，建立政府“救市”长效机制

一是建立应急预案。建立股票市场预警系统，利用虚拟经济与实体经济的关联性，预测股票市场发生风险的可能性。同时，建立“股灾”发生后的应急预案，不致于等“股灾”发生时，深夜或周末加班召开紧急会议，分析形势，商讨对策。二是建立平准基金。证金公司和汇金公司作为中国式的股票市场平准基金，在2015年救市中虽具仓促性，但具有不可替代的作用。应反思救市教训，建立市场化运作平准基金，改变暴跌时仓促入市的临时应急做法，用公开、公正、公开的方式进行市场操作的，发挥平准基金的功效。三是把握救市时机。在出现股市大跌的预期和大跌初期，政府就应果断出手干预，不要等出现市场恐慌情绪，投资者纷纷抛售股票，才开始救市，这样不仅成本高，而且效果差。

参考文献：

［1］吕立新，王露.股市失灵与政府干预［J］.中国经济时报，2005-03-23.

［2］万明.当前股市中政府定位的理性思考［J］中南财经政法大学学报，2002，（5）.

［3］刘银喜，徐天骄：凯恩斯政府干预理论对化解全球金融危机的启示与借鉴［J］内蒙古大学学报（哲学社会科学），2010，（3）.

［4］马颖.关于政府干预理论的结构主义经济发展思路［J］.国外社会科学，2005，（4）.

［5］贺显南.关于股市政策市研究述评［J］国际经贸探索，2009，（4）.