我国跨境证券监管协作机制的改革和完善研究

干云峰

我国跨境证券监管协作机制的改革和完善研究

干云峰

内容提要：面对日益频繁的跨国证券交易和境外投融资活动，跨境监管和国际合作的重要性开始凸显。从上世纪末的亚洲金融风暴到美国次贷危机、欧洲债务危机，无不深刻表明了证券市场国际化在带来收益的同时也蕴涵了巨大的风险。实践证明，仅靠市场本身难以克服市场机制的种种缺陷，需要引入政府监管来弥补市场的不足。然而，在面对复杂的国际证券市场和全球性的金融危机时，单一的国内立法显然力不从心，国际监管合作的理念开始为各国所接受，因此有必要对跨境证券监管协作的产生动因进行研究，并对我国证券监管国际合作中的现状和不足予以分析，同时就加强我国证券市场的跨境监管协作事项提出相应建议。

跨境投融资证券监管国际合作证券立法

一、跨境证券监管协作的动因

近年来，以欧美为首的世界各国证券市场正在加速向国际化方向发展。一方面，通讯科技的发展已经从技术层面消除了不同国家证券市场之间的界限；另一方面，证券交易所的跨境并购也从商业层面使一个真正国际化的证券交易平台成为可能。然而，证券市场和证券交易的国际化并不意味着证券监管体制的国际化。实际上，到目前为止，各国证券监管体制仍然停留在以各国国内市场为主要规制对象的阶段，各国证券市场的国际化与证券监管体制的本土化形成了一个鲜明的矛盾，因此也就产生了对于跨境证券监管协作的强烈需要和诸多诉求。

1.对于证券监管规则和执法行为的协调需求

首先，证券监管的法律冲突问题。所谓证券监管的法律冲突，主要是指证券监管规则的法律冲突，即当境外发行人在一国境内上市时，它可能同时受到母国证券法和上市地证券法的规制；一旦两国的规制内容有所重合，就会产生法律冲突①。由于资本市场的对外开放，境外投资者以及其他市场参与者数量众多，这种法律冲突也随着各国证券法监管理念的转变而日益突显。传统的证券法多将重点放在 “信息披露”上，信息披露几乎是其唯一核心的监管手段。然而，上述传统证券法的监管理念在21世纪初的安然（Enron）事件等一系列跨国公司财务欺诈丑闻发生后发生了较大转变，集中体现为美国国会于2002年颁布了SOX法案。SOX法案对美国证券法进行了大幅修订，其中一个重要方面是SEC对上市公司的监管不再停留在信息披露的层面，而是将其触角深入到公司内部，对上市公司的公司治理、审计监督等内容设定了强制性要求，希望以此提高上市公司信息披露的质量②。这种监管理念的转变使各国证券监管规则协调的难度大大增加。

其次，跨境证券犯罪案件的稽查执法问题。证券市场和证券交易的国际化不可避免地带来了证券犯罪案件的国际化。根据国际法属地管辖权的基本原则，一国政府的执法范围仅限于本国领土之内③，证券监管机构的稽查执法也不例外。这种地域限制引发了证券犯罪案件的跨境执法问题，给各国的证券执法工作带来了很多挑战。总体而言，主要面临着以下两方面的障碍：一是案件调查过程中境外信息的获取问题；二是诉讼开始前和诉讼进行中境外涉案财产的保全问题。各国通常会签订司法协助国际条约来协商解决这些问题。

2.在制定涉外规则和国际监管合作中的诉求

其一，要在保护本国投资者与吸引境外发行人之间寻求平衡。如前所述，由于证券市场是一个高度开放的市场，吸引了众多境外发行人寻求上市融资的机会。如何在激励境外发行人的同时保证本国投资者的利益不受损害，成为一个开放市场的监管者必须面临的问题。作为证券市场的管理者，各国监管机构需要在保护投资者和吸引境外发行人之间寻求平衡。一方面，为了保护本国投资者，有必要对境外发行人适用 “国籍中立”原则，即本国证券法对其本国发行人的监管标准同样适用于境外发行人；另一方面，为了吸引境外发行人，减少其面临的法律冲突，各国又需要通过豁免适用本国证券法的部分监管标准的方式，来降低境外发行人的制度成本。由此可见，寻求平衡的过程往往也是在这两个对立的诉求中进行取舍的过程。

