经济下行时期我国的货币政策选择

严健

[摘要]在当前宏观经济背景下，美国经济复苏强劲，欧洲主要经济体普遍采取宽松的货币政策来应对后金融危机时代的经济下滑。受全球经济波动影响，中国目前经济下行压力加大，在央行陆续采取降息降准政策的背后，研究当前我国经济面临的主要问题以及提出相应建议具有重要意义。

[关键词]中美经济；货币政策；金融危机

[DOI]1013939/jcnkizgsc201607102

1美国经济：争议下复苏强劲

11美国实行量化宽松政策

金融危机后，从2008—2011年年底，美国经济经历了严重的衰退和缓慢的复苏。雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储推出了第一次量化宽松政策（QE1）：宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。2010年4月美国的经济数据开始令人失望，美联储随即推出第二次量化宽松政策（QE2）：以购买国债的方式向市场注入6000亿美元来压低长期利率，借此提振美国经济特别是避免通货紧缩，降低高达96%的失业率。2012年9月13日美联储宣布了第三轮量化宽松货币政策（QE3）：进一步支持经济复苏和劳工市场。此外决定每月购买400亿美元抵押贷款支持证券，继续执行卖出短期国债、买入长期国债的操作，并继续把到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券的本金进行再投资，将联邦基金利率保持在零至025%的超低区间。

122008—2014年间美国经济数据

2008年金融危机发生后，美国经济便进入衰退期并延续到2009年第1、2季度。从2009年第3季度起，美国经济开始从衰退中复苏，整体复苏力度缓慢而温和，2010—2012年的GDP年度增长率保持在2%左右。从季度数据来看（见图1），美国经济复苏已经经历了三轮循环：2008年第4季度到2011年第1季度为第一轮，GDP季度增长率从2008年第4季度-82%逐季增加到2009年第4季度39%，再逐步放慢至2011年第1季度的-15%。第二轮循环从2011年第1季度至2012年第4季度，GDP季度增长率从-15%逐季加快至2011年第4季度的46%，再逐季放慢至2012年第4季度的01%。第一轮循环前低后高，第二轮循环前后一样高。第三轮从2012年第4季度至2014年第4季度，GDP增长率由01%逐季加快至2013年第3季度的45%，由于严寒天气原因导致经济意外萎缩，迅速滑落至2014年第1季度的-21%，随后迅速回暖至原先水平。第三轮循环前低后高。

除了第三季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长5%外，占美国经济总量约70%的个人消费也在第三季度上涨至32%，并且在第四季度持续上涨至44%，美国消费力度强劲。

13美元加息预期升温

美联储退出量化宽松政策之后，热钱呼啸着从新兴市场回流美国。美国股市回调后再创历史新高，美元也成为市场上最大的赢家。美国经济的持续向好，为美联储启动加息提供了信心支持。今年美联储加息预期加大，并预计加息后逐步将货币水平引导至中性水平——既不对经济产生刺激效果，也不起阻碍作用。由于长时间维持超低利率，市场已对此形成严重依赖，因此当美联储货币政策转向时，市场难免过度反应，关键问题是美联储能否控制市场受冲击的程度并尽可能降低其负面影响。美联储启动加息后金融市场大幅波动的情形仍然难以避免，势必会对中国经济造成冲击。

2中国经济：下行压力加大

21美国实行QE政策期间对中国的影响

211对我国贸易的影响

美国实行宽松的货币政策，对中国的进出口贸易而言是一把双刃剑。一方面，宽松的货币政策会带来美元利率下降，从而刺激企业投资和居民消费，拉动整个国家的产出和收入增长，可能增加美国对中国的进口；另一方面，宽松的货币政策导致美元贬值，人民币升值，不利于中国低端产品的出口，美国很可能会减少对中国的进口。中国大约90%的贸易使用美元计价结算，美元贬值同样不利于中国对其他国家的出口。

212加大通货膨胀的压力

宽松的货币政策会导致短期内美元供给相对过剩。过剩的流动性很可能转变为热钱，冲击国际大宗商品和新兴市场国家的资本市场，推高国际大宗商品价格。中国是全球第二大贸易国，出口以加工贸易为主，原材料大量依赖进口。一旦进口商品的价格大幅上涨，中国会面临巨大的输入性通货膨胀压力。美国的量化宽松政策还可能通过影响市场预期，产生预期的通货膨胀。当预期进口商品将要涨价时，消费者会扩大消费或提前消费，进而导致商家会将商品提价销售，加重了未来的通货膨胀，结果是在相当长的时期内出现通货膨胀螺旋式的上升。

