股票发行注册制改革背景下保荐人制度重构

高 达，王 鹏

(1.广东警官学院 法律系，广东 广州 510230；2.西南政法大学 民商法学院，重庆 401120)



股票发行注册制改革背景下保荐人制度重构

高 达1，王 鹏2

(1.广东警官学院 法律系，广东 广州 510230；2.西南政法大学 民商法学院，重庆 401120)

注册制是股票发行上市过程中审核权力的重新分配和准入门槛的重构，形式审查和实质审查真正分离，市场和投资者在实质判断权和自主选择权急剧扩张的同时，需要自担的风险也极大增加。在此背景下，保荐人制度的重构要以摆脱过去核准制时期作为行政力量附属品的角色、突出和强化其重要地位为基调。具体而言，强制保荐制和保荐代表人制应继续保留；保荐人和承销商在主体上和职能上要真正分离；注册制下保荐人的最核心义务是协助信息披露；要建立保荐人的民事赔偿责任制度，强化其行政责任和刑事责任；保荐人的收费应纳入监管及法定公开范围。

股票发行；注册制；核准制；保荐人；重构

一、注册制内涵及保荐人重构基调

自2015年12月27日，第十二届全国人大常委会第十八次会议通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。

(一) 关于注册制内涵的观点

注册制是近年来证券法学界的热点，研究成果层出不穷，关于注册制内涵的看法亦不少。王保树先生认为注册制并非“行政许可”从监管机关移至交易所，而是根本性变革；交易所负责新股发行信息披露的实质审查，监管机关只是放弃了相应的行政许可权力，仍负责形式审查和相应的行政处罚。社科院法学所研究员陈洁认为，注册制与核准制的最大区别不在于审还是不审，而在于谁来审、如何审。[1]注册制不等于完全否决实质监管，只是实质监管的渠道和方式变了。[2]全国律协副会长吕红兵等律师界代表认为，注册制与核准制并非二元对立关系，本质特征在于证券发行是发行人的固有、普遍权利，无论公司规模大小、绩优绩差，只要履行法定披露义务即可任意发行。公权力介入证券准入市场的目的并非替投资者决策，而是确保披露信息的真实、准确、完整。叶林教授认为注册制的核心是让公权力复归原位，最大限度发挥市场自身的调节作用，监管者应将有限的资源放在信息披露、发行注册和查处违法行为上，不应过度聚焦于投资者的收益。[1]注册制的核心在于证券监管的资本形成与投资者保护两大职能的平衡，让市场正常供需关系决定市场的博弈与利益分配。[3]“监管机构不再对股票发行质量做评价，而仅考核其是否符合法律规定，并保证发行人真实有效的信息披露。股票有无投资价值、企业价值几何等，由投资者自行评判”。[4]

(二) 注册制下保荐人制度重构之基调

注册制的实质内涵和实现路径可归纳为：股票发行上市形式审查和实质审查、发行审核和上市审核真正分离，监管机关的职权和焦点转向事中风险防范和事后惩处，抛弃父爱主义情节和“行政背书”，交易所的权力真正实体化、地位上升，股票的投资价值交由市场和投资者自行判断，市场和投资者在自主选择权扩张的同时需要自担的风险也极大增加。同时现实情况是我国证券市场诚信建设尚在半途，投资者队伍仍以能力弱、理性程度低的“散户”为主。监管机构放权后，交易所因长期以来扮演附属者角色，自身能力积累和内部规章制度、队伍建设不完善，短期内难以接过担子，导致股票发行上市会出现短期权力真空。在这段时期内证券市场中介机构尤其是保荐人的重要性凸显：一来作为证券市场核心中介类型，保荐人全程参与证券发行上市，对相关行为是否合法、合规、诚信影响巨大，其行为对发行人、其他中介机构乃至整个市场都具有榜样性影响；二来尽管一直强调还权于市场，让市场优胜劣汰、投资者自行决策，但远未成熟的市场和广大散户还是习惯于依赖权威，在失去证监会“行政背书”、交易所尚未接过担子的过渡期，保荐人等市场中介的行为在一定程度上会被投资者视为“风向标”，优秀保荐人保荐的股票可能会成为追捧对象；三是在核准制时期，股票发行上市能否成功是行政力量决定，保荐人的配备徒有其表，并非决定性因素，而在注册制下，发行人所委托的保荐人是否在投资者心目中足够权威、保荐人的保荐意见能否被市场认可，是发行上市成功的关键之一。

