险资举牌 狂飙退潮

疾风

险资凶猛。

自2015年6月以来，已有近30家上市公司被险资举牌、涉及金额超过1300亿元，主要涵盖地产、银行、商贸零售等行业。被举牌公司的共同点主要包括：低估值蓝筹、股权分散、有稳定的资本回报率和分红、有良好的现金流，或者是对保险公司有协同的战略意义。

险资举牌有其历史必然性。

从大的利率环境而言，举牌是低利率环境下投资政策日益宽松的产物。在低利率环境下，无论是传统的债券和定期存款，还是债权计划、信托产品、理财产品等非标资产，都难免产生收益率的下降。

而股权投资则具备“类固定收益”的属性，既可以保持稳定增值，又带来资金回报，还可能有经营属性的扩展，且在“偿二代”框架下更加节省资本消耗，在资产负债匹配的前提下成为较为理想的选择。

从时间节点而言，举牌之所以集中爆发在2015 年，一方面是由于年中股市剧烈波动产生了大量超低估值的标的;另一方面万能险保费的爆发，也源于险企对股市的良性预期及对未来的信心，而扩大保费规模进行投资、分一杯羹。

从险资运用而言，2014年以来，保监会连续放开保险投资端监管限制，权益类投资上限已上调至总资产的40%，结合自身近10倍的杠杆，保险投资股票的杠杆可达3倍，因此部分远未达到承保盈利周期（7年左右）的民营保险公司选择通过加杠杆投资股票的方式博取短期收益，以跨过盈利周期实现迅速盈利。

从财务处理而言，如果保险公司持有上市公司股份超过20%（或5%并获得董事会席位）则可确认为长期投资而用权益法计量，上市公司净利润和现金分红都可确认为的投资收益，同时股价下跌不影响投资收益，账面利润大幅提升，极大地刺激了险资的举牌冲动。

然而，中融人寿事件目前来看虽是个案，但却给整个保险业敲响了警钟，保监会已开始高度重视险资“短债长投”可能引发的流动性风险，相关监管规定连续出台，未来将在投资端和负债端加大监管力度，险资股票持仓和杠杆倍数均受影响。

险资举牌的狂飙突进或将难以再现。

民营保险凶猛

2015年保险公司掀起举牌上市公司的热潮，其中，举牌较为激进的公司多为资产驱动型的非上市保险公司（诸如安邦、前海、国华、阳光等），而举牌的标的多为地产、金融、百货等低估值、高分红、股权分散的蓝筹股。

这有其必然性的历史背景。

由于蕴含期限错配风险，2013年3月，银监会发布《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），强调理财产品与所投资资产“一一对应”，要求单独建账、管理和核算，自此资金池作为一种过渡型银行理财模式走向终结。此后，监管层连发多项政策，严格监管资金池模式在银行理财、互联网金融等领域的运用。

随着银监会的叫停，银行资金池模式走向终结，然而，保险机构却仍可合法运用资金池模式。

东吴证券认为，现行保险监管法规不要求保险公司将投资资产按保险产品进行单独分割，多数保险公司仅在公司总体层面或者产品大类层面进行投资账户的物理分割，因此保险合法的拥有事实上的“资金池”。

近年来，部分保险公司利用短期万能险的期限错配（短债长投），持续切分银行理财市场。近一年来在银行存款、理财产品等投资收益率持续走低的背景下，万能险结算利率仍保持坚挺，其原因就在于保险公司利用“资金池”短债长投获得相对银行理财的收益率优势。

这里不得不提一下万能险。万能险最早出现在1970年代，在利率大幅提高的环境中诞生，主要是为了提高保单的灵活性和投资属性。

而在中国，万能险因收益率等诸多优势成为保险吸金利器。

1999年，在寿险利差损压力下，传统寿险预定利率被统一下调到2.5%，但也导致寿险陷入萧条。为了突围，平安在1999年推出投连险，太保在2000年推出万能险。

随后，受政策及股市的影响，2008年之后，万能险的发展并不顺利。

但到了2010年，由于保险资金投资收益率持续走低，在大资管竞争中处于相对劣势，于是保监会推出了“保险投资新政”，进一步放宽投资渠道，使得保险资金更便于捕捉短期投资机会。

