众筹模式的发展和制度创新

赵凯东(黑龙江省政法管理干部学院，哈尔滨150080)

众筹模式的发展和制度创新

赵凯东
(黑龙江省政法管理干部学院，哈尔滨150080)

现行的众筹模式于2005年之后起源于美国，尔后在各国遍地开花。随着我国多层级资本市场的逐步发展以及“普惠金融”理念的实践，逐渐形成众筹的民间小额融资模式，并被誉为“新五板”。目前众筹模式的监管仍在公司法、证券法等现有立法框架下实行，仍有诸多立法空白，借鉴美国的JOBS法案，亟待对我国众筹模式前置保护、众筹投资者保护、救济渠道等方面的制度进行创新。

众筹;新五板;JOBS法案;投资者保护

一、众筹模式的产生与发展

(一)众筹模式的起源

现行的众筹模式起源于美国，伴随着互联网的普及，美国于2005年后出现了诸如Kickstarter、Lending Club、Indiegogo之类具有影响力的互联网众筹平台。而“众筹”最早的形态，一说可追溯至17世纪初，荷兰船队去东方航海探险，向阿姆斯特丹的普通市民筹集资金，航海探险队以“未来的收益”作为票据凭证，向市民发售，很快募集了相应费用，这也是荷兰东印度公司的最初形态。具体可归纳为“股权众筹”的最初形态。另一说是18世纪的莫扎特、贝多芬时代，大艺术家通过“粉丝”订阅他们还未发表的艺术作品而筹集资金，订购者提供资金后，待艺术作品完成，这些订购者可获得作品册或乐谱，并可成为作品演奏的第一批观众，这也是“产品众筹”或“回报式众筹”的最初形态。

典型案例如Kickstarter，Kickstarter提供了“有创意、有想法，但缺乏资金”与“有资金，也愿意捐款支持好创意”的对接平台。截至2015年，该公司已成功推出75 579个项目，大约总共筹得14.4亿美元的投资①见Kickstarter官网，https://www.kickstarter.com/，最后访问时间2015年12月1日。。纵观各类众筹平台，现有众筹模式大致包括股权众筹、债权式众筹、回报式众筹三大类别，较为典型的比如英国股权众筹平台Seedrs网站、英国债权式众筹平台Zopa网站、澳大利亚回报式众筹平台Pozible网站，目前全球活跃的众筹平台达数百例。

(二)众筹模式在各国的典型案例

众筹模式从美国著名的Kisckstarter之后，在世界许多国家遍地开花，出现各色众筹平台。例如英国的股权众筹平台Seedrs网站，被誉为英国版Kisckstarter。Seedrs的做法是在筹集公众资金之前，用户要进行一份测试，让用户知晓其中存在的风险。英国是税率较高的国家，而用户在该平台上投资项目后，将会获得税款的减免。

其次，澳大利亚的回报式众筹网站 Pozible，该网站在最新世界众筹平台排名第三，网站模式主要是筹集小额资金，向用户收取一定比例的佣金，收取方式透明。目前已上线10 513个项目，筹得资金合人民币1.9亿元②数据采集自pozible官网，http://www.pozible.com/，最后访问时间2015年12月11日。。Pozible的用户来自包括澳洲、新西兰、美国、德国等地的100多个国家。

(三)众筹模式在中国的发展现状

目前，我国也出现了许多众筹平台，综合类众筹平台如追梦网、众筹网，回报式众筹平台京东众筹、淘宝众筹，股权众筹平台天使汇、原始会、众投邦、人人投，债券类众筹平台更多体现为P2P模式平台，近几年更是风起云涌。伴随众筹的活跃，也出现了几十家企业发生资金链断裂、企业跑路等风险。我国众筹模式的迅速发展，既是十八大以来构建多层级资本市场的要求，也是对普惠金融理念的实践，并将可能成为“新五板”。

