债转股对企业治理结构的效应分析研究

李旭旭

摘 要：从党的十六大开始，新的国有资产管理体制被提出，逐步明确了相应的基本框架以及配套政策，资产管理公司对股权进行管理有了依据和方法，在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指明了要大力发展国有资本、集体资本以及非公有资本等这些参股的混合所有制经济，完成投资主体多元化，保证公有制的主要实现形式变成股份制。本文第一部分完成了债转股的相关背景的概述以及目标；第二部分对债转股的实施情况及原因分析；第三部分详细论述了债转股与我国国有企业治理结构的分析；第四部分提出相应对策加强股权资本管理，拓宽股权转让通道。

关键词：债转股；公司治理结构；资产管理公司；股权管理

一、债转股的政策涵义和目标

（一）政策背景

在1999年，银行受到不良债权冲击，此时国有企业改革受到负债过高影响而前行艰难，中央政府做出新的改革方案，由金融资产管理公司持有银行债务转为的股份，从此正式出台了债转股政策。债转股是一项重大战略措施，在实施之初就受到极大的关注与厚望，希望由此降低国有企业负担、化解金融风险，保证国有企业可以在三年内完成脱困。但是实施四年后，债转股政策并没有取得让人满意的成绩。本文利用资本结构理论与现代资本结构理论，将这一问题从约束、激励以及控制权安排等方面分析其对治理结构产生的影响。债权转为股权这种方式造成债转股企业经营机制与治理结构的发生改变。

（二）债转股的涵义

按照《企业会计准则-债务重组》中规定，债务重组是债权人按照法院的裁决或者是和债务人之间约定的协议，允许债务人对债务条件事项的修改。债务重组有以下几种方式：一，利用非现金资产对债务进行清偿；二，利用比债务帐面价值还要低的现金来清偿债务；三，修改其他债务条件；四，债务人把债务转为资本，即债务转为资本，与此同时债权人把债权转为股权；五，混合重组。总的来说，指的是商业银行剔除不良信贷资产的这种行为，剔除出的部分交给新成立的金融资产管理公司进行管理，如此操作把企业和商业银行存在的债务人和债权人的关系变成了企业和资产管理公司相互间的被投资和投资的关系。商业银行不再接收企业对其偿还的贷款本金以及相应的贷款利息，变成依据经营业绩向包含资产管理公司在内的股东按股进行红利分配。

（三）债转股的目标

《关于实施债权转股权若干问题的意见》中对采取债转股政策的目的做出清晰的表述，这是由国家经贸委和人民银行共同联合发布的文件。采取债转股政策主要希望能够达到三个预期目标：一是提高企业转换经营机制效率，促进现代企业制度更快建立；二是改变商业银行的不良资产现状，加快回收银行的不良资产，促进资产可以更快流通，降低金融风险的存在；三是加快完成国有大中型亏损企业债权转股权，更快转变亏损现状，及早盈利。后两项都是直接运用债转股政策可以获得的优势，能够在一定范围内减轻银行以及国有企业可能受到的原来问题的影响。如今我国的资本市场相对来说已经比较成熟，必须加强资本的流动性，促进资本所有者能够更加具有活力与变化，保证企业的经营管理能够得到企业的资本所有者的更多关注，创造出更高的经营业绩，需要管理层也参与到市场竞争中来。

二、债转股的实施情况及原因分析

（一）我国债转股实施情况分析

《关于实施债权转股权若干问题的意见》由国家经济贸易委员会和中国人民银行共同联合发布，其中对哪些国有企业能够进行债转股以及企业选择的范围给出明确要求与限制：由于缺乏资本金与汇率变动这些因素的影响导致，使得“七五”、“八五”全部与“九五”前两年以商业银行贷款为主要方式设立投产，这种情况造成企业归还本息困难，亏损成为经常性事务，还有一部分由于负债过高，运用债转股之后能够实现盈利的工业企业，其中有总共512户是由国家决定的重点企业，这些企业负债过重问题能够得以解决，存在的虚盈实亏或者是亏损都是由于改建、扩建原因导致的，利用优化资产负债结构能够实现盈利。这些被选中的工业企业所含不良债务必须是1995年或是之前年度形成的。

（二）债转股工作存在的主要问题

第一，还是有形成不良资产的风险存在，债转股资产的效益必须提供，这样资产管理公司才能避免产生新的不良资产。国有商业银行剥离自身的不良资产，金融资产管理公司接收后变成金融债券，资产管理公司承担这部分的风险，从国家整体角度来分析，仅仅是从国家的一只手放到另一只手，一旦资产管理公司不能把这部分的不良资产采取有效措施进行重整与处置，不良资产风险并没有真正消失。

第二，转股操作改制成本偏高，同时缺乏配套政策，造成进行具体运作时出现许多困难。债转股受到现行的法律、法规与政策影响，没有相应配套制度，导致在债转股后成立的公司有很多新增加了支付压力与负担，过高的改制成本极大的影响了企业实现盈利、摆脱困境与债权变现的目标达成。将以上提到的问题进行整理后可以看出，问题主要集中在三个方面：一是土地使用权问题，二是税务负担问题，三是其他改制成本。

第三，进行改制之后，资产管理公司不能够顺利实施自身的股东权利，存在难以规范转股企业的法人治理结构的问题。在进行债转股时，《公司法》有明确规定，国有企业需要依照相关规定实施，改组为有限责任公司或是股份有限公司，债转股后，作为转股企业的阶段性股东的资产管理公司，虽然不对企业的日常经营管理插手，可是需要对企业的重大决策进行参与，包括派出财务人员监管企业的财务管理以及控制控股企业经营管理者的选任权等，要求企业必须按照现代企业制度的规定，改变经营机制，按照《金融资产管理公司条例》成立规范合理的公司法人治理结构。