因此，注册制背景下保荐人制度重构之基调，就是要摆脱过去作为行政力量附属品的角色，突出其重要地位，完善保荐人的执业规范、职业操守、权利义务等制度，加强对其的监督和制约，完善对不当行为的惩处机制。

二、强制保荐制度及保荐代表人制度存废之争

(一)强制保荐制度应否保留

有学者持废除观，其认为2005年《证券法》导入强制保荐制度的主要目的在于扭转投资者与上市公司申请人之间的信息不对称，公众投资者本应是强制保荐制度最大受益人，保荐机构和保荐代表人本应是公众投资者的受托人，拟上市公司向保荐机构付费的事实仍无法改变这一信托法律关系。但实践中不少保荐机构和保荐代表人与上市公司申请人恶意串通、共同欺诈，对广大投资者既不忠诚也不勤勉。因此建议取消强制保荐制度，终结保荐机构与拟上市公司“强强”联合，导致投资者弱者更弱的现象。当然，上市公司申请人仍可自愿选择保荐人，但应建立保荐人就上市公司申请人失信行为对受害投资者的连带责任。[5]

笔者认为，上述观点值得商榷。保荐制度在实际运作中未能实现制度设立之初衷，甚至出现一些负面影响，只能证明相关制度还不够完善，理性做法应为继续改进，而非取消了事。此处建议的是取消强制保荐、实行自愿保荐，笔者认为，过去核准制下行政权力主导，保荐机构始终是行政权力的附属品，在市场和投资者心目中地位不高，加之一系列保荐人与发行人、承销商勾结实施不法行为的恶性案件的影响，权威性更受打击。当前发行人本就对保荐人的作用不抱太大期望，只是限于法律强制规定必须配备，保荐人自身也底气不足，为保“饭碗”而低声下气甚至配合前者造假、欺诈。在此背景下取消强制保荐制度，发行人没有了法律约束，只会加剧其与保荐人间的地位不对等，保荐人为谋生路会比过往更加被迫参与到发行人的违法犯罪行为中。在这一过渡时期取消强制保荐制度，对于保荐人摆脱行政权力附属品形象、提升在市场和投资者心目中的地位、真正成为证券市场信息监管主体弊大于利。现阶段仍应保留强制保荐制度，至于我国证券市场注册制建立健全、保荐制度运行重回正轨后，是否要改为自愿保荐制，此乃后话。实务界人士亦认为保荐制度是向注册制过渡的基本条件之一，其提高了上市公司的信息披露质量，推动了市场的重新建设。[6]

(二)保荐代表人制度应否保留

有学者建议取消保荐代表人制度，由“双保制”改为“单保制”，理由有：(1)保荐代表人需参加执业资格考试，内容烦琐细密，导致“新毕业人员会考试但不会做业务，老投行有实务经验但通不过考试”，“唯考试”式选拔扭曲了保荐代表人行业格局。(2)目前立法规定保荐代表人承担与保荐机构相同甚至更大的责任，实践中证监会对前者的处罚频率和程度也严于后者。前者只是后者的职员，往往无能力影响公司内部决策，保荐机构与上市申请人、发行人“合谋”虚假陈述，代表人反而承担更重责任，于理不合。代表人作为公司员工，其对外责任不应过分强化，机构责任才应是第一位的。(3)代表人个人没有足够能力承担虚假陈述的罚款等责任，实际上亦不能为投资者提供太大程度保护。(4)2003年香港保荐制度修订时，香港证监会和联交所亦欲规定保荐公司的负责人要向联交所作书面承诺，声明其上市申请文件内容真实、没有遗漏任何重要事实，类似于大陆的“双保制”，但最终因市场的强烈反对而作罢，继续实行“单保制”。[7]

