我国利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系研究

陶士贵+顾晶晶

摘要： 运用向量自回归（VAR）模型分析 我国利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量之间的相互关系，运用格兰杰因果检验、脉冲响应等方法对模型进行计量经济意义的检验。结论表明：利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系是从初期的相互促进作用逐渐减弱最终趋于平稳。对此，要完善人民币汇率形成机制，提高利率与汇率的相关性，有序推动资本项目自由兑换，共同稳步推进我国利率市场化与人民币国际化进程。

关键词：利率市场化程度 跨境贸易人民币结算 向量自回归模型

中图分类号：F831 文献标识码：A

一、问题的提出

早在20世纪90年代我国与不少邻国就已开始使用人民币进行边境贸易结算。2008年金融危机爆发后，以美元为主导的国际货币体系受到冲击，为了应对全球金融危机，我国加速了人民币国际化进程，与六个国家和地区的货币当局签署了总额6500亿元人民币的双边本币互换协议。2009年7月我国相关政府部门颁布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》及其实施细则，正式启动跨境人民币结算试点工作，其业务范围也在进一步扩大，这些举措都标志着人民币国际化迈开了实质性步伐。截至2015年5月，中国人民银行已与23个国家和地区的货币当局签署总规模达3.1万亿元人民币的货币互换协议，货币互换规模的扩大，为中国与这些国家和地区使用人民币进行贸易结算提供了物质基础。

一国货币的国际化必须要有一个发达的有深度和广度的金融市场作为支撑，跨境贸易人民币结算进程的加快，使得人民币的流入流出规模随着结算规模的扩大而扩大，从而对我国货币政策产生影响，也因此对国内金融市场的开放程度提出了新的要求。2013年十八届三中全会决定中提出要“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，推动资本市场双向开放，加快实现人民币资本项目可兑换”，2014年的政府工作报告中也强调“要大力推进利率市场化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，扩大汇率双向浮动区间，推进人民币资本项目可兑换”。利率市场化作为人民币国际化和资本项目开放的基本前提，是完善金融市场资源配置功能、提高金融机构服务水平和促进金融服务创新的关键。目前人民币国际化还处在一个初级化、周边化的阶段，跨境贸易人民币结算业务的规模也在逐年扩大，利率市场化的改革通过利率平价理论将人民币利率的变化迅速传递给汇率，增加了汇率弹性，有助于增加国内金融市场对资本账户可兑换的承受能力，稳步加快人民币跨境交易的进程。但根据以往各国利率市场化的经验，利率市场化会出现利率升高的现象，从而引发套利套汇影响本币币值，不利于人民币跨境交易。利率市场化的程度也会影响人民币在贸易结算中的资金流向，从而影响跨境贸易人民币结算量。所以现阶段研究我国利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量之间的关系具有重要的理论与现实意义。

二、国内外文献综述

（一）国外研究现状

国外关于利率市场化程度的研究大量集中在金融自由化，放松金融管制等金融理论方面的研究，而利率市场化程度对宏观经济的影响等方面的研究很少。麦金农和肖（1973）认为发展中国家普遍存在“金融抑制”问题，因此提倡“金融自由化”，主张发展中国家放松对利率的人为管制，使实际利率真正反映市场均衡水平。赫尔曼（1994）、穆尔多克（1996）、斯蒂格利茨（2000）提出了“金融约束论”，认为发展中国家应该采取“金融约束”政策，将实际利率压低在市场均衡利率的正水平上，从而促进经济的增长。Bandiera（2000）运用实证的方法，分别用国内金融自由化、证券市场自由化、国际金融自由化这三个指标来反映金融自由化指数。而将利率自由化作为国内金融自由化的一个重要指标进行衡量。首先依据利率市场化的改革措施进行0和1的赋值，进而运用主成份分析法确定权重，最后得到利率市场化指数。Maxwell Fry（1989）通过实证研究得出认为利率市场化会带来实际利率的提升，并能拉动国内储蓄与投资的增加，促进经济发展。对于跨境贸易人民币结算的研究始于国际贸易结算货币选择问题，Grassman（1973）通过观察分析瑞典等国家的贸易形态，得出著名的Grassman法则：即在国际贸易货币选择中，发达国家之间的贸易活动大部分选择出口国货币进行结算，少部分使用进口国货币结算，几乎不使用第三国货币。Giovannini（1988）通过引入厂商利润最大化模型，提出结算货币的选择与厂商利润相对于汇率函数的凹凸性有关，如果出口商产品的需求价格弹性不大，那么垄断势力的出口商会倾向于用本国货币计价。Hartmann（1998），Fukuda和0no（2O06）从规模效应的角度认为，国家经济实体规模也影响着结算货币的选择，经济实体规模越大的国家，出口商的国际影响力也越大，进而影响进口商对其货币的接受程度。