（三）债转股运作中主要问题的原因分析

第一，债转股自身的作用是有限的。采取债转股政策完善了企业资本结构，减少了企业的利息支出，增加了企业利润水平，给国有企业提供了能够摆脱困境的机会，在政策刚开始实行的时候，国家经贸委受到社会多方关注，众多国有企业都展示出极大的热情。大部分企业将其认作是计划经济时代的最后一次免费午餐。然而，债转股虽然将处于困境的国有企业财务负担减除，但对企业能否利用转股形式实现获利能力的提高完成盈利存在疑问，国有企业是否能够走上健康发展的道路无法保证，以财务角度来分析可以得出结论，债转股只是作为一项简单举措用来减轻国有企业负担，无法在根本上扭转企业存在的困境。

第二，债转股政策执行上存在的问题。债转股涵盖多个方面，从转股企业到政府、银行，再到资产管理公司，是一个较为系统的工程。当时实行时各方条件还不能完全具备。债转股运作过程中出现了各种各样的问题，分析其原因最终能够归为以下两个类型：一是没有一个良好的外部环境。债转股是一种应急之策，为了化解金融风险与解决国有企业脱困，具体实施缺乏法律保障，存在许多的法律障碍。二是资产管理公司以及转股企业之间的治理结构存在问题。进行债转股的最终目标是为了改变企业经营机制，建成现代企业制度。在实行债转股后，企业发生了根本性的组织架构改变，必须要有对应的运行机制与管理体制相配合，需要进行大力度的变革，快速培养自身的核心竞争力。

三、资本结构与公司治理关联性的理论分析

第一，激励理论。激励理论对经理行为与资本结构之间的关系进行了深入的研究，认定资本结构会对经理的行为选择以及工作努力水平各方面产生其他的影响，企业未来现金以及企业市场价值也会导致收入方面的影响。举例说明，如果经理同时是内部股东，那么降低其持有的股份之时，必然导致经理自己背负更多的努力成本，同时他人可以得到更多的经理努力所得。经理自身在职消费时能够享有更多的优势，但是消费成本却可以由他人负担更大的比例，所以这时必然会提高其偷懒与谋求私利的想法。

第二，代理成本理论。代理成本学说以财产所有权理论、企业理论和代理理论为基础的一种学说，分析并解释了在信息不对称的情况之下，企业内部存在的融资结构缺陷。代理人接受委托人给予的部分决策权，相应的委托人的利益由代理人给予服务保证，这种关系被认为是麦克林与詹森将代理关系。各种组织与合作都可能会有代理关系，例如公司中经营者以及资本所有者的关系，可以看做是分离的控制权与所有权导致的，这种也一样属于代理关系。

第三，控制权理论。控制权理论认为，股票和债券其权利安排是有差异的，同时资本的回报方式也不同。股票是直接存在投票权的。而债券只有在企业破产后会附带投票权。只要企业可以依照期限把所欠的债券全部偿还，那么可以给投资者股东资产剩余控制权与股票融资。要不然债权人必然掌控剩余的控制权，这样就能够利用剩余控制权影响负债的代理成本。因此，在不完全合约之时，掌控剩余控制权的一方对企业行为有非常重要的影响。

四、加强股权资本管理的措施

（一）完善资产管理公司的治理结构

债转股过程由整个资产管理公司作为主导，国有企业债权转股权包括中央政府与地方政府，金融资产管理公司以及企业等。还涉及企业经营者与职工双方，涵盖各个领域，包括债转股企业新公司注册、股份退出以及股权管理的多个环节。其主要载体是金融资产管理公司。应该更多的发挥其治理的能力，对债转股企业的治理变革进行积极的推动。在实施债转股政策的过程中，债转股的能否成功受到资产管理公司效率的影响。资产管理公司是专门为解决商业银行不良资产而推出的，运用“债转股”的方式必然作为国家资本的代表之一。委托者决定代理者，资产管理公司是现实中的委托者，属于现代公司的治理模式，理应由资产管理公司来对国有企业的经营管理者进行选择。

（二）加强股权资本的管理水平

能够完善并建立起现代企业制度的同时增强国有企业的经营机制，可以说是债转股的最终目标。在还未进行转股之前，经营者受到政府主导与控制，转股后变成关键股东控制。一些债转股企业随着资产管理公司的体制变革、国有企业改革的政策环境改变与新国资管理体系的一步步确定而建立，新公司与母公司之间变为密切的战略控制关系，国有资产被国家给予大企业集团进行直接管理，企业由战略股东主导后一起进行管理。当资产管理公司运用带入战略投资者来完成全部或部分股权的转让后，战略股东在企业治理中变为主导。

（三）加速资产管理公司股权转让

金融资产公司是否可以很好的退出债转股企业改制是最后存在的问题。同时，我国债转股企业的回购与国外上市公司作为调整财务结构与资本结构的股份回购手段不同，并不是完全自主的行为。以股权结构角度来看，短期内大部分企业没有能力将过大的份额进行回购处理，导致之前完成的多元化股权格局变化，成为与之前相同的单一股权结构。如此企业的资本规模必然降低，企业抵御风险的能力下降，不符合债转股政策目标。（作者单位：辽宁师范大学海华学院）

参考文献：

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