笔者认为上述理由不够充分。首先，行业准入资格考试是当下发展主流，“逢进必考”以确保从业者的基本素质，至于难度太大，可以适当调整；至于“新毕业人员会考试但不会做业务，老投行有实务经验但通不过考试”，理论与实践毕竟有差别，一方面可参照注册会计师资格考试，要求具备一定实践经验方能参加最后一门考试，增加初次取得资格者的实务经验，另一方面可借鉴法律职业资格考试，对具备特殊情形(达到一定年龄或一定执业年限)者免考。其次，当前制度和实践中对保荐代表人态度一律比对保荐机构更为严苛确实欠妥，但没有必要取消保荐代表人制度，调整立法内容和执法理念即可，“机构责任第一位”并不排斥“个人责任第二位”。至于保荐代表人的责任承担能力，其实保荐人在我国属高收入行业，有一定执业年限的保荐人经济实力并不差，此外还可建立健全保荐人职业保险甚至是强制执业保险制度来增强赔付能力。最后，最为关键的是，制度建设要以现实土壤为基础，香港地区之所以能实行单保制，其成熟的市场体系、完善的社会及职业诚信体制、证监会和联交所的全方位监督等条件必不可少，而我国当前现实土壤与香港地区尚有差距，制度建设自然不能照搬。“战斗”在发行上市合规把关第一线的保荐行业个体能否廉洁自律，对市场诚信风气建设、保荐人队伍形象的修复至关重要。而在证监会和交易所未能全面、及时、有力监管的情况下，保留保荐代表人制度，对个人执业保持威慑力是必要的。保荐代表人无力左右保荐机构决策，但在发现违法违规行为时有检举揭发的义务。当前我国保荐专业人员仍供不应求，不像香港等地人才集中竞争激烈，保荐代表人离职后另觅新东家难度不大。

三、保荐人与承销商关系的处理

(一)保荐人和承销商主体分离

当前学界普遍认为保荐人与承销商的同一化弊大于利：(1)身份混同后互相监督制约流于形式；(2)保荐人、承销商、发行人成为利益共同体，串通共谋，操纵发行价格，影响保荐人的独立性；(3)导致保荐人重“发行与上市保荐”，轻“持续督导”。[8][9](P215)为消除上述危害，学界均主张承销商与保荐人分离，以单一身份履行职责。证券公司在同一公司IPO中要么担任保荐人，要么担任承销商，两者只能充当其一。

(二)保荐人和承销商职能分离

注册制的审核侧重于信息披露的真实和准确性，因此保荐人最重要职责是完成尽职调查、协助信息披露，确保发行人信息披露完整、真实、有效。承销商的职责是推广、销售证券，取得最佳发行效果。而我国目前立法规定承销商也应核查公开发行募集文件，重复的制度安排没有厘清保荐人与承销商的关系，导致角色交叉和混同。在《证券法》修订中应厘清两者关系，取消承销商的文件核查义务，将尽职调查责任统归于保荐人。[7]

笔者认同上述观点，保荐人和承销商同一化的最大危害是证券机构争当保荐人的终极目标并非保荐业务本身、更不是为市场和投资者把关，而是保荐成功后后续的承销业务，承销业务收入远高于保荐业务收入，收费标准往往与证券发行规模、发行价格等直接挂钩。在巨大的承销利益诱惑下，为保证发行上市成功、尽可能增大发行规模、提高发行价格，保荐人往往对发行人的欺诈行为视而不见甚至助纣为虐。两者主体分离后，保荐人违法违规的最大驱动力消失，才有可能真正履行发行上市的督导职能。同时，我国当前保荐人和承销商的责任划分混乱一定程度上亦源于其主体同一化，主体分离后，必须有效界分两者权限、责任，方能促使其履行好各自职能。

四、保荐人责任和义务的细化、完善

(一)注册制下保荐人的最核心义务——协助信息披露

核准制时期，为达到公司业绩、利润、持续盈利能力等发行标准，部分保荐代表人或保荐机构成为欺诈发行等行为的帮凶，常常无法独立、诚信履行职责。注册制下，发行审核环节转变为证券注册，公权力监管侧重于信息披露的真实和准确性，不再担保股票品质，股票能否卖得出去、能否卖出高价，主要是市场决定。保荐人的核心任务是完成尽职调查，确保发行人信息披露完整、真实、有效，为投资者决策提供参考，而不是要求发行人保证盈利性等上市条件和标准。这是保荐人职能的收窄，也是保荐人应然角色的回归。具体做法上应借鉴香港地区，其在2012年强化了保荐人的协助信息披露责任，主要内容包括：(1)保荐机构需对有问题的招股说明书负民事及刑事责任；就刑事责任而言，需看保荐机构的主观过错，即是否明知或不顾后果地批准发出载有不实陈述或重大遗漏的招股说明书，而对投资者造成重大负面影响。(2)对专家报告的责任：首先，保荐人应确保专家的工作可靠，否则保荐人应要求专家扩大工作范围或另行求助其他合格人员核对资料，或扩大保荐人自身的尽职审查范围；其次，保荐人需将其所知资料与专家报告对照，严格评估,确保公开披露的整体资料连贯一致；最后，保荐人应与公司管理层紧密合作，共同编制适于投资者理解的管理层讨论及分析。(3)加强保荐人角色：首先，上市申请人在呈交申请前需正式委任保荐人至少两个月；其次，保荐人应将上市申请人任何不符合规定的情况及时通知监管机构，若保荐人终止为上市申请人行事，应知会监管机构并解释原因；再次，上市申请人须承诺，其与所有参与发行的专业顾问会与保荐人全力合作，协助保荐人履行职责。