其二，要扩大本国证券法和执法机构的国际影响力。一国证券监管机构扩大国际影响力的途径主要包括两种：一是扩大本国证券法的适用范围，即借助法院的长臂管辖权①郭玉军、甘勇：《美国法院的“长臂管辖权”——兼论确立国际民事案件管辖权的合理性原则》，《比较法研究》2000年第3期。，将一些与本国投资者和本国市场无直接利益关系的外国投资人诉外国发行人，相关证券在外国发行和交易的案件纳入受理范围，从而在域外适用本国证券法；二是增加本国证券法的管辖事项，例如SOX法案通过影响公司治理，从而使其监管理念深入到他国公司法领域。

二、跨境证券监管协作的基本原则和主要模式

跨境证券监管协作主要包含有国籍中立、母国控制以及相互承认等三项基本原则。同时，基于上述三项原则，各国通过多边层面的国际合作以及相互之间的双边互认开展和进行着日益密切和频繁的监管协作与协调。

1.跨境证券监管协作应遵循的基本原则

第一项原则，也即跨境证券监管的核心原则：“国籍中立”原则。所谓“国籍中立”原则（Nationality-Neutral Principle），是指在本国证券法的管辖范围内，不论该市场主体的国籍是否为本国国籍，本国证券法在原则上对所有国家的市场主体，包括上市公司、股票交易所、股票经纪人（broker）、证券交易商（dealer）等，在市场准入、信息披露、日常监管和稽查执法等方面一视同仁，既不会优待也不会歧视外国市场主体。

第二项原则，“母国控制”原则（The Home Country Control Principle）。它是指对于某个金融机构，原则上是由该机构的母国监管机构行使主要监管职责（母国履行核心监管功能）。同时，该金融机构除了要遵守母国的监管规则外，还必须遵守东道国出于“公共利益”要求而制定的规则及补充监管要求（东道国发挥补充性监管作用）。

第三项原则，“相互承认”原则 （The Principle of Mutual Recognition）。1985年欧盟《关于建立内部市场的白皮书》第一次在法律层面上将“相互承认”作为一项基本原则确认下来，要求各成员国相互认可金融证券法规，从而简化和加速了欧洲金融市场的一体化。此外，相互承认原则不以存在协调或统一标准为前提，只需要符合相关立法的条件，市场主体就可以取得进入其他国家的“护照”，这有利于保护各国证券市场的开放性。

2.跨境证券监管协作所采取的主要模式

多边层面的国际合作主要分为区域性和全球性合作两种形式。在区域性合作中，较为成功的范例是欧盟成员国之间的监管合作。而在全球性合作方面，主要是通过国际证监会组织（IOSCO）来开展跨境证券监管协作的。另外，选择性双边互认也为越来越多的国家所使用。

（1）欧盟区域性证券监管合作机制。欧洲联盟（European Union，简称欧盟EU）是由欧洲共同体发展而来的，是一个集政治实体和经济实体于一身的区域一体化组织。欧盟各成员国在市场发展水平、监管法律制度和监管理念等方面存在差异，要在短期内统一欧盟证券法律制度是不现实的。为此，欧盟采取了独特的“趋同规制”的方式，即允许成员国保留自身的法律体系，依靠母国法律体系和相互承认原则来达到证券市场的趋同规制、推进欧洲证券市场的一体化，“指令”成为促进成员国证券法律趋同化的主要载体②何敬中、宋德社：《论欧洲联盟证券监管法律制度的一体化》，《欧洲》2002年第4期。。

（2）国际证监会组织监管合作机制。全球化证券监管合作是多边合作中的最高形式，国际性的证券监管合作组织正是由此而生，其中影响力最大的当数IOSCO （International Organization of Securities Commissions），对于证券监管合作的内容主要包括反欺诈、证券投资基金、证券公司、登记结算、证券发行、上市交易等诸多方面作出了规定，旨在使各个国家和地区在证券领域的实体规则方面趋同。从总体上看，IOSCO提供了大量监管合作的指导性文件，对于各国监管机构制定监管政策与实施具体行动而言意义重大。但是，由于IOSCO非政府间国际组织的性质，其不具备凌驾于国家之上的监管特权，也没有造法功能，其制定的决定、建议等并不具有法律上的约束力。

