追问增长的逻辑

魏枫凌

随着IMF和OECD组织都调降了对全球经济2016年的增长预期，复苏相对来说最强劲的美国经济也存在着一些疑惑。于是，以转型形象示人的中国能否再次负担起全世界需求扩张的责任，成为近期海内外一致的声音。

到访上海的欧美央行和财政官员们期待中国能够以刺激消费需求的方式，拉动全球经济增长。考虑到国内去产能、去库存的政策趋势，刺激消费似乎是提振短期经济数据唯一的方式。但是这真的有利于中国经济的长期增长吗？

上海海影投资咨询公司创始合伙人刘海影从事于对冲基金的全球宏观交易，他在北京参加“远见杯”全球宏观经济预测年会期间，接受了《证券市场周刊》记者的专访，谈了他对中美经济增长的看法。尽管做多美元资产是当下最热门的交易策略，但在刘海影看来，投资是长期经济增长唯一的动力，消费和劳动力市场良好的美国经济中的房地产和制造业的投资活动平庸甚至是不振，决定了美国经济复苏基础薄弱。

刘海影强调，当一个债务驱动的经济体内部的投资回报率下降后，去杠杆是必然选择，消费作为总产出分配过程尽管可以调节短期经济波动，但在促进长期增长方面不能发挥外界以为的强有力作用。中国经济已经无法承受加杠杆而将进入去杠杆周期，特别是房地产领域去库存前景并不乐观，风险暴露值得关注。

不看好美国经济复苏

《证券市场周刊》：目前全球和中国的金融市场最大的不确定性在哪里？

刘海影：2015年开始，人民币汇率变动是最值得关注、最大的一个边际变化。这个边际变化表明，以前中国经济以及资本市场的逻辑走到一个拐点，这个边际变化在未来可预见的一段时间内甚至将会主导全球资本市场的趋势和波动。

除此之外，还有一个核心因素，可以叫美国因素，也可以说是央行因素。那就是美联储为代表其他国家央行通过量化宽松抬高了金融资产价格，期待实体经济能够支持抬高的金融资产价格，但是现在看来事实并非如此。

《证券市场周刊》：如何理解中国因素的核心是汇率变化呢？

刘海影：人民币汇率波动的背后是央行外汇资产负债表的调整和跨境资本流动。这会是一个长期调整的趋势。

当然，这里同时也有经济基本面的因素。以前，中国面临问题时有很多办法刺激，而且刺激有效，由政府主导的信贷刺激会转化为整个经济体的利润增长，这个利润提高有效鼓励风险偏好的提升和促进投资加杠杆的行为。

但是现在不行，现在政府的刺激所能发挥的边际效应已经低于我们庞大的过剩产能对利润的压力，使企业ROE持续走低。我们过去三四年所出现的状况并不是我们主动去杠杆，而是我们在经济下滑的情况下使用加杠杆的方式，希望经济减速能够平缓一些，不要太剧烈，这是被动加杠杆的过程。要在大规模刺激难以施展的情况下，去调节经济增长的问题，未来的政策变量也在汇率。

《证券市场周刊》：如何评价美国经济的复苏进程呢？

刘海影：美国经济的复苏进程，我主要通过美国金融市场的风险溢价来观察。三大评级公司评出来的AA级债券收益率对无风险利率的风险溢价，其变动方向和幅度都值得参考。溢价平时是100个基点左右，美国经济衰退时会上升至150个基点。2015年7、8月份的时候，从70个基点开始上行，速度非常快，到现在已经有大约150个基点。当然也会有更高的时候，那就是在金融危机期间涨到了300-400个基点，但那是此前很多年都没有见过的极端情况。

刘海影认为，中国经济已经无法承受加杠杆而将进入去杠杆周期。

在美国经济没有出清过剩产能前，美国经济拥抱风险的能力是受限的。无论是企业还是投资者都不愿意去主动从事创新活动。银行对于这种创新活动也会索取较高的风险溢价。当风险溢价比较高的时候，是不支持美国经济可持续扩张的。也就是伴随着风险溢价上升，美国的固定资本支出是从高点开始下行的。因此，风险溢价是一个相对来说比较领先的观察美国经济扩张能力的指标。

其他大家更熟悉的宏观经济指标，比如说就业率，是比较滞后的指标。另外，美国约5%的失业率需要打一些折扣，如果将就业参与率调整，可能失业率比欧洲好不了多少。

《证券市场周刊》：美国的房地产市场比较乐观，也成为了过去两年美元走强后全球资产配置的一个亮点。这是否能佐证美国经济复苏呢？

刘海影：房地产复苏这正是外界看好美国经济的第二个理由，但我们依然从经济投资活动中来观察。过去四到五年，美国的新屋开工数维持着良好的上升势头。年化数据最低点在60万-70万套，目前大约在120万套，能翻倍看起来是非常可观的成就。但是这个成就也要打一些折扣，因为这是恢复性的上升，历史均值也有大约123万套，历史最高点2005-2006年达到200万套。考虑到美国家庭新增人口数在每年600万-700万人，这样的一个开工数只能说是一个基本正常的数据，并非是一个很强劲的数据。

因此，看好美国经济的因素都要打折扣，但是看淡美国经济的因素确实比较明确的。产能利用率还比较低。在2015年四季度初，我对美国经济2016年的增长预测是在1.5%-2.0%。

在这样的情况下，我认为美联储是没有能力连续加息的，哪怕是再加一次息也会冒很大的风险。如果再考虑中国经济下行的外溢效应，以及欧美金融市场目前的高估状态，美联储加息更需要慎重考虑。如果美联储在2016年3月和6月各加一次息，那么很可能，全球金融市场面临直接崩溃的风险。