（二）国内研究现状

国内学者关于利率市场化程度的研究主要集中在利率市场化程度的指标选择方面，庄晓玖（2007）对指标“利率市场化程度”进行渐进赋值：0表示完全抑制，1 表示完全自由，最小赋值间隔为0.05，赋值依据为利率方面相关的市场化政策。陶雄华，陈明珏（2013）提出中国利率市场化指数的构建方法，选择实际利率水平、利率决定方式、利率浮动的范围和幅度三个指标来进行利率市场化指标的合成，得出1979—2012年中国利率市场化总指数，并指出中国要完成后续的利率市场化改革的目标需要统筹安排汇率市场化与资本账户开放，人民币国际化等一系列配套的金融改革措施。张礼卿，李建军（2005）提出利率自由化程度会影响一国金融的稳定，利率上升会产生金融抑制，利率频繁波动将增加流动性风险，加大金融机构的竞争压力等。

关于利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量关系的研究，国内大多学者并没有直接探讨，而是从跨境贸易人民币结算对汇率、利率的影响角度出发，从理论层面提出利率市场化与人民币跨境交易是需要配合的。徐奇渊、何帆（2012）通过对跨境流动渠道的梳理，考察了人民币国际化对利率、资产价格、外汇储备变化的影响。得出人民币的进口结算会增加人民币的交易性需求，将会提高均衡利率。余永定（2012）从套汇套利角度指出： 由于 CNH（香港离岸人民币） 和 CNY（在岸人民币）两个市场拥有不同汇率，资金逐利性地自由流动会导致套利套汇的增加。随着人民币国际化进程的加快，人民币的跨境流动必然会通过CNH市场汇率影响CNY市场汇率，从而影响在岸金融市场的发展。胡国晖，刘志立（2006）提出在一个均衡稳定的宏观金融环境中，当一国的利率和汇率完全由市场决定时，短期内利率通过短期资本流动影响汇率，长期内利率通过经常项目影响汇率。马荣华（2009）认为人民币国际化进程会造成人民币汇率长期升值和国内货币市场利率上升的双重压力，以及一旦境内利率和汇率市场化改革的步伐不能跟上，带来大规模的跨境套利套汇，造成对境内人民币利率和汇率的冲击。刘洋（2013）认为利率市场化是人民币国际化的先决条件，在利率市场化的条件下，套利会使不同资本市场的利率趋于一致，从而减少套利空间，降低投机性跨境资金流动，促进交易性跨境流动需求的增长，有利于加快人民币国际化进程。张青龙（2011）认为人民币国际化可能会使经济主体对利率变动的敏感性降低，通过利率、汇率、消费、收入和经常项目收支效应等方面影响货币政策效果。提出可以加快推进利率市场化改革，增强利率与汇率的相关性，使利率汇率能真正体现本外币资金价格，促进跨境资本的稳定流动。刘方，邱丰（2013）认为利率市场化的重要前提是对外开放与打破垄断，促成内外互动、有序竞争的市场结构，为此要加强对外贸易、资本流动与汇率、利率之间的协调性，放松资本流动管制，扩大利率和汇率的浮动弹性，为利率市场化提供良好的微观基础。

