并购重组“优易库”

袁跃

自2015年11月9日起，证监会将实施经过优化的并购重组全流程审核工作方案。该方案包括改革审核模式和审核重心、优化内部审核流程、改进事中事后监管等三方面核心内容，其中包括首次“试水”并购重组分行业审核。

新并购重组改革目标的利剑指向实现上市公司退市的常态化，2015年10月24日中国证监会正式实施《上市公司重大资产重组资产管理办法》和修订后的收购管理办法，触及强制退市指标的公司“出现一家，退市一家”，健全退市制度有利于培育理性投资的股权文化，保护投资者权益。

加强监管的同时，证监会放松非关联第三方买卖股份的门槛限制，上市公司并购重组过渡期实行新老划断，配套措施近期发布，实行并联审批，证监会新闻发言人张晓军解释说：“管制为理念的转变，新办法的出台意在放松管制加强监管，简化并购重组的行政许可，加强事中事后监管。”

今年8月31日晚间，证监会、财政部、国资委、银监会四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，据透露这是从单纯“救市”转向“救经济”实现标本兼治的新思路。另据东方财富Choice数据统计，今年以来截至9月7日，共有逾700家上市公司发布了重组信息，涉及交易金额约6019.43亿元，自今年以来，已有22家上市公司的重组获得了并购重组委的批准，9家公司的重组获得了董事会通过，99家公司重组获得了股东大会的通过，47家公司的重组已经实施完成。

今年10月22日通过证监会并购重组委审核的金山开发、启明星辰等8家上市公司，这些幸运儿不过是终止大潮中的冰山一角。今年三季度以来，上市公司们一改之前纷纷停牌筹划重大事项的峥嵘局面在证监会的严控下，纷纷终止、收缩战线。

监管理念转变

为了让上市公司并购重组在阳光下进行，增加透明度，从2013年10月8日并购重组审核分道制实施以来，证监会视实施进展情况，不断完善分道制方案，推进兼并重组重点行业，动态调整支持的行业类型。面对政策不断对上市公司并购的调整，中金佳成投资管理有限公司（简称“中金佳成 ”）CFO杨力和她的团队迅速对此进行了快速而细致地梳理，在飞往香港担任金融论坛演讲嘉宾之前，她对记者表示：“中国证监会分道审核主要是对优质并购重组申请豁免，直接上并购重组审核会，进一步缩短审核周期，除分道审核外，监管部门也在不断对并购重组进行流程简化、提升审核效率。对于涉及多项许可的并购重组申请，实行一站式审批，即对外一次受理、内部协作分工、归口一次上会、核准一个批文；依照规定，发行股份购买资产的审核时限为3个月，现在已将平均时间压缩至20个工作日左右。并购交易的审核理念逐渐由过去对作价、交易的实质性判断向放松管制转变。尤其对于经过交易各方充分博弈后的产业整合而言，核心监管理念是加强信息披露，完善公司的博弈机制，发挥小股东在过程中的参与权，保证定价和交易过程的程序正义。”

中金佳成是中国国际金融有限公司成立的一家全资子公司，主要从事境内直接投资业务。作为中金佳成CFO，杨力参与过多起并购案，投资经验十分丰富。杨力表示，火热的并购与政策的引力是分不开的，对于中国证监会对上市公司并购重组审核与观念的转变，发行股份购买资产交易价格的100%，补充流动资金的比例不超过50%；借壳上市的不超过30% ；用途应当符合《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》的规定。“面对中国政府对上市并购重组的从严审批与放宽，及时认清潮流并顺势而为，是中国企业并购重组的一条明智之路。中国并购市场和中国股市、中国企业以及中国的监管机构可以说是一衣带水，还远未成熟。而当前政策层面，对国内并购重组的收紧，也是特批特办时期，因为中国证监会自身的监管和诚信体系的重塑也势必会影响正在逐步成长的中国企业。博弈与成长、监管与漏洞、诚信与体系的构建在法治需要逐步完善的今天，我们不妨回顾一下中国概念股在美国股市遭遇的寒冬，虽然时间和地区不同，但同样都暴露了中国股市、公司和监管机构的法制与诚信体系的构建亟待完善。PE的寒冬与今天股市的低迷和很多并购重组项管理的不成熟，都在提醒中国企业需要探寻自身的发展规律和脚踏实地把自身做好的重要性，这样才会吸引被并购的公司，实现优势互补，而股市环境的重塑同样也是对企业成长土壤的绿色修复。”

否决成阻力

去年近200单上会，仅有9单被否，上市公司并购重组金额占同期中国企业并购重组金额的58%，其中产业整合类占比达75%；传统产业整合加速，制造业上市公司并购重组交易金额占比54%。今年上半年，上市公司并购重组交易总金额为4.6万亿元，可是今年陡然加快的否决频率令不少企业措手不及。对于在今年政策曲线中接连闯关，所购标的资产均属于曾经大热的影视游戏类资产，艰难拿下并购重组的万好万家和群兴玩具，杨力表示：“中国并购存在一窝蜂的现象，这样就有可能引起被并购企业估值高企、企业良莠不齐、多元化发展的驾驭能力等问题的思考，但是互联网行业依然是一个并购活跃的行业，腾讯和京东、阿里和优酷、百度与携程这些大佬们掀起了互联网并购热潮和战略合作，也预示着中国互联网产业将会进一步做大做强。细心分析就会发现，这些互联网新兴产业的大佬们均来自美国、香港等海外资本市场，特别是美国的纳斯达克和纽交所，美国证监会并直接不插手上市公司的业务层面，对于它们的并购重组并不干涉，而是通过严格的‘萨班斯法案监管，放开手脚让上市公司自主决定它们的并购节奏，这就既给公司带来了活力，也给公司头上悬上了一把达摩克利斯之剑，这是值得中国资本市场借鉴的。在中国资本市场法律并不健全的情况下，监管机构将管理触角延伸到上市公司的业务层面，这就会在一定程度上，束缚公司的活力，使它们难以超越世界级公司，有时反而会阻碍它们的成长。”

