海天味业 优质白马股

大山

海天味业（603288.SH），公司为调味品行业绝对龙头，品牌、渠道、技术优势领先。酱油市场地位稳固，调味酱、蚝油以及醋和料酒等品类不断延伸，公司逐渐成为综合调味品平台公司。基本面与股价用价值投资的眼光来看海天味业严重被低估。

价值维度：物有所值

业绩增长符合预期，全年营收大概率突破百亿。受益于调味品行业的快速发展以及海天本身的竞争优势，近几年海天营收增长一直维持在两位数。三大主要产品酱油、蚝油、调味酱均实现较快增长，尤其是调味酱，凭借着消费升级以及公司的渠道优势增长迅速。除此之外，公司产品结构也不断优化，从2010年公司调整产品结构以来，公司毛利率稳步提升，从2012年的37.3%提升到2014年40.4%，截至本报告期，公司2015年毛利率为43.18%。

未来3年保持两位数增长仍可期待。主要原因如下：

（1）近5年行业复合增长率高达18%，就是在2015年上半年食品饮料子行业增速普遍下滑到个位数的情况下，调味品依旧实现了11.32%的增速，目前中国调味品行业仍处于成长期，人均消费水平及产品均价与成市场仍有差距，未来增长空间仍然很大;

（2）消费升级促使产品结构优化，增强企业盈利能力，而消费者对中高端产品需求的增加也利于市场集中度的提升。目前调味品行业CR5不足9%，海天酱油市占率仅15%，而在日本龟甲万超过30%;

（3）公司是调味品行业绝对的龙头企业，百亿营收俱乐部的唯一成员，长期以来在产品、品牌、渠道、营销上拥有较强的优势， 在推广新品的成功率上远大于其他企业，公司正继续推进其渠道下沉战略，目前其县级市场的开发率不足50%，终端数量仅为金龙鱼的一半，未来仍有很大的提升空间。随着渠道的进一步精耕和下沉，公司销量有望继续快速增长，预计未来5年，其市占率能提高到25%-30%。

成长维度：物超所值

非酱油品类、中西部地区成为公司未来增长主动力： 分产品看， 公司前三季度重点强化了潜力产品的非常规发展要求，加快规模单品建设，带动了整体市场的发展， 其中蚝油预计同比增长25%以上， 调味酱同比增长15%左右， 酱油继续保持7%左右稳定的增长。分区域看，中、西部地区增长较快，主要原因是渠道的下沉和空白领域的开发，在东部地区渠道下沉基本完成的情况下，中西部增速明显快于东部， 电商渠道主要集中在天猫旗舰店和1号店，2016年有望实现近1亿元的收入。我们草根调研的经销商库存水平保持在1月左右，处于正常水平。

估值维度：安全边际高

通过追踪市场中各大券商对海天味业的最新研报，我们发现：即使按照最保守的估计，公司2016年每股收益达到1.08元，其合理股价在30.77元。

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