综上所述，国内外学者关于利率市场化与跨境贸易人民币结算大都是从单方面研究，即使讨论两者关系也是从理论政策层面提出建议，并且缺乏必要的实证检验，可以说是国内外研究领域的空白点。所以本文的研究意义和创新价值就在于通过建立计量模型进行实证检验分析，针对我国利率市场化进程的现状，探究利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系，并根据实证结果提出相应的政策建议，以利我国利率市场化与人民币国际化的稳步推进。

三、利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量关系的理论机理

利率市场化与人民币国际化作为中国改革发展的趋势，在国家政策的推动下，2009年跨境贸易人民币结算业务的发展也成为国际金融领域关注的重点，人民币跨境交易的推进加快了人民币国际化进程，促进了国际贸易合作。对于利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系不能简单地理解为利率市场化是否会促进跨境贸易人民币结算业务，而是应该考虑两者的相互作用。

一国货币国际化需要国内发达完善的金融市场，金融市场化的核心问题是利率市场化。首先利率市场化程度会影响货币在国际投资和贸易结算的规模和方向。在金融开放程度较高的国家，国内利率水平提高，国际资本内流会增加，反之，将会促使国内资金流出增加。就我国而言，随着人民币贷款利率市场化的完成，存款上限的浮动区间加大，如短期内可能造成的利率升高会吸引外资的流入，增加外币的供给，促进人民币升值，从而增加进口。但根据经验事实，一国利率市场化后利率的升高并不是常态，只是在一段时间里的趋势，长期来看利率又会逐渐降低最终趋于稳定。在这个利率降低的过程中，会导致我国短期资本外流，减少外币的供给，导致人民币贬值，进而促进我国出口。随着我国综合国力不断增强，对外贸易规模日渐扩大，进出口的增加意味着用人民币进行计价结算的可能性增加，人民币在对外贸易中的认可接受度也在不断增加。因此，进出口贸易量必然会对跨境贸易人民币的使用产生直接影响，促进了跨境贸易的人民币支付与收取。传导机制可以简单描述为：利率升高（降低）→国际短期资本内（外）流→外币供给增加（减少）→人民币升值（贬值）→进（出）口增加→跨境贸易人民币结算量增加。其次，利率市场化能减少套利套汇，形成灵活定价，增强人民币结算产品国际竞争力。市场化的利率能更真实地反映市场资金的供求关系，能促使金融市场之间的资金价格趋同，减少套利套汇机会和空间，增强资金的流动性和货币信用，并将投机性跨境流动需求转为交易性、避险性跨境流动需求，有利于人民币的跨境交易和国际化进程。同样，商业银行也能按照成本、收益与风险匹配的原则对资金进行科学、灵活的定价，精确合理的定价机制有助于跨境结算产品的研发设计，进一步提升人民币结算产品的国际竞争力，因此，有利于促进跨境人民币业务的可持续发展。

跨境贸易人民币结算量则主要通过影响国际收支中的贸易账户来影响人民币汇率，进而通过汇率—利率传导机制，影响我国的利率水平。汇率变动通过进出口商品的价格影响利率，本币汇率下降后，一方面进口商品的本币标价会上升，如果该进口商品在国民生产总值的比例较大，而它的需求弹性较小，那么会引起成本推动型商品价格上涨，导致物价水平的提高。另一方面出口商品竞争力会提高，因而我国出口量明显增加，如果出口商品的供给弹性较小，国内商品供不应求，则会引起需求拉动型物价水平的提高。对此，可把跨境贸易人民币结算量与国内利率水平的传导机制描述为：跨境贸易人民币结算量→贸易账户差额→经常账户差额→国际收支差额→人民币汇率水平→利率水平。当跨境贸易人民币结算业务范围越来越大，人民币的国际化程度提高后，形成的市场化汇率必然会提高我国利率市场化程度。图1是人民币的跨境流动通过国际收支渠道影响我国汇率—利率水平的流程图。