香港地区加重保荐人的协助信息披露责任，原因在于“保荐人的职能随着首次公开发行本身开始及终结，也只有保荐人须特别获得香港证监会的牌照”，投资者倚靠保荐人担任市场的最主要把关者，注重保荐人的尽职调查工作。

(二)注册制下保荐人与其他主体责任的界分

当前我国立法中保荐人与其他中介机构的法律责任划分尚有缺陷：一是主体间责任边界不清晰，例如对虚假陈述的欺诈发行行为，现行《证券法》规定较为原则，对责任主体、责任范围、免责事由等规定均不够明确，使法律实操困难，保荐机构、承销机构、会计师事务所、律师事务所、询价机构等中介机构对自身的行为边界认识模糊，法院在审理案件时对如何区分保荐机构和承销机构、主承销商和分销商、会计师和律师事务所、资产评估机构的各自责任范围等均缺乏明确法律依据；二是要求保荐人对本属会计师、律师等业务范围内的事项也须独立审查并承担责任，保荐人责任过重。今后立法修改时应对虚假陈述等欺诈发行行为中不同主体的行为边界、责任范围、担责顺位、免责事由等进行细化，适度减轻保荐人责任，将该由律师、会计师承担的责任重新划归相关主体。

(三)建立保荐人的民事赔偿责任制度，强化其行政责任和刑事责任

目前《证券法》第69条规定发行人、上市公司公告的招股说明书有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，保荐人应与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外；第192条规定保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的保荐书，或不履行其他法定职责，应责令改正、给予警告、没收业务收入并处以罚款，情节严重的，暂停或撤销相关业务许可；第231条兜底性地规定各义务主体(包括保荐人)构成犯罪的，依法追究刑事责任。仅从立法条文看，对保荐人的责任规定是较周全的，但还有一些不足之处：一是反欺诈配套制度不足，欺诈注册发行的违法成本还较低，尤其是保荐人与发行人联手作案的成本更低。实践中，发行人一般不懂专业知识，通常是保荐人、专业人士串通实施利益共享式证券欺诈注册发行。因此，如何强化对保荐人的制约，使其真正中立、诚信最为重要。二是执法效果差强人意。在截至2013年7月的99起监管措施中，证监会对保荐机构仅使用了责令改正、公开谴责、出具警示函、谈话提醒、一定期限内不受理其推荐等措施，没有没收业务收入或罚款这类更具威慑力的经济型制裁。《证券法》规定对保荐机构可处三十万元以上六十万元以下的罚款，这个数额本就不高，实践中适用频率又低，保荐机构违法成本低，故容易出现上市“变脸”、保荐“合谋”等现象。因此有必要考虑提高罚款等经济处罚标准，严格执法，増大违法成本，督促保荐人勤勉尽责。[7]另外还应建立保荐人民事赔偿责任制度，这不仅能加强防范欺诈，还能赔偿投资者损失，也与我国证券市场集团诉讼制度的建设相呼应。

五、保荐人监管制度的完善

(一)监管主体的扩大

当前我国《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》对于保荐人等中介机构，未赋予交易所相应的监管职权。随着注册制改革的深入，交易所的上市审核权力会不断增强，其对信息披露的要求亦不断提高。因此，建议在《证券法》修订时明确交易所对保荐人等中介机构的行业自律性监管职权，发挥交易所对信息披露的一线监管职能。