多层级资本市场，满足了不同的投资者与融资者存在着对资本市场金融服务的不同需求。简单来说，我们将资本市场分为主板市场、二板市场、三板市场、四板市场、五板市场。主板市场是传统意义上的证券市场，我国上海证券交易所和深圳证券交易所挂牌上市的企业以600开头的股票均为主板市场股票，企业集中为大型蓝筹股、国有股;二板市场是我们常说的创业板，目前包括深圳证券交易所以002(中小板)、3XX(创业板)开头的股票，以及上海证券交易所可能成立的“战略新兴板”，企业多为高成长性的中小市值股票;三板市场以我们常说的“新三板”为代表，官方名称为全国中小企业股份转让系统，由全国股份代办系统“老三板”演变发展而来，现逐步发展为交易所，对挂牌企业无具体的财务指标要求，企业集中为中小企业，类比美国的纳斯达克市场;四板市场是区域性股权交易市场，2012年起，各省市纷纷成立区域股权交易中心，鼓励企业挂牌并协议转让股份，企业集中为地方性中小企业，类比美国的州立粉单市场;五板市场则是最底层次、最低门槛、惠及面最广的市场，可以理解为以众筹融资为代表的市场。由于立法监管在诸多方面仍有限制，目前的众筹平台受到法律限制仍不能健康快速发展。

二、众筹模式的监管

(一)现有众筹模式涉及的法律监管及效果

“众筹”是英文“Crowdsourcing”(公众搜索)和“Microfinancing”(微型金融)二词的融合，故英文成为“crowdfunding”。顾名思义，众筹是一种小额资金募集行为，面向公众筹集资金，特别指以资助个人、公益慈善组织或企业为目的。在我国现行法律体系下，向公众募集资金的唯一合法的方式是上市公司公开发行股票，其他面向社会大众的公开募资行为都会被认定是非法集资行为。故我国所谓的“股权众筹”实质上是一种私募或者说半公开的融资行为，而相应的法律规制主要是《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》以及国务院证监会的法规规章或一般规范性文件的监管。而债权式众筹多表现为P2P等网络借贷平台，触及法律层面的《合同法》，以及银监会、工信部等多方面的政府部门监管。回报式众筹涉及的捐赠受《公益事业捐赠法》规制，设立捐赠众筹平台的，受《基金会管理条例》规制。

具体来说，第一，现有法律阻碍众筹发展。现有的《证券法》和《公司法》等法律存在针对股权众筹的制度障碍，直接阻碍了股权众筹在我国的正常发展。我国《公司法》不论对有限责任公司还是股份有限公司设立公司的股东人数都作出了严格限制。同时，我国《证券法》对公开发行也有明确的范围界定。

在实践中，2008年证监会《私募投资基金管理办法》许可了以私募为目的成立有限合伙企业，是股权众筹常用方式之一，但合伙人数限制为50人。私募常用的信托制、公司制、合伙制均受相应法律限制为股东50人，而股份制企业股东最多也不过200人。这就同时衍生出了众筹人数往往远大于此，往往通过代持股份的方式进行股权融资。

第二，非法集资的界定待明确。与众筹相关的违法犯罪情形，主要是区分于“非法集资”行为。根据《刑法》规定，非法集资是指违反金融管理法律规定，采取公开方式，向社会公众(包括单位和个人)吸收资金或者变相吸收资金，并承诺在一定期限内还本付息或者给付回报的行为。依照《刑法》规定，股权众筹最有可能涉及的是擅自发行股票、公司企业债券罪以及集资诈骗罪等罪名。

笔者认为，融资方和出资方通过协商形成契约，法律应当尊重这种契约精神。而如融资方存在诈骗行为，当以诈骗罪论处。若涉及维护现行金融秩序的相关行为，主旨是保护广大投资者的利益，防止他们受到欺骗和侵害，从这个逻辑讲，均可以“诈骗罪”规制这类行为。

(二)针对众筹模式的最新监管文件及效果

2014 年12月，中国证券业协会发布《私募股权众筹融资管理办法(试行)》征求意见稿(以下简称《股权众筹管理办法》)，此举标志着网络众筹监管大幕将缓缓拉开，但时至今日，有关众筹的监管制度仍待出台。