213货币数量增加

美国量化宽松政策促使中国的外汇储备增加，进而增加流通中的人民币数量，给中国造成热钱冲击。量化宽松政策使得美元继续保持低利率和贬值的趋势，美元持有者为了规避汇率风险，便选择将手中美元抛售并用经济增长显著的货币替代。这时人民币成为热钱冲击的对象，大规模的热钱流入将加剧国内货币流动性过剩的局面。

222008—2014年中国经济走势

2008—2014年中国GDP增长率呈现缓慢下降趋势。这与美国经济缓慢上行是有差距的。最新数据显示，2014年GDP增长率为74%，而2015年我国能否维持7%以上增长还是未知数。

从图2可以看出，虽然整体上数据呈现出周期波动，但以2014年第四季度和2015年第一季度的数据来看，增速首次跌破15%，这也是经济下滑的一个证据。此外，中国现在面临劳动力短缺、人口老龄化等问题。2010—2014年城镇失业率呈平稳态势且维持在较低水平，但随着经济增长速度的进一步放缓，要想再提高城镇新增就业人数的规模已经非常困难。未来随着我国适龄劳动人口比例的逐渐降低，每年需要解决的新增就业人数也将逐渐减少。从就业来看，过去劳动力长期供大于求，总量矛盾是就业的主要矛盾。随着劳动年龄的人口的减少，就业总量的矛盾相对有所缓解，结构性矛盾逐渐凸显。招工难、技工短缺、高校毕业生供不应求不匹配，都是结构性矛盾的具体表现。随着中国的老年抚养比逐年上升，2014年老年抚养比已占总人口的139%，人口老龄化现状严重，这都是导致增长率下降的潜在因素。

3政策建议

面对中国经济现状，我们对现阶段采取的货币政策提出以下建议。

31传统货币政策工具与创新工具相结合

除了央行不断采取降息降准政策外，央行在公开市场中不断下调逆回购利率来疏通货币政策传导机制。未来一段时间，央行在降息降准这样的传统工具上可以持续发力，也可以运用货币政策创新工具实现调节。银监会和证监会已经推出资产证券化备案制，央行可以进一步推行资产证券化注册制，大幅度减少发行流程，提高发行管理效率，促进信贷市场的进一步发展。

32政策银行有望成为稳增长的利器

央行的降准行为的确可以增加货币的流动性供给，但降准是宽松措施，并非刺激政策。为政策性银行注资并提供流动性支持，以扩大其信贷投放规模才是未来一段时间最重要的刺激措施。在平台融资受限，地方政府融资难度加大，决策层希望避免信贷全面扩张和杠杆率进一步攀升，中央政府不希望大幅扩张财政成册赤字的情况下，决策层可以增加对政策性银行的流动性支持甚至直接注资，进而鼓励其对棚户区改造、水利、铁路及其他基建领域提供信贷支持。

33扩大央行向国开行发放PSL的规模

抵押补充贷款（PSL）是一种新的储备政策工具，是基础货币投放的新渠道。它可以通过商业银行抵押资产从央行获得融资的利率，引导中期利率。今年第一季度，中国经济增速放缓至7%，创六年来新低。除了放松货币政策和房地产政策，基建将成为未来政府托底经济的重要发力点。扩大向国开行发放PSL（抵押补充贷款）规模，会促使水利、中西部铁路等重大项目落地，并且随着国开行贷款转化为商业银行存款，银行放贷能力也会随之增强，在银行间市场资金拆借的需求也会降低，央行可以通过对国开行定向宽松来推动经济增长、促进再平衡的重点项目提供信贷支持，而不必像2009年那样大幅降准降息。

参考文献：

[1]胡则宇美联储履职绩效相关问题研究——基于货币政策的制定与实施[J].中国市场，2015（26）

[2]赵春哲，王军从中美M2与GDP比例差异看我国货币政策操作空间[J].中国市场，2014（15）