投资定衰荣

《证券市场周刊》：贡献美国经济增长的各项因素中，消费占到约70%，那么用产能利用率这样的市场指标来衡量其复苏进程是否合适呢？

刘海影：这确实是一个不太主流的分析方法。

首先，我理解的经济增长是指生产能力的扩张，或者用教科书里的话说，是“生产可能性边界的外扩”。所以我们暂时将市场波动的问题放一边，关注经济增长的问题，就此而言，唯一能带来经济增长的源泉是投资。

我对于传统的“三驾马车”——也就是支出法GDP中的投资、消费和净出口带动经济增长的分析逻辑是有一些不同的看法，尽管这是当前国民经济核算中运用的方法。如果按照生产可能性边界来看，一个象限是消费品，一个象限是资本品，在生产能力一定的条件下，多生产一份消费品就意味着少生产一份资本品。GDP的构成就是在二者之间做一个配置取舍，这是一个经济增长果实分配的过程——你是愿意多吃一口牛肉，还是修建更好的牧场？

你多吃一口牛肉，凭什么生产能力就能上升呢？所以我们不能说消费增长拉动了经济增长。从根本驱动原因上看是投资拉动了增长，消费增长是生产能力增长的结果而不是原因。但是从经济波动上来看，这里存在复杂的互动和反馈。投资什么时候能够加上去取决于投资者对风险的判断，而风险判断又在一定程度上是和消费的景气程度相关联。凯恩斯也有关于消费和投资“平衡器”的论述。

另外再说一下关于经济预测的问题。如果从做几个季度的经济预测工作来看，想要找一些更加领先的指标的话，最好从投资和生产端去找。至于如居民收入增长、消费增长、就业情况等指标，则是比较滞后的、被动的指标。

《证券市场周刊》：如何评价服务业在经济增长当中的作用呢？

刘海影：区分服务业是否作为生产的一部分意义不是很大。美国产能利用率分为两个系列，制造业和整个经济，但二者的走势非常相似。

广义的服务业包括金融、房地产服务等等，即使在服务业占美国经济比重很大的情况下，制造业以占美国GDP不到20%的权重，其波动却可以解释美国GDP波动的大约60%。从中也可以看出制造业对经济增长的驱动作用。服务业从产业链条看分布更多在后端，因此它会接受波动而不是引起波动。这个波动的传导很大程度上是通过金融业。另外一方面，服务业生产效率的提升是比较有限的，而且服务业提升效率也从很大程度上依赖于制造业生产出的更好的机器设备。

再从产出来看，服务业中以消费服务业为例，其产出我们可以总结为“效用”，比方说我吃了一块蛋糕，我获得的是对美味的享受。这个过程中生产可能性边界的扩张效率是非常低的。

《证券市场周刊》：假设美国的就业质量要打个折扣来看，不如失业率体现得那么好，但这是否可以用机器替代劳动力的原因来解释呢？

刘海影：经济发展是通过机器替代来解放劳动力的过程，人均占有资本的增长就是经济增长的内在含义。美国的再工业化还是有一些成效的，比如油气行业为降低制造业的成本提供了帮助。

《证券市场周刊》：如何看待美国次贷危机后银行对止赎房的处理方式及其影响，以及对中国的意义？

刘海影：危机之后，银行不一定会一直持有止赎房至回到贷款成本。在过程中如果亏钱银行也有动力将房产处理掉，因为这部分资产是缺乏流动性的资产。

我们再看中国，一些地方的房产市场库存，尽管国家也下大力气去推动去库存，但由于人口结构问题，很可能是去不掉的。那么我们很可能会看到在未来一批房地产企业破产和更大的银行坏账。

《证券市场周刊》：如何评价“只有投资才能刺激增长”这样的观点？

刘海影：这句话要分两层意思来看：首先，投资是可以带来生产能力的提升和经济增长;其次，这种投资应当是有效投资。

关于消费转型在经济增长当中的作用，确实应该弱化一些来看。但如果说靠投资经济长期保持在7%到8%这样高水平的增长速度，就有一些因素值得商榷。

投资是一个试错的过程，是民间资本在微观层面去承担风险发现哪里有收益的过程。这不是政府能够代劳的。假设有一间商铺，一个人租下来去开面馆，如果这家面馆能持续挣钱就说明这个投资决策对了。但结果也可能是收不抵支，从而证明这个投资决策是错的。每个人去创业，都不知道自己一定能成功。

中国出现的错误投资没有认账，累积下来就变成了过剩产能。过剩产能是经济活动中的正常现象，但我们的过剩产能在政府的不断信用兜底帮助下，不能被及时淘汰。这就相当于资源被锁定在不合理的地方。

一个经济体的生产剩余是有限的，如果大部分生产剩余都被浪费在维持僵尸企业身上，小部分才能用在正确的投资尝试里面，那么经济体的增长速度一定是降低的。

《证券市场周刊》：“8·11”汇改之后，目前居民部门配置海外资产的意愿强烈，这也倒逼机构投资者进行全球化的资产配置。如果做海外投资的话，应该从哪些方面来权衡？

刘海影：首先一点要降低回报率预期。中国已经习惯了就是过去十几年投资回报率非常高，我相信不仅2016年，而且更长一段时间之内，作为投资者是需要把投资预期降下来，这样才能规避一些“黑天鹅”事件的风险。实际上，海外的国家，尤其是发达经济体在零利率环境下的投资回报率更低。

第二是分散，国内目前投资美元资产的渠道的确还是比较少，但不是说不可以去做一些指数化投资，包括海外股市或者大宗商品的ETF。从这个季度看，宏观对冲策略可以实现更好的回报。