2015 年7月，人民银行等十部门发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(以下简称《互金指导意见》)，针对股权众筹融资发布指导意见。

第一，《股权众筹管理办法》由国务院下属证券监管部门管理的行业自律组织——证券业协会发布，为一般规范性文件。有值得肯定之处，但仍“管得太死”。第9条提及网络众筹平台不得“自筹”;第12条提及单一项目众筹投资者不超过200人;第13条提及同一众筹项目不得在两个平台同时众筹;第14条规定的合格投资者并未突破私募的合格投资者的要求。股权众筹包括面向合格投资者的私募(非公开发行方式)和面向普通大众投资者的公募(公开发行方式)，而该文件仅规定了前者。这就使得股权众筹界定为“富人的游戏”，仍达不到普惠金融、扶持中小初创企业等方面的效果。

第二，《互金指导意见》虽然提出了股权众筹的界定与监管，但尚待落地实施。针对股权众筹融资，该意见指出“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台进行。股权众筹融资方应为小微企业，应通过股权众筹融资中介机构向投资人如实披露企业的商业模式、经营管理、财务、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者应当充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资”。该文件规定了互联网金融各项行为的监管归属，由证监会负责股权众筹融资和互联网基金销售的监督管理;股权众筹融资定位于服务小微企业和创新创业企业。

股权众筹融资具有公开、小额、大众的特征。证监会新闻发言人在例行新闻发布会上指出，目前某些市场机构开展冠以股权众筹名义的活动，是通过互联网的私募股权融资行为，不属于《互金指导意见》中股权众筹融资的范围，根据《公司法》和《证券法》规定，“未经证券监管部门核准，不得向不特定对象发行证券的，向特定对象发行证券不得累计超过二百人”。目前证监会正在制定股权众筹融资试点的监管规则，适时向社会公开征求意见。

三、众筹发展的立法空白

众筹发展至今，受制于现有法律制度阻碍发展，且在诸多方面仍有立法空白，包括通过专门立法对众筹模式进行前置保护，发行众筹中介牌照;对众筹平台的风险控制和投资者保护;以及众筹产生纠纷的救济渠道。

(一)众筹模式的前置保护

1.通过专门立法保护众筹模式

目前从我国众筹模式的实践看，众筹行为包含吸收公众存款、出售股权、跨市场理财等内容，并涉及中国人民银行、银监会、证监会等三大机构的监管范围，同时众筹本身还涉及创意项目发起人的知识产权。显而易见，任何一个单独的监管部门都不可能全面有效监管众筹。可考虑尽快出台《众筹融资管理办法》进行指引和监管。美国2012年发布的Jumpstart Our Business Startups(JOBS)Act(简称 JOBS法案)被誉为“众筹白皮书”，将众筹这一融资方式纳入监管，成为合法融资行为。美国针对小企业融资和普通投资者投资的两方面特点，通过监管众筹融资平台，特别是从强制注册和信息披露转向设定投资者投资上限，提供了新的监管思路。

2.创设“众筹”专项中介牌照

“众筹”专项牌照的创设是JOBS法案在中介机构牌照管理方面的新突破。它将众筹网站定义为一种新的中介类型——集资门户(Funding Portal)，发放SEC和FINRA监管的专门的集资门户牌照，而非传统的经纪自营商牌照。集资门户牌照仅限于从事众筹业务，比经纪自营商牌照的门槛低。另外，SEC对集资门户制定了一系列规范条例，防止不正当交易损害公众和投资者利益［1］。

目前中国有8家众筹平台成为中国证券业协会成员，类似于众筹中介牌照，但关于平台的监管力度有待加强。2015 年8月7日，证监会下发了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(下称《通知》)，对股权众筹业务的监管思路进行明确。未经证监会批准的任何单位与个人不得开展股权众筹融资。根据《通知》，众筹被定义为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，其同时指出未经证监会批准的任何单位与个人不得开展股权众筹融资活动，但目前尚活跃的众筹平台不止8家。

