美国量化宽松政策对全球经济的影响

河南省南阳市 孙艺戈

美国量化宽松政策对全球经济的影响

河南省南阳市 孙艺戈

自2008年金融危机爆发以来，全球名义利率降到百年来最低水平，面临着“流动性陷阱”，多国央行在通过实施传统货币政策刺激经济的过程中发现传统货币政策的失调，因而以美国为首的发达国家实施了一轮又一轮的量化宽松政策。在美国实施量化宽松政策、摆脱金融危机阴影的同时，给全球经济和各国货币政策带来了较大影响。这是因为美国作为经济全球化的主要输出者，货币政策的实施有明显的溢出效应。本文通过回顾美国量化宽松政策的实施进程，探讨了美国量化宽松政策的效果以及对全球经济造成的影响。

量化宽松政策 货币政策 流动性陷阱 美国 全球化 溢出效应

自2008年次贷危机爆发以来，美国、英国、日本等都开始实施了以量化宽松为代表的非常规货币政策。量化宽松政策虽然在不断加码，但是目前出现经济复苏的只有美国，而美国已经开始推出政策。然而由于国别的差异，不仅量化宽松政策的效果不一，甚至外溢效应产生的联动效应也十分复杂。尤其是以金融为主导地位的美国，货币政策的溢出效应更加明显。本文重点研究美国量化宽松政策在促进本国经济复苏效果及其溢出效应，分为以下四个部分：第一部分介绍量化宽松政策的概念及实施背景；第二部分介绍美国量化宽松政策的实施进程；第三部分研究美国量化宽松政策在促进本国经济复苏中的效果；第四部分探讨美国量化宽松政策的溢出效应。

1 量化宽松政策的实施背景及理论基础

量化宽松政策是在一国经济体遭遇流动性陷阱的情况下，央行采取的非常规货币手段以恢复市场信心。克鲁格曼发展了“广义流动性陷阱”理论，将其定义为当利率下降到零时，总需求仍处于下降的状态。克鲁格曼将这种情形定义为是信心与预期的问题，当经济处于流动性陷阱时，经济停滞，人们对于未来的信心不足，会相应减少消费与投资，而此时货币政策面临着零利率下限，一方面无法进一步下调利率来促进投资，另一方面公众对于利率的走势预期也成上升，因此在这种情况下，无法通过常规调整利率的政策刺激经济，管理预期成为广义流动性陷阱下最重要的途径。如果公众相信未来通货膨胀将重现，实际利率下降，从而刺激总需求和经济增长。

通过购买金融资产，非常规货币政策将从以下几个方面影响经济。首先，央行通过购买金融资产可以相应增加金融机构手中的流动性，缓解金融市场的流动短缺。其次，购买金融资产能够推高资产的价格，一方面可以通过财富效应增加投资及消费需求，另一方面资产价格上升所导致的收益率下降可以降低融资成本。最后，基础货币的供给以及目标通货膨胀率的制定，可以提升公众的预期及通货膨胀率，从而降低实际利率，进一步造成本币贬值，出口增加，提升本国收入，增加需求，有利于实体经济的复苏。

2 美国量化宽松政策的实践

在量化宽松政策中，货币工具分为三类。第一类是为健康的金融机构提供贷款工具。主要是为银行间市场提供流动性，但由于银行间市场与信贷市场之间存在分割，银行间市场的流动性在金融危机期间难以传导至信贷市场，导致金融机构的信贷扩张意愿大打折扣。第二类金融工具是直接向信贷市场注入流动性，例如直接购买商业票据或货币市场货币基金等。这类金融工具主要是将银行间市场的流动性传递至信贷市场，同时融通信贷市场的资金流动，防止当资产大量赎回时造成的动荡。第三类金融工具是购买长期资产以降低长期利率，从而降低金融市场的融资成本。这三类金融工具都是以央行通过直接向市场注入流动性的方式进行货币政策的扩张。