图1 人民币跨境流动通过国际收支渠道影响我国利率水平的流程图

此外，人民币跨境交易能够使人民币离岸与国内存款之间的利差水平达到一个均衡水平，离岸市场的利率水平将灵活准确反映离岸金融市场的供求关系，进而促进人民币利率市场化。具体而言，在人民币资本项目尚不可完全自由兑换的环境下，人民币跨境使用形成了香港的离岸人民币市场，据中国人民银行数据统计经香港跨境贸易人民币结算额占总跨境贸易人民币结算额的比例从2010年的72.9%上升到2010年的92%，再到2013年的83%左右，香港的离岸人民币市场经过四年的发展已日趋成熟，当离岸市场与在岸市场的利率汇率出现差距，就会产生套利套汇现象，进而迫使内地利率汇率弹性增加，促使利率汇率市场化进程。

从利率与汇率的理论角度分析，利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系主要是通过利率汇率联动效应体现的，并且相互的影响有利也有弊。一方面，利率市场化后会减少套利套汇对汇率的影响，推动人民币跨境交易。因为利率市场化一般会引起一国利率水平的升高，必然吸引国际游资流入我国进行套利，而利率升高带来的人民币升值预期同样吸引国际游资流入我国进行套汇。这都将引起人民币币值的波动，对汇率稳定产生影响。但由于我国现阶段利率和汇率的联动效应差，热钱的流入对汇率的影响并不大，并且由于外汇市场与短期资金市场之间的价格关联不大，利率的随行就市导致投机者不能根据现有利率水平来确定均衡汇率，大大降低汇率投机的概率。另一方面，利率和汇率联动效应差会降低货币政策实施效果，不利于人民币跨境交易。我国主要是通过影响货币供应量的货币政策和影响汇率制度的汇率政策来调控汇率。而目前的现状是我国利率汇率联动效应差，利率市场化程度不高，资本账户处于管制状态，利率并不能通过经常账户或资本账户途径灵敏地影响汇率，所以必然会影响货币政策调控汇率的效果。而从一些发展中国家的实例来看，利率上升不仅不会抑制通胀，还会导致企业的融资成本和产品价格提高，引起成本推动型通货膨胀。随着人民币国际化的推进，资本账户开放程度加大，利率市场化所引发的通货膨胀可能会影响汇率和币值的稳定，因而不利于跨境贸易人民币结算业务的推进。

四、实证分析

（一）模型与数据的选取

本文采用向量自回归模型（VAR），一般的模型只是描述应变量对自变量变化的反应，而该模型能描述变量间相互作用的动态关系，除了利率市场化程度影响跨境贸易人民币结算以外， 跨境贸易人民币结算也会影响利率市场化进程，因而通过VAR 模型描述利率市场化程度和跨境贸易人民币结算量的作用过程是合适的。

本文选取以下变量：（1）利率市场化程度指数 （LIBRAL），反映利率市场化水平。本文借用陶雄华，陈明珏（2013）对中国利率市场化指数的构建方法，从实际利率水平，利率决定方式和利率浮动范围和幅度三个指标的时间序列数据分别进行0-3赋值，并加以文字描述，以确定各指标数据的上下限。其中，各指标进程分为4个等级即完全抑制0、部分抑制1、部分市场化2、完全市场化3。最后对三个指标做一个简单平均得到利率市场化指数，该指数的取值范围为[0，3]，该指数即反映了我国利率市场化的程度。（2）跨境贸易人民币结算量（CBTT）（3）人民币升值率（E），用人民币对美元的当期加权平均汇率与基期汇率之差除以基期汇率来表示，为了季节调整的一致性，对该值取绝对值。由于人民币的升值趋势，该值自2010年1月后相对于基期（2009年1月）为负值，因此取绝对值并不影响其变化趋势。从理论分析来看人民币汇率走势与跨境贸易人民币结算量之间存在显著的正相关关系。（4）通货膨胀率（CPI），通货膨胀会使得货币购买力下降，会对货币持有人造成损失，另外高通胀意味宏观经济的不稳定，从而不利于跨境贸易人民币结算，这里采用月度CPI环比增长率来反映国内通货膨胀率。基于本文选题比较新颖，跨境贸易人民币结算业务还处于初级阶段，数据源难以获得的原因，采用2010 年1月至2014年12月的月度数据进行计量分析，数据来源于中国人民银行、中国统计年鉴、中经网统计数据库。为避免数据的剧烈波动将部分数据对数化后分别命名为lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI。