(二)众筹平台的风险控制

众筹平台的风险控制目的是保护股权众筹投资人。

第一，股份代持协议的风险把控。现有法律制度框架下，为了有效规避投资人数超过公司设立股东人数的上限规定，投资者只能通过拆分股权，代持股权。股份代持的法律风险，缺乏第三方监管。股份代持虽然法律并不禁止，但在没有第三方监管的情况下，如何保证广大股东的利益也是一个问题［2］。

第二，新法出台前需对投资者人数限制。借鉴JOBS法案的规定，在我国没有出台众筹法规之前，可对投资人数限制在200人，并可考虑设置股东的筛选机制和回购条款。

第三，对融资发行人进行信息披露。为了保护投资者的利益，JOBS法案要求发行人进行全面严格的信息披露，包括主要管理团队的情况介绍、发起人的财务状况、募集项目的商业计划、针对不同发行额度提供审计报告，募集资金的目的和用途、募集的数额期限等方面。可借鉴此经验。

第四，对合格投资者有一定的门槛限制。针对不同金额的投资者设置不同的门槛，例如对融资额10万人民币、100万人民币、500万人民币配备不同的投资人数限制，并且限制其不得超过本人收入的一定比例。

(三)众筹模式的救济渠道

在现有的法律框架下，众筹中产生的法律风险的救济渠道仍是现有的民商事法律和部分行政规范来解决，当民商事调节方法不能解决时才能选择刑法的机制解决。但众筹纠纷仍会出现众筹模式本身不受法律保护衍生出的系列问题。

众筹相关的涉诉案件目前可查的有几例，例如2015年5月北京市海淀法院受理的“人人投”与餐饮企业诺米多的融资合同纠纷。该案例被称为众筹首例纠纷案件，实质问题是众筹平台与项目方的合同纠纷。问题均源于规则不明、边界模糊，具体来说，一是过于平均或不科学的股权配置，二是不标准的股权众筹融资，三是不规范的投后管理。

四、众筹的制度创新

在中国大力推行创新创业的势头下，创业界流行一句话:领先一步是创新，领先太多步就可能走向法律禁区。而法律界的理解即是，制度创新是将小众行为逐步经过验证，并通过法律准许予以正式合法化。

针对众筹的制度创新应结合中国国情，立法原则应兼容效率性与安全性，立法背景是顺应多层级资本市场发展和普惠金融的实施，立法核心是保护投资者利益。一味降低投资者门槛，在互联网信用机制仍不完善的今天，并不利于投资者保护。对投资者进行分类保护是可行方案。具体来说，首先是众筹模式自身形成可行可信的商业模式，众筹行业形成行业自律;其次要通过制度建设区分合格投资者，并进行足够的投资者教育;再次强调众筹项目信息披露时知识产权的合理配套保护。

对众筹的规制应当做到通过制度规范众筹模式，对众筹投资者保护，设置众筹模式的法律前置保护和救济渠道。首先，在法律实施过程中，应配套众筹专项牌照的创设与监管，注重众筹平台的风险把控。其次，在众筹行为实施过程中，应对股份代持进行监管和保护，对投资者进行人数限制和投资门槛限制，对众筹融资发行行为进行充分的信息披露。最后，在救济渠道方面，积极防范诈骗行为的产生，设立相应配套诉讼程序。在众筹制度方面，中国应借鉴美国JOBS法案的立法经验并结合自身实际，创建符合中国国情的众筹制度。

［1］查向阳，殷索亚.美国资本市场支持小型企业的经验［EB/OL］.(2015－05－14)［2015－12－11］.http:// www.csrc.gov.cn/pub/newsite/yjzx/sjdjt/zcyj/201505/ t20150514_276908.html.

［2］仰海波.为什么众筹不是非法集资?［EB/OL］.(2014－04－10)［2015－11－20］.http://www.huxiu.com/ article/31515/1.html.

［责任编辑:刘晓慧］

赵凯东(1968－)，男，黑龙江密山人，副教授，主要从事经济法学研究。

D913.991

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1008－7966(2016)04－0068－03

2016－04－11