美国共经历了四轮量化宽松政策。2008年9月15日，美国雷曼兄弟公司由于受到次贷危机的影响，出现巨额亏损申请破产保护，导致美国金融危机进一步恶化。为此2008年11月下旬美联储宣布实施第一轮量化宽松政策，开始购买机构债券和住房抵押支持证券(MBS)。2008年12月期，在维持联邦基金利率0～0.25%的情况下，购买了1750亿美元机构债，以1.25亿美元“两房”房地美和房利美担保的MBS，并于2010年3月完成了第一轮QE共购买了1.725亿美元的国债、机构债券和MBS。为了进一步提振经济、并提高通货膨胀率与就业率，2010年11月美联储实施第二轮量化宽松政策，回购600亿美元的国债，其中以每月750亿美元进行回购，于2011年6月结束。2011年9月美联储公开市场委员会宣布实施“扭转操作”，即买入长期国债和卖出短期国债450/月。2012年9月13日，启动第三轮量化宽松政策，扭转操作到期后每月将继续购买400亿美元的房地产抵押证券，并没有规定规模和期限，还宣布到2012年年底将继续进行扭转操作。2012年12月12日启动第四轮量化宽松，每月购买450亿中长期国债，并宣布只要失业率高于6.5%，未来1～2年的通胀预期不超过2.5%，长期通胀预期稳定在接近不超过2.0%的水平，美联储QE就不会退出。

3 美国量化宽松政策的效果

量化宽松货币政策实施以来基础货币与M2均发生了巨大的变化。M2的变化显示量化宽松货币政策时期广义货币得到有效扩张，但广义货币的扩张主要来源于基础货币的扩张，而银行信贷能力没有得到提升。说明量化宽松政策的有效性仅仅来源于直接效应，并为相应推动市场信贷能力的提升。在短期内，量化宽松政策对增加市场流动性、恢复公众对市场的信心、防止通货紧缩及稳定物价具有一定的作用。但量化宽松政策并不能刺激美国经济复苏，解决事业问题，这主要是因为量化宽松政策受到多方面的制约，作用被明显削弱。此外美国经济结构的失衡也影响到经济复苏，而这不是量化宽松能够解决的。

4 美国量化宽松政策的溢出效应

美国在量化宽松政策的实施和退出过程中，不但在本国内部形成了政策效应，对于外围国家，尤其是新兴市场也形成了一定的溢出效应。而这一非常规货币政策从多种渠道对其他各国产生了溢出效应，分别有以下三种渠道。

4.1 通过汇率波动及进出口贸易渠道进行传导的溢出效应

随着经济全球化的逐步深入，各国贸易之间的依存度逐渐加大，美联储实施量化宽松政策过程中创造了大量的流动性，而这部分流动性由于面临着国内资产收益率下降的情况下，开始寻求世界各国收益率较高的资产，正处于增长期的新兴市场成为了热钱最为青睐的地区。因此大量资金流入新兴市场，不断迫使新兴国家的汇率产生上升的压力，导致信贷增长和资产价格上涨，从而造成这些国家出口优势减弱。同时，美国量化宽松政策带来的这些国家的汇率升值，造成了它们的两难境地，如果货币当局进行汇率干预压低汇率，则会产生巨大的成本，并使美国用于更具市场竞争力的汇率，并为其对新兴市场国家进行汇率操控提供了政治借口，如果货币当局不作为或其干预是无效的，新兴市场则将承受高通货膨胀率。所以在这场货币战争中，美国无疑是赢家，是最主要的获利者。数据表明，美国对于非洲国家的溢出效应尤为明显，造成了很多非洲国家汇率的上升以及通货膨胀，其中汇率上升较为明显，尤其是对于以投资型为主体的非洲国家，汇率的影响更为明显。对于中国这样外汇储备结构大量依赖美元资产的国家来说影响更大。对于亚洲新兴市场，为了避免被动升值造成的贸易条件恶化，大多选择持有大量的外汇储备，而这一措施将会加重国内及全球金融失衡的风险。美联储实质上是将本国金融市场的风险及资产泡沫转移至世界各国。这种以邻为壑的货币政策无疑得益于美国作为全球经济的霸主地位。