（3）双边互认（Mutual Recognition）。选择性双边互认（selective mutual recognition），又称可比性考察（comparability review），是美国证券监管涉外规则未来的发展方向之一，其核心是对来自不同国家的公司有选择地区别对待。在这种模式下，SEC将和不同国家的证券监管机构开展双边谈判，考察该国的监管机制与美国的证券监管制度是否具有可比性（comparability）。如果经过谈判和研究，双方认为两国的证券监管制度具有可比性，SEC将把信息披露和日常监管的权力让渡给该公司的母国监管者，但同时保留稽查执法上的权力。如果谈判结果是两国证券监管制度没有可比性，外国公司仍然受美国证券法信息披露制度和日常监管制度的约束。

三、我国跨境证券监管协作的现状和不足

随着我国证券市场开放程度的不断加深，证券监管国际合作问题变得愈加重要。近年来，我国证券监管机构通过单边、双边和多边途径加强了与境外监管机构的合作与协调，并取得了一定成绩，但同时也存在着一些不足之处。

1.我国跨境证券监管协作的现状

第一，国内法上的涉外条款。我国2005年《证券法》第179条规定：“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。”从法律层面上赋予了我国证券监管机构开展国际合作的权力。

第二，国际双边与多边合作。在与其他国家或地区的双边监管合作方面，我国充分借鉴了国际先进经验，通过签订司法互助协定和谅解备忘录等形式积极参与国际合作，其中签署双边谅解备忘录是最主要的合作形式。在区域性以及全球性多边合作领域，我国也以签订监管合作备忘录或加入相关国际组织等形式积极参与其中。比较重要的是，1995年7月，我国正式加入国际证监会组织（IOSCO），这也在一定程度上反映了国际证券监管领域对于我国证监监管水平的承认和认可。

2.我国跨境证券监管协作的不足

我国在证券市场国际化向纵深发展的进程中，在与境外机构监管合作方面取得的成绩有目共睹。但由于我国证券市场成立时间短、体制机制尚不健全等原因，证券监管国际合作方面还存在诸多亟待改善的不足之处，这在证券跨境发行和交易行为的监管方面尤为显得突出。

第一，证券监管涉外法律体系不健全。我国证券立法一直滞后于证券市场的发展，虽然出台了一系列规定，但大多散见于各种行政法规或部门规章之中，没有形成体系。尤其是在监管机构的国际合作方面，除了《证券法》第179条对证券监管机构实施跨境监管作了原则性、授权性规定外，并没有与之相配套的实施细则，也没有对《证券法》的域外适用情况作出规定。

第二，证券监管机构的执法力度不够。IOSCO《证券监管的目标与原则》中明确规定，监管机构应该被赋予足够的权力和适当的资源。主要包括：一是案件调查权；二是行政处罚权；三是刑事移送权；四是对于某些证券交易采取相关强制措施的权力；五是执法调解权。反观我国，2005年《证券法》并没有赋予监管机构处理涉外证券违法犯罪行为的执法权，这不仅削弱了我国证券监管机构执法的权威性和打击跨境违法犯罪行为的力度，也降低了国际合作的效率，影响了合作的效果。

第三，证券监管国际合作的渠道单一，亟待加强与推进。在双边合作方面，我国证券监管机构主要以签订双边谅解备忘录为主要形式，未能充分发挥司法互助协定等其他方式在国际监管合作中的作用。从内容上看，多为发达市场对我国证券市场的技术性援助，涉及到监管合作的实施则仅限于原则性规定，具可操作性的实体规定较少。在多边合作方面，我国尚未建立有效的区域性监管合作机制，与东盟等地区的合作也仅限于原则性的联合声明和框架协议，还未取得实质性进展。我国虽然已加入IOSCO，但对该组织颁布的各类法律文件尚未实际运用和体现于我国证券市场中，尤其是与其他已通过修改有关法律、规则来具体执行这些文件的成员国相比，差距较为明显。

四、对于我国跨境证券监管协作机制的改革和完善建议

考虑到资本市场的开放程度以及证券交易的跨境性质日益明显，境内企业选择在境外上市，或者是境内资本市场的进一步开放（比如说，今后国际板即境外企业在境内上市的放开），对其实施有效监管迫切需要相关国家和地区监管部门的协作配合。