并购拼实力

在中国成长为全球第二大并购市场的整合期，日化行业面临日韩美等化妆品的迅猛冲击，上海家化渠道调整仍在进行，其三季报显示上海家化（600315.SH）持有的天江药业23.8%股权，向中国中药出售股权，预计带来23.3亿元的收益。

今年4月1日，中国中药（00570.HK）公布了收购天江药业的股本融资方案，拟以102亿港元至112亿港元收购天江药业87.3%注册股本，集资额共72亿港元。身为国内生产规模最大的中药配方颗粒生产厂家的行业龙头企业，天江药业是国家中医药管理局批准的“中药饮片改革试点单位”。如今天江药业最迫切的期待是尽快出台中药配方颗粒国家标准，形成行业合力，逐步做大企业市场份额，这种敢吃螃蟹的探险背后隐含着“中药配方颗粒”的发明者——天江药业的创始人周嘉琳对中国中药产业的信心，因为创业过程中最艰难的并不是资金上的捉襟见肘，也并非技术上的难以突破，而是作为大胆的中药创新与用药传统博弈时的落寞与孤独。

而对于集医药研发、生产、流通业务为一体，并专注于传统中药、现代中药、缓控释制剂等领域的产品研发和制造，在香港联合交易所主板上市的中国中药向天江药业伸出的橄榄枝，希望通过此次收购，填补公司在中药配方颗粒市场的空白，以完善公司产品产业链，而周嘉琳无疑是找到了比上海家化更适合的战略合作伙伴。

找到了新婆家的天江药业老股东包括：上海家化（23.84%）、中金佳泰股权基金（18.89%）、中金佳天股权基金（16.15%）、广东中医研究所（10% ）、科达机电（9.67%）、周嘉琳董事长（8.61%）、谭登平（5.87%）、天江集团（5.5%）、项光隆（0.57%）、王成枢（0.57%）、上海冠策（0.32%）。身为天江药业老股东财务顾问的杨力表示：“天江药业和中国中药的强强联合，会拓展中国中医药产业链的纵深和现代化发展，而且以中医药行业现代化发展为题材的并购也属于国家支持发展的朝阳产业，这也是我们支持此次并购的基本诉求。而这次并购只是中国并购之河的短暂一瞬，CFO在判断一个并购是否可行时，要对行业的未来有一个准确的判断，在做尽职调查时也要对风险有精准的预测，这样就能对中国越来越多元化的并购所带来的浮躁和冒进有所警示。随着中国并购数量的日益攀升，未来的中国并购势必会夹杂着更多的文化和管理的冲突，中金佳成公司有专业的研究投资和并购组，每次并购投资都有专业的团队来做好最充分详尽的研究和调查，不打无准备的仗。”

国际会计师事务所毕马威在今年10月30日最新发布的分析报告指出，由于各种不确定因素和国内经济放缓，2015年上半年中国吸引来自发达市场的境内收购跌至十年来新低，但境外投资于发达市场则处于十年来的高位。

虽然中国企业凭借资金、规模、技术等优势在海外并购市场上表现积极，但也面临着世界经济、地缘政治等方面的风险与挑战。我国企业“走出去”只是第一步，未来的道路依然险境丛生，需要一个从适应到融入的过程。

面对中国不成熟的监管市场和越来越多的海内外并购，杨力直言：“中国除了完善中国股市和监管环境，提升软实力以外，中国上市公司作为中国经济的引擎，在未来的海内外并购中中国企业需要有国际化视野，以全球视角不断分析和接纳来自各国的文化，但这不等于迷失自己，要对自身有所了解，将自身的专长做扎实，因为只有这样的品牌才能长久，但是也要贴近市场的脉搏，才能被国内甚至全球所认可，其实并购最终拼的是企业的实力、发展潜力和所在国的综合较量而非运气，其中并购基金的作用不可小视。”

国际上企业并购在过去的一百年里经历了六轮并购大潮，但并购基金只有在20世纪80年代的第四轮并购潮中才开始大显身手，并购基金是发达国家行业进行并购重组的重要补充，20世纪90年代是美国战后经济扩张持续最长时间的年代，这轮并购潮的特点是超大并购交易和战略并购，主要在金融机构、通信公司、传媒公司中间展开，第六轮并购中美国通用汽车，当时已经申请破产保护，并购基金进去，通过各种方式打包重新再IPO或卖出。

对于并购基金在中国资本市场还未显山露水的角色，杨力提到：“很多时候并购基金不是单纯靠资本的注入来实现投资回报，而是通过指导和参与所投资企业的战略发展、日常运营，提升企业的经营业绩最终获得收益，但是中国目前还缺乏真正意义上的并购基金，资本市场的作用也没有充分发挥，税收负担重也增加了企业的成本，相对跨国巨头而言，中国的上市公司是戴着镣铐跳舞，如何打破镣铐，给公司以活力，我们不能坐等魔法师的降临，而是要结合中国特有的国情，去冲破既定的束缚，用不变的诚信和铁定的法制来照亮中国的资本市场。”