关于利率市场化程度的测量的具体方法，借鉴陶雄华（2013）选取3个指标测度利率市场化程度。1.实际利率水平。用名义利率（3个月储蓄存款利率代表月利率）减去通货膨胀率（消费者物价指数）表示实际利率。根据本文得到的实际利率的极值划分四个区间：（0-1%]、（1%-2%]、（2%-3%]、（3%-4%]，分别代表完全抑制、部分抑制、部分市场化、完全市场化，并赋值0、1、2、3。2.利率决定方式。利率主要有三类决定方式：完全由政府控制，此时利率市场化程度最低；中间状态的利率决定方式，包括部分利率市场化；完全由市场供求决定，此时利率市场化程度最高。陶雄华（2013）将中国利率体系划分为5类14种 ，包括人民币贷款利率、人民币存款利率、外币利率、债券发行利率、货币市场利率。当基本放开0类、1—2类、3—4类、5类利率管制时就分别认为利率完全抑制、部分抑制、部分市场化、完全市场化，赋值0、1、2、3。指标的赋值是由货币当局管制的利率类别数量决定，2010年以前货币市场利率、债券发行利率、外币利率基本全部放开，2013年7月20日起人民币贷款利率放开。3.利率浮动的范围和幅度。采用的测度方法是在划分出来的5类14种利率中，结合官方允许的利率浮动情况，逐一考察官方控制的利率种类变化。其中浮动范围分为完全禁止、小范围（至少6种利率）、大范围 （至少9种利率 ），全部放开四种情形。浮动幅度划分为四个等级，分别是小于30%，[30%，50%），[50%，100%），大于100% 。指标赋值的依据：2010年后只有人民币的存贷款利率受管制。2012年6月，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。同年7月，再次将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。2013年7月，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定。2014年11月22日起金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。利率市场化程度的具体赋值见附表。

（二）VAR模型的估计

1.单位根检验

为了避免伪回归的发生，使分析的结果更符合实际，本文首先对所有变量进行ADF单位根的平稳性检验，结果表明 lnCBTT， LIBRAL ，lnE ，lnCPI在5%的置信水平下，ADF值的绝对值均大于各临界值，即P值远远小于0.05，因此认为该时间序列是平稳序列。

3.模型稳定性检验

为了保证VAR模型有意义以及保证通过模型进行的脉冲响应函数的有效性，必须要检验VAR模型的整体稳定性。对于本文建立的VAR模型而言有4个内生变量，滞后期为2，所以有4*2个特征根。由图2可知，被估计的VAR模型所有根的倒数模均小于1，位于单位圆内，所以本文VAR过程均是平稳的，即模型是稳定的。说明跨境贸易人民币结算量、利率市场化程度，人民币升值率和通货膨胀率之间有长期稳定的关系。

（三）格兰杰因果关系检验

格兰杰因果检验（滞后2期）结果表明，在95%的显著性水平下，跨境贸易人民币结算量（lnCBTT） 与利率市场化程度（LIBRAL）之间存在十分显著的单向因果关系，即能以非常大的概率保证跨境贸易人民币结算量（lnCBTT）会影响利率市场化（ lnLIBRAL）进程的推进。跨境贸易人民币结算量（lnCBTT）与人民币升值率（lnE）之间存在十分显著的单向因果关系，即能以非常大的概率保证跨境贸易人民币结算量的增加会促进人民币的升值。人民币升值率（lnE）与利率市场化程度（LIBRAL）之间存在十分显著的单向因果关系，即能以非常大的概率保证人民币升值会加快利率市场化进程。

1.利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的关系

利率市场化程度对跨境贸易人民币结算量的影响。通过图3发现给利率市场化程度一个冲击后，期初迅速给跨境贸易人民币结算量带来递增的正效应，并且第二期影响达到最大值0.034，然后正效应开始慢慢削弱并且在第九期影响降为负最小值-0.006，接下来的时间里负效应渐渐趋于正效应，第24期最终趋于0。这种从正效应转变为较小的负效应的趋势又逐渐趋于平稳的过程符合我国的实情，表明利率市场化程度的提高会有利于跨境贸易人民币结算，但是利率市场化推进过程中的困难与阻力在一段时间内也不可避免地给人民币的跨境交易带来了负影响，最终随着利率市场化程度的提高，其促进作用会趋于稳定，这与前文的理论分析相吻合。