1.健全跨境证券发行与交易的法律体系建设

首先，要完善涉外证券监管法律体系。从长期目标来看，要适时修改《证券法》，增列关于证券跨境发行与交易的具体条文，提升法律依据的层级①桂敏杰：《五方面评估〈证券法〉实施效果》，第二届“上证法治论坛”上的讲话。其中，时任证监会副主席桂敏杰明确提到要为“资本市场发展创新留出空间，如随着证券市场国际化步伐加快，跨境证券活动日益增多，《证券法》完善也要有所考虑，提前谋划。”。出台适用于跨境证券监管的专门法规，对《证券法》未规定的域外适用情形作出合理安排，从实体法和冲突法两方面填补我国涉外立法的空白，完善涉外证券监管法律体系建设。其次，要在今后颁布的相关部门规章中对于跨境证券发行和交易的监管协作事项作出具体安排。比如说，以我国未来的国际板市场（境外企业境内发行上市）建设为例，需要保留对在境外实施损害境内投资者利益行为的管辖权。

2.明确证监会定位，强化执法权力

考虑到证监会的特点以及我国的国情，为适应证券市场国际化所带来的挑战，有必要在现有《证券法》规定的基础上，进一步突出证监会的特殊性，给予其有别于一般行政机关的“法定特设”机构定位②王建文：《中国证监会的主体属性与职能定位：解读与反思》，《法学杂志》2009年第12期；邢鸿飞、徐金海：《论独立规制机构：制度成因与法理要件》，《行政法学研究》2008年第3期；宋华琳：《美国行政法上的独立规制机构》，《清华法学》2010年第6期。，赋予证监会更为广泛的执法权力，并辅之以配套措施，使其权力的行使落到实处，有效履行对证券市场的监督管理职责，增强证监会的权威性和独立性，提高跨境证券监管合作的效率和水平。

3.进一步拓宽证券监管国际合作渠道，建立全方位监管合作机制

在双边监管合作方面，可以通过谅解备忘录附函、补充备忘录等形式，补充、完善、细化双边监管合作的内容，进一步制定更具可操作性的规则，充分吸收IOSCO《谅解备忘录的准则》中十项原则的精神；充分利用司法互助协定这种具有法律约束力的合作形式，加强与境外司法机构之间的合作，加强对跨境证券违法犯罪行为的监管。需要特别指出的是，基于保护投资者、打击证券期货犯罪、维护市场诚信是各国共同的监管目标，我国监管机构可以采取更为灵活的方式，在现有合作框架下，就个案进行特别处理。

在多边监管合作方面，一方面应充分利用IOSCO的桥梁和纽带作用，加强与各成员国之间的协作与交流，同时深入研究国际组织制定和发布的准则、建议、报告等文件，将其中适合我国国情的先进理念，通过立法转化为国内法，使我国证券监管合作机制在国际化、法制化、规范化的轨道上前进。另一方面，我国可以对欧盟、美国等国际成熟市场的合作机制进行深入研究，进一步了解其合作的基础和方式，特别是在消除主权和保密方面的安排，重新定位我国在合作检查上的立场，设计制定切实可行的合作方案。例如，可以考虑由我国相关监管机构与PCAOB共同派员对在我国境内从事境外发行上市审计工作的PCAOB会员单位进行联合检查，具体程序和方式由我国相关部门（证监会、财政部）与PCAOB签订书面协定加以明确等。

1.［美］霍华德·戴维斯、大卫·格林著：《全球金融监管》，中国金融出版社2009年版。

2.徐孟洲著：《金融监管法研究》，中国法制出版社2008年版。

3.曾筱清著：《金融全球化与金融监管立法研究》，北京大学出版社2005年版。

［责任编辑：张震］

F832.0

A

1009-2382（2016）07-0089-04

① 蒋辉宇：《跨国证券融资的法律冲突与监管问题研究——境外企业境内证券市场股票发行与上市的法律问题》，《证券市场导报》2009年第11期。

②王学龙：《美国证券法与萨班斯法的比较研究——基于注册会计师法律责任视角》，《兰州商学院学报》2009年第3期。

③ 江国青：《国际法中的立法管辖权与司法管辖权》，《比较法研究》1989年第1期；姜琪：《简论国际法上的管辖权制度》，《当代法学》2001年第5期。

干云峰，上海财经大学金融学院博士研究生，中国证监会上海监管局经济师（上海200135）。