(二)将保荐人收费纳入监管及法定公开范围

这是注册制下监督保荐人的重要途径之一，要求披露保荐费，实际上是强化保荐人作为“私人警察”的公共职能。保荐人等中介机构在证券市场中扮演“看门人”角色，接受公权力机构转移的监督职能，以其保荐行为确保证券发行中信息披露的真实性及证券质量。但保荐人机制具有“私人性”，报酬给付一般通过商业谈判、私人合约达成，且保荐费一般与其他费用混淆。据香港证监会统计，证券发行中大部分费用由保荐人以公司名义收取，部分保荐人以集团名义收取与保荐人工作有关的费用，如文件费、首次公开招股前融资费、包销费等，但哪一项是保荐费一般没有披露。尽管厘定保荐费是一项商业决策，但香港证监会认为保荐人费用的透明度非常重要,故在2012年的修订中要求保荐费公开化、透明化，规定保荐费不得与其他服务收费(如包销、定价等)混淆，不应取决于发行规模、发行成功与否，已付和应付的保荐费用总金额应在上市文件中披露。

大陆地区当下亦应借鉴香港，努力推进保荐收费公开、透明，保荐费不得与其他服务收费(如包销、定价等)混淆，不应取决于发行成功与否、发行规模大小，尤其保荐人与发行人间对赌式收费条款应予公布，接受监督，以加强保荐人的公共性，督促其尽职尽责，强化其“看门人”职能。

关于保荐人的收费标准，有实务界专家认为当前承销费占发行费用比例过大，保荐费用偏少，审计、律师收费更低，应适度调整费用结构。笔者认为这应交由市场决定，特定主体承担的工作越难、越关键、责任越大，其要价就会越高。过往核准制下要经监管机构核准，要靠承销商“搞关系”、包装申请材料，所以承销费用高。随着注册制的推行，保荐人的角色越来越重要、承担的义务和责任越来越重，保荐费用自然会增高，这是由市场规律决定的，无须公权力机构操心。

[1]刘俊海.落实十八届三中全会精神扎实推进我国IPO注册制改革[J].法律适用,2014,(1).

[2]朱宝琛.注册制改革需加快信息披露建设[N].证券日报,2015-8-31.

[3]李有星，李延哲.论拟设股票注册制度的不足与完善——基于《证券法(修订草案)》的思考[J].证券法苑,2015,(2).

[4]苏盼.注册制背景下的保荐人制度改革：香港对大陆的启示[J].证券法苑,2013,(11).

[5]蒋大兴,沈晖.从私人选择走向公共选择——摧毁“保荐合谋”的利益墙[J].证券法苑,2011,(5).

[6]李有星.股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨[C].证券法苑(第5卷).北京：法律出版社,2011.

[7]金幼芳，李有星.论证券发行注册制的理想与现实[J].证券法苑,2014,(2).

[8]李曙光.新股发行注册制改革的若干重大问题探讨[J].政法论坛,2015,(3).

[9]奚晓明.完善与注册制配套的民事责任制度[J].证券法苑,2015,(1).

〔责任编辑：黎 玫〕

The Reconstruction of Sponsor System under the Background of the Registration-based Stock-issuing System Reform

GAO Da1，WANG Peng2

(1.Department of Law, Guangdong Police College, Guangzhou 510230, Guangdong, China； 2. Civil and Commercial Law School，Southwest University of Political Science & Law， Chongqing 401120, China)

Registration system is a re-allocation of audit power and reconstruction of access threshold in the process of stock issuing and listing, a real separation between formal examination and substantive examination. With the enforcement of this policy, while the right of real judgment and choice of the market and the investors are expanding rapidly, there is also increasing risks of their own. In this context, the keynote of the reconstruction of the sponsor system is to get rid of its past role as accessory of administrative power in the approved period, highlight and strengthen its own present role. Specifically, the compulsory sponsor system and the sponsor representative system should continue to retain; there should be a real separation between the sponsor and the underwriter; the core obligations of the sponsor under the registration system is to assist information disclosure; we should establish the system of civil liability of sponsor, facilitate its administrative responsibility and criminal responsibility; the fees of sponsor should be included in the scope of regulatory and legal disclosure.

stock issuance; registration system; approval system; sponsor; reconstruction

高 达(1985— )，男，广东湛江人，广东警官学院法律系讲师，主要从事民商法学、公安法学研究； 王 鹏(1975— )，男，重庆渝北人，西南政法大学民商法学院博士研究生，主要从事公司法、保险法研究。

F830.91

A

1006-723X(2016)12-0098-05