跨境贸易人民币结算量对利率市场化程度的影响。给跨境贸易人民币结算量一个冲击后在期初对利率市场化程度有一个正的影响并且达到最大值0.073，渐渐地正的作用越来越小并在第二期降为负的最大值-0.037，接着负效应开始减小在第七期趋于0，随后转变为正效应并在第24期最终在横轴趋于稳定。说明跨境贸易人民币结算也是在初期对利率市场化有较大的促进作用，随着人民币跨境交易的推进会影响利率市场化进程，但最终在较长一段时间内两者的关系趋于稳定。

2.跨境贸易人民币结算量与人民币升值率的关系

跨境贸易人民币结算量对人民币升值率的影响。图4表明给跨境贸易人民币结算量一个冲击后对人民币升值趋势的影响从第一期负效应一直上升到正效应直到第七期达到峰值0.066，接着正的影响逐渐减小，作用时间持续超过24个月。因此认为人民币跨境交易会促进人民币的升值，随着时间的推移这种升值趋势逐渐减小趋于稳定。

人民币升值率对跨境贸易人民币结算量的脉冲影响开始为正向逐渐增大，第二期达到峰值0.043，接着开始影响减小，但从始至终都是正效应。这表明人民币的升值趋势也会推进跨境贸易人民币结算业务，但这种升值趋势并非越长越好，一定的升值趋势将有利于人民币跨境交易，如果人民币在相当长一段吋间内持续升值，则说明人民币是一种不稳定的货币，反而不利于跨境贸易人民币结算。

3.利率市场化程度与人民币升值率的关系

图5显示给利率市场化程度一个冲击后对人民币升值的影响从开始达到第二期正的影响最大值0.025，逐渐降到第七期达到负的影响最大值-0.014，接着响应开始递增并且于第24期左右趋于0值。图中发现利率市场化程度对人民币汇率的正向冲击还是比较大的，短期内促进了人民币的升值，但是长期来看这种影响势必减弱，从而人民币币值应保持稳定，也只有这样才能促进金融市场的发展。而给人民币升值一个冲击，对利率市场化程度的影响开始为负，第2期达到负的最大值，接着逐渐变成正的影响，第七期达到最大值0.013，然后影响逐渐变小但响应一直是正的。表明人民币升值总体上是会促进我国的利率市场化，但是长期的升值又会使正向影响减弱，从而减缓利率市场化进程。

五、结论与政策建议

（一）结论

通过实证研究得出我国利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量之间具有一定的相互影响作用。在跨境人民币结算试点启动后，人民币国际化与利率市场化处于交错推进阶段。利率市场化后会出现难以控制的利率风险，利率与汇率的传导途径受限导致联动效果差，大大降低了人民币国际化后货币政策调控汇率的能力，因而初期给跨境贸易人民币结算带来的迅速促进作用会渐渐衰弱，但是随着利率市场化进程的推进，利率汇率联动效应的增强，又会降低套利套汇机会及预期，有利于跨境贸易人民币结算业务的稳健推动。跨境贸易人民币结算量对利率市场化程度的影响也是由初期的促进作用慢慢弱化，但是长期来看跨境贸易人民币结算是有利于利率市场化进程的。这正好与前面的理论相符合，说明两者的相互影响有利有弊，既有制约作用，又有推动作用。

另外，结合格兰杰因果检验和脉冲响应图可以发现，利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量的相互影响虽然并不是很明显，但跨境贸易人民币结算量与人民币升值率之间的相互关系很明显，有着较好的正向作用。这又很好地证明了利率市场化程度与跨境贸易人民币结算量之间的相互作用并不是直接的，而是间接通过利率与汇率的联动效应来实现，其相互影响一方面体现在对人民币币值稳定上，一方面体现在国家对人民币汇率的宏观调控能力上。现阶段我国的利率和汇率联动较差，相互传导途径的综合作用不强，随着人民币国际化进程的推进和资本账户的开放，利率和汇率的相关性增强，从而我国利率市场化与跨境贸易人民币结算的相互推动作用也会越来越明显。