其后，弘康人寿等许多保险公司纷纷发行了自己的万能险产品，万能版寿险成为民营寿险公司的主推险种，也成为其在股市攻城拔寨的利器。

而保监会对保险投资端监管的放松更是刺激了保险公司在股市的投资。

2014年以来，保监会连续放开保险投资端监管限制：权益类投资上限已上调至总资产的40%，结合险企自身近10倍的杠杆，投资股票的杠杆可达3倍。保险成为唯一可以加杠杆投资股票的金融机构，保险公司能够通过加杠杆投资股票的方式博取短期收益，以迅速实现盈利。

东吴证券表示，寿险公司从开业到盈利通常需要7年的周期，主要是由于传统的代理人和兼业代理渠道（银行、邮政）的建设初期投入高、且需要较长周期才能达到规模经济。而部分中小型民营保险公司由于股东对于短期内实现盈利的要求高，采取了较为激进的“短钱长投”的策略：在负债端大量销售高收益的短期万能险保单吸入资金，在资产端大量投资于权益类资产以提高投资收益从而赚取利差。

险资举牌只是权益法下的数字游戏。

东吴证券表示，出于持股比例不同采取的财务处理方式不同（持股20%以下公允价值法、20%-50%权益法、50%以上合并报表），民营保险有较大动力举牌增持上市公司股票。如果持有上市公司股份超过20%，可确认为长期股权投资用权益法计量（5%举牌后若获得董事会席位也可以采用权益法），即上市公司净利润和现金分红都可以确认为保险公司的投资收益，同时股票价格下跌短期不影响利润，可大幅提升账面投资收益（例如平均PE 7倍左右的银行股对应的投资收益率为15%）。但是这种方法下保险公司的实际现金流仍然只有现金分红，所谓投资收益实际上是数字游戏。

同时，长期股权投资还可以降低“偿二代”下资本消耗。

根据“偿二代”标准，长期股权投资消耗的监管资本远低于普通股票持仓：1）长期股权投资的权益价格基础因子0.15 远低于普通股票持仓（0.31-0.48），且如果对应标的是金融机构（银行等），监管资本还可以再下降25%;2）普通股票持仓要为浮盈提高监管资本，比如如果浮盈20%，则监管资本还要额外提高4%。

综合来看，相比普通股票持仓，长期股权投资消耗的监管资本将下降约50%，对于偿付能力不充裕的资本驱动型保险公司来说尤为重要。

因此，在种种因素推动下，民营保险公司2015年在A股市场掀起了一波举牌狂潮。

监管收紧狂飙难现

民营保险“短债长投”存在流动性风险。

东吴证券认为，短期万能险产品通常期限在1-2年之间，须支付保户结算利率5.5%-7.5%，还需负担营销渠道费和管理费用约4%-5%，实际资金成本在10%-12%，远高于银行和传统保险公司。

由于负债端资金成本过高且期限很短（1-2年），投资收益很难长期超越负债成本，尽管部分公司通过举牌上市公司并确认为长期投资来暂时提高账面投资收益，但是实际流入的现金流依然只是现金分红，因此这些公司需要源源不断的保费流入以保持流动性。

如果出现新单销售大幅下降或者保户集中退保的情况，投持股比例高的股票又难以迅速变现，此类公司将面临巨大现金流压力;而近期部分公司的举牌行为进一步降低了股票持仓的变现能力，加剧了流动性风险。

而险资连续举牌已经引起了监管层的高度重视，保监会已开始针对此类公司加强流动性风险的监管，未来监管继续收紧趋势较为明确。

在投资端，保监会2015年12月11日发布了《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》，通过压力测试的方式摸底“短债长投”带来的潜在流动性风险，并提出通过以下方式控制重大风险：1）提高流动性资产比例;2）限制资金运用渠道或比例;3）限制相关保险产品业务销售;4）责令股东提供资金支持。

东吴证券认为，投资端的监管将直接影响民营保险公司未来股票投资的比例。

在负债端，保监会已于近日下发《中国保监会关于进一步规范高现金价值产品有关事项的通知（征求意见稿）》，将从保费角度严格限制短期万能险产品的规模。负债端的监管将直接影响民营保险公司潜在杠杆提升空间。

此外，保监会亦已发布《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》和《保险资金运用内部控制指引》，以加强险资举牌的披露要求和股票投资的内控要求，间接提高了险资举牌的监管压力。

根据东吴证券测算，综合考虑监管收紧对于民营保险公司股票投资比例和杠杆倍数的影响，2016年部分投资风格激进的民营保险公司投资股票的增量资金将同比缩水50%以上，由险资举牌驱动的蓝筹股行情或难以长期持续。