4.2 通过资本流动渠道进行传导的溢出效应

首先，美国实施的量化宽松政策，加速了资本流向新兴市场，而与之相反的是，其他发达国家并未出现资本的大额流入与信贷的快速增长。当时美国的联邦基金利率维持在0～0.25%，当美元资产收益率下降时，资本具有逐利性，大量资本便涌入资产收益率较高的新兴市场。美国量化宽松政策降低了美国资本市场的收益率，推高了其他新兴市场的股票收益率，使得资本在美国与新兴市场之间产生了不同方向的平衡，导致了投资组合的再分配和风险的再定价。量化宽松政策并非使风险在国内得到平衡分布，而是在国家之间得到再分配，因此美国的量化宽松政策通过投资组合再平衡的方式将本国的资产风险转移到新兴市场，推动新兴市场的房地产价格上升，无形中催生着泡沫及隐含的风险。

其次，在金融危机期间，美联储一改之前货币政策应“保持神秘”的政策风格，而是在实施政策前将政策的意图及目的广而告之，使公众能够充分了解政策的意图和方向。大量的资本购买计划对于投资者来说是一个低利率保证的信用承诺，而由于发达国家的资本回报率较低，因此这一信号对发达国家并未造成显著的影响，而新兴市场资本回报率较高，在这场量化宽松的战争中主导了资本的流动方向，而由于公众一直持有长期通胀的预期，更加促使了资本的流动方向，因此通过管理投资者的预期路径也完成了将风险通过资本转移至新兴市场。

最后，量化宽松在美国创造了足够的流动性，而这部分流动性却流向新兴市场国家，进一步促进了资本的流动以追求更高的风险溢价。同时，资本的流动不断推高资产价格及消费，从而对投资与冒险提供了不断循环加速的动力。同时美国资产市场较低的收益率与充足的流动性刺激了投资者的冒险情绪。他们认为美联储大量购买金融资产，这也就增加了银行的准备金，当资金在二级市场上更容易交易时，获得的成本也相应降低，导致了资产较低的收益率，当国内资本市场收益率较低时，无疑会追求高收益率的新兴市场国家的资产投资。

4.3 美国量化宽松政策退出机制的溢出效应

2013年伯南克宣布减少美联储的购债规模至750亿美元，2014年1月29日，美联储再次将购债规模降至650亿，2015年12月美联储宣布加息。量化宽松政策只是在市场遭遇流动性陷阱时的一剂猛药，随着经济的逐渐复苏，量化宽松政策也面临着退出的阶段。量化宽松的推出无疑会对实体经济造成一定冲击，尤其是给新兴市场带来很大负面效应。一方面，量化宽松的退出会影响投资者的信心，美联储的系列公告会造成新兴市场股票市场指数的大幅下滑；另一方面，量化宽松政策的退出会再次使得资本通过资产组合再平衡的方式发生巨额逆流，曾经进入新兴市场的资本将回流至美国，造成新兴国家资本市场泡沫的破裂。

5 结语

量化宽松政策是在金融危机时期发达国家采用的一种典型的货币扩张政策，做为全球最大的经济体和国际储备货币的发行国，美国货币政策对新兴市场国家的巨大溢出效应是不言而喻的。美国量化宽松降低了长期债券的收益率，稳定了全球金融市场，与此同时，该政策也促使资本的信贷向经济快速增长的新兴市场国家流动，推高了这些国家的资产水平，使这些国家普遍面临汇率升值和通货膨胀的压力。同时美联储量化宽松政策退出带来的流动性缩紧和利率上升也将进一步波及到资本市场。

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