（二）政策建议

1.提高人民币利率和汇率的相关性

利率市场化是跨境贸易人民币结算的前提条件，人民币的跨境交易也会在无形中推动利率市场化进程，两者的关系更大程度是间接地通过利率与汇率来实现。因而只有提高了人民币利率和汇率的相关性，充分发挥利率与汇率的传导机制作用，才能加快利率市场化和人民币跨境交易的步伐。虽然自2005年汇改后我国汇率浮动幅度逐渐变大，利率和汇率之间的相互影响明显增强，但是两者的协调性仍然不足。对此，一是可以形成有效的货币政策传导体系，充分利用利率杠杆，发挥其对金融资源的调控配置作用，提高人民币金融交易的国际吸引力；二是人民币货币政策和外汇政策的综合使用，以及汇率市场化改革、人民币资本项目自由化改革、离岸市场的建立等相关政策的同步推进。同时在制定金融政策进行国家宏观调控时，将外汇等因素考虑其中，达到提高人民币利率汇率相关度的目标，从而加快我国利率市场化和人民币国际化进程。

2.完善人民币汇率形成机制

增强人民币汇率弹性，放宽人民币对美元汇率的波动区间。央行应适度逐步放宽汇率波动幅度的限制，增强汇率的弹性，扩大汇率目标区间，增加市场的决定性作用，让汇率水平能真正在很大程度上由市场决定。从而发挥汇率的价格调整机制，降低汇率风险，促进我国金融体系的发展，也为人民币的跨境交易和国际化打下坚实而良好的基础。

逐步减少人民币汇率中美元在货币篮子中的比重，相对提高非美元国际性货币的比重。根据三元悖论的观点，一国不能同时维持汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性，最多只能实现两项目标。由于目前中国资本账户尚未开放，维持人民币币值的稳定，有利于高效发挥人民币汇率政策工具的作用，保持我国货币政策独立性。

健全和完善我国外汇市场。一个健全的外汇市场能够真实合理的反映汇率的变化，保证宏观经济的稳定发展。因此可从扩大外汇交易主体，增加外汇交易品种，加强外汇市场监管这三方面入手，推出更多的避险工具，从而推进人民币汇率市场化，完善人民币汇率形成机制。

3.有序推动资本项目自由化，实现资本流动的均衡管理

资本项目自由化，利率市场化与人民币跨境交易是互为前提，相互推动与促进的关系。因此，在人民币日趋国际化的背景下，有序推动资本项目自由化，并且实现资本流入流出的均衡管理是很有必要的。具体措施可以有以下四点：第一，采取“引进来”和“走出去”的开放战略，一方面鼓励外资的流入并对其进行引导和监控，从而改善国际资本的流入结构；另一方面鼓励对外投资，增强境外人民币的投资功能，大力推广QDII制度，鼓励优秀的企业和个人到国外寻找投资出路，带动国内出口。第二，建立有效的防范机制降低风险。高度灵敏的跨境资金流动监测体系能有效的监测人民币跨境贸易量和境外存量的变动，减小大规模国际游资流动的冲击和资本项目开放带来的风险。第三，保持资本流入与流出额的大体基本平衡，减小资本流动对汇率波动的影响，同时提高管理监测水平，从而实现均衡管理，促进其合理有序流动。

4.增强跨境人民币业务的活力，推动人民币国际化进程

自2009年7月我国跨境贸易人民币结算试点正式启动以来，人民币在全球各项交易中的支付比重不断提升，目前已经成为全球第二大的贸易融资货币，第六大交易货币，成功跻身全球十大货币行列。2014年跨境贸易人民币结算业务累计实现6.55万亿元，2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计4.63万亿元，比2012年全年的2.94万亿元同比增加57%，充分表明在短短的四年里人民币国际化进程的迅速加快。尽管目前人民币跨境流动受到多方面的限制，但随着人民币跨境业务的大力推广，在境内外投资、贸易中使用比重的增加，一定可以促进人民币国际化再上新台阶。

