已经是熊市了吗？

周展宏

对于证券市场的投资者而言，2016年有一个令人失望的开始。截止到2月19日，沪深300指数下跌了18%，恒生指数下跌了12%，标准普尔指数下跌了6%。而刚刚过去的这个春节，海外上市的中国公司波动幅度更大，在我们百万投资组合中有的公司下跌幅度甚至达到50%。这清楚地告诉我们，海外市场的波动幅度更大，而A股因为有涨跌停制度，短期看波动幅度其实比较小，虽然长期看市场价格仍然无法逃脱向企业内在价值回归的命运。

任何已经发生的现象都需要一个解释，对于证券市场波动的事后解释也是人的一种天性，因此，在过去一个多月市场上也流传着很多解释。我们不妨来看看这些解释，同时也分享我个人对未来的一些看法。

判断一：中国经济和企业仍然有光明的前景

首先，说得最多的当然是中国实体经济不好，反映在证券市场就是进入熊市。中国经济增速下降、实体经济挑战重重并不是一个秘密，它是很长时间以来的一个事实，这个事实并不是今年才被投资者获悉，也不是去年6月底7月初股灾时才被投资者获悉，在去年甚至更早的好几年，大家都知道中国经济所面临的巨大挑战，要不上市的中国大型银行市值怎么会长期维持在净资产价格上下呢？窃以为，中国上市银行的市值什么时候开始从3倍的PB向1倍的PB掉头向下，什么时候投资者就对中国总体经济的看法由过于乐观转向悲观，直到目前的极度悲观，上市银行以净资产七折甚至更低的价格交易。

与这些悲观者不同，我认为中国经济和企业仍然有光明的前景，危中一定有机，经济最差的时候也孕育着伟大的创新和企业。据哈佛商学院研究商业史和企业管理的副教授Tom Nicholas的研究，在发生了“大萧条”的1930年代，虽然总体上创新随着经济衰退而减少，但一些成功的企业并没有因为衰退而放缓对创新的投资。比如杜邦公司就是在1930年4月发明了合成橡胶，虽然那一年杜邦的产品价格水平和销量分别下降了10%和15%，但是，杜邦仍然加大了研发投入，进行新技术的商业化开发。杜邦于1931年11月公开宣布发明了合成橡胶，1937年正式推向市场，到1939年，美国制造的汽车和飞机都用上了合成橡胶，这是20世纪最重要的创新之一。杜邦并不是特例，20世纪的很多大型企业都是在30年代从小企业起步的，如惠普、宝丽来等等。

判断二：港元不会崩溃，港股是投资时机

第二个流传的解释是，香港可能会被迫放弃联系汇率，港元将大幅贬值，因此香港股市还将大幅下跌。这个故事产生的背景是美国加息，人民币对美元大幅贬值，中国资本外流。从购买力的角度，人民币高估或许是一个事实，它也有贬值的压力，但如果说这会导致中国政府放弃对香港的支持，那我是不相信的。海外确实有一些对冲基金据此做空港元和港股，但是我觉得就是做空者自己也不会认为香港放弃联系汇率的概率很高，它们应是希望在市场波动的时候，通过媒体发布这些荒唐的观点来混水摸鱼罢了，不过，他们自己冒的风险也不低。事实是什么呢？目前香港市场的估值水平已经与2008年发生金融危机时期差不多，香港主板的市盈率不到9倍，虽然仍然高于金融危机时最低的估值水平，但我认为目前投资于港股胜算的概率高于香港股市大多数时点，包括历史与未来的时点，也就是说我认为目前是做多港股的时机，而不是反过来。

判断三：中概股私有化是条不归路

第三个流传的解释是针对中概股大幅下跌的，因为A股下跌导致市场认为中概股完成私有化动力不足;另外，由于不断有中概股低价私有化，比如最近聚美优品（NYSE： JMEI）的私有化报价，导致投资者对于长期投资中概股的信心丧失了。首先，我个人认为大部分中概股私有化都会完成，只会有少部分做不成，这个判断来自于中概股为什么要私有化，也就是这些公司私有化的动机。第一个动机，当然是国内外估值水平的巨大差异，虽然当下A股下跌了，但是对于这些企业而言，看的并不是一年两年的波动，因为整个私有化过程需要两、三年甚至更长时间，而且即便A股下跌了，它能给的估值水平仍然远远高过中概股待在美国所能获得的估值水平。其次，很重要的一点是这些公司可以把自己的投资者和用户统一起来，因为这种统一使得投资者对于公司理解更深，这样可以使公司与投资者与用户形成良性反馈。最后一点，也许是最关键的，中国资本市场越来越开放了，新三板、战略新兴板、注册制等等，都让这些中概股退市后登陆国内资本的渠道越来越通畅。

然而，海外投资者丧失对中概股长期投资的信心在我看来是有一定道理的。大多数中概股公司是选择在股价低迷的时候宣布以低价私有化公司，因为中概股多数注册在开曼群岛，私有化投票时，提出私有化的大股东并不需要回避，因此对小股东非常不利。另外，中概股大多以美国存托凭证（American Depositary Receipts，ADR）的形式在美国上市交易，ADR这种金融产品是由J.P摩根发明的，最初是为了方便美国人投资英国的股票，但它与直接在美国上市的公司不同，对投资者的利益保护也有诸多欠缺。读者诸君或许还记得我曾经对携程从百度手里购买去哪儿的股权，最终导致去哪儿的实际控制人发生变更有一点异议，但我后来了解到这宗交易并不需要美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）的批准，也不需要小股东的批准，就因为去哪儿是一家注册在开曼群岛的公司，遵守的是开曼群岛的法律。而类似的交易，无论是在A股市场、香港证券市场还是在美国上市的且注册在美国的公司，都必须获得小股东投票批准，获得监管当局豁免收购小股东股份的义务。

如果我的判断没有错，美国投资者会更进一步丧失长期投资中概股的信心，那么中概股私有化回归其实也是一条不归路，这也支持我前面的判断，即大多数已经宣布的中概股私有化案都会完成。

判断四：A股只是进入熊市周期，还不是熊市估值

最后一个说法是A股现在是熊市。我个人觉得对这个说法要小心，我一直宣传的理念是熊市是买进股票的时机，但是从A股的估值水平来说，还不像是熊市。截止到2月19日，深市主板是25倍，中小板是55倍，创业板是87倍，沪市A股平均市盈率为14倍，看起来沪市估值还比较合理，但如果去掉估值比较低的金融板块，沪市的估值水平应该与深市主板也差不多。因此，我认为A股只是进入了熊市周期，还不是熊市的估值水平。这个熊市周期始于去年6月份，而不是始于2016年，就目前的估值水平看，未来还有很长的路要走。2月14日，中国证监会主席易人，中国股民似乎有点欢欣鼓舞，但我想说，不要期望2016年股市还有如2015年上半年一样的沸腾时光了，好日子过去了，错过了就让它错过吧，做好准备过冬才是当下的正道。