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Study on the Relationship between the Degree of Interest Rate Marketization and Cross-border Trade in RMB Settlement

Abstract： This paper Uses VAR model to analyze the relationship between the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement， Using granger causality test and impulse response method to measure the economic significance of model. Conclusion shows that the degree of interest rate marketization and cross-border trade in RMB settlement both promote each other in the early but waning leveled off in the end .

Based on the above analysis， we should improve the RMB exchange rate formation mechanism， enhance the correlation of interest rate and exchange rate and promote the capital account convertibility orderly， so that it can push forward Chinas interest rate marketization and the internationalization of RMB steadily.

Keywords： the Degree of Interest Rate Marketization； Cross-border Trade in RMB Settlement ； VAR model

附表：利率市场化程度的赋值

月份 实际利率水平 实际利率水平 利率决定方式 利率浮动范围 利率市场化

程度

2010/01 1.11 1 2 3 2

2010/02 0.51 0 2 3 1.67

2010/03 2.41 2 2 3 2.33

2010/04 1.51 1 2 3 2

2010/05 1.81 1 2 3 2

2010/06 2.31 2 2 3 2.33

2010/07 1.31 1 2 3 2

2010/08 1.11 1 2 3 2

2010/09 1.11 1 2 3 2

2010/10 1.21 1 2 3 2

2010/11 0.81 0 2 3 1.67

2010/12 1.75 1 2 3 2

2011/01 1.25 1 2 3 2

2011/02 1.4 1 2 3 2

2011/03 2.8 2 2 3 2.33

2011/04 2.75 2 2 3 2.33

2011/05 2.75 2 2 3 2.33

2011/06 2.55 2 2 3 2.33

2011/07 2.6 2 2 3 2.33

2011/08 2.8 2 2 3 2.33

2011/09 2.6 2 2 3 2.33

2011/10 3 3 2 3 2.67

2011/11 3.3 3 2 3 2.67

2011/12 2.8 2 2 3 2.3

2012/01 1.6 1 2 3 2

2012/02 3.2 3 2 3 2.67

2012/03 2.9 2 2 3 2.33

2012/04 3.17 3 2 3 2.67

2012/05 3.38 3 2 3 2.67

2012/06 3.4 3 2.1 3 2.7

2012/07 2.5 2 2.4 3 2.47

2012/08 2.03 2 2.4 3 2.47

2012/09 2.26 2 2.4 3 2.47

2012/10 2.69 2 2.4 3 2.47

2012/11 2.48 2 2.4 3 2.47

2012/12 1.81 1 2.4 3 2.13

2013/01 1.6 1 2.4 3 2.13

2013/02 1.54 1 2.4 3 2.13

2013/03 3.51 3 2.4 3 2.8

2013/04 2.4 2 2.4 3 2.47

2013/05 3.16 3 2.4 3 2.8

2013/06 2.6 2 2.4 3 2.47

2013/07 2.5 2 2.8 3 2.6

2013/08 2.14 2 2.8 3 2.6

2013/09 1.79 1 2.8 3 2.27

2013/10 2.54 2 2.8 3 2.6

2013/11 2.66 2 2.8 3 2.6

2013/12 2.32 2 2.8 3 2.6

2014/01 1.6 1 2.8 3 2.27

2014/02 2.07 2 2.8 3 2.6

2014/03 3.09 3 2.8 3 2.93

2014/04 2.94 2 2.8 3 2.6

2014/05 2.5 2 2.8 3 2.6

2014/06 2.73 2 2.8 3 2.6

2014/07 2.55 2 2.8 3 2.6

2014/08 2.42 2 2.8 3 2.6

2014/09 2.15 2 2.8 3 2.6

2014/10 2.57 2 2.8 3 2.6

2014/11 2.57 2 2.9 3 2.63

2014/12 2 2 2.9 3 2.63