错误的中国警报

史蒂芬·罗奇

2016年伊始，中国经济崩溃论给全球金融市场造成了剧烈动荡，但这样的恐慌过于夸张。中国股票和货币市场动荡不能掉以轻心，但中国在实体经济的结构调整方面仍取得了令人鼓舞的进步。如今，中国已经进入向新增长模式转型的关键时期，经济再平衡的进展与金融改革的退步之间的错配，最终必须得到解决。但这并不意味着危机近在眼前。

与中国长期中央计划的经验相符，如今它仍然擅长产业再造。2015年的趋势印证了这一点：服务业扩张8.3%，超过了曾经的领头羊制造业和建筑业，后两者总量去年只增长了6%。2015年，所谓的第三产业占中国GDP比重为50.5%。

中国经济结构的这一重大变化，对于其消费拉动的再平衡战略具有关键重要性。服务业发展奠定了城市发展机会，而城市发展机会又是个人收入的重要基础。中国服务业单位产出所需的岗位数量比制造业和建筑业总和还要多30%。因此，第三产业的相对优势对于遏制失业、防止社会动荡具有重要作用。相反，即使面临GDP增长减速，2015年城市就业岗位仍增加了1100万个，高于政府目标（1000万个）。

坏消息是，中国在实体经济重组方面取得重大进步的同时，其金融日程遭遇重大挫折——股市泡沫破裂、货币政策变化处置不当、金融资本外逃。这些绝非癣疥之疾——特别是考虑到中国最终必须让其金融基础设施与其基于市场的消费社会相符。如果中国不让其金融改革与实体经济再平衡战略更加同步，就无法取得成功。

资本市场改革——特别是发展更加稳健的股票和债券市场，以扩大长期以银行系统为核心的信用中介体系——对于这一目标至关重要。但股市泡沫破裂后，股票融资之路在可预见的未来都行不通。有鉴于此，中国最近的金融业退步是多么令人沮丧。但退步和危机不是一回事。

好消息是，中国巨大的外汇储备，意味着它可以应对经典的货币和流动性危机。诚然，中国的外汇储备在过去19个月减少了7000亿美元。最近，中国新增大量美元计价负债，国际清算银行认为在1万亿美元左右（短期和长期债务之和），外部脆弱性不容忽视。但是，2015年12月中国仍拥有3.3万亿美元储备，是其短期外债的4倍多。

当然，如果外汇储备继续以每年5000亿美元的速度递减，这一缓冲将在六年后耗尽。这正是20世纪90年代末亚洲金融危机期间最大的担忧，当时人们广泛预期中国将步其他所谓的东亚奇迹经济体后尘。这些经济体因为本币遭遇传染性袭击而耗尽外汇储备。但既然当时没有发生这一情况，现在也肯定不会发生。如今，中国外汇储备是1997年-1998年1400亿美元的23倍。此外，中国仍保持巨大的经常项目盈余，这与90年代末其他亚洲经济体纷纷出现大规模外部赤字截然不同。

但恐慌仍存在：如果资本外逃加剧，中国最终将无力阻止。此言大错特错。中国的制度对于危机及其后果有着深刻记忆。20世纪90年代末尤其如此，当时中国领导人在第一线目睹了储备耗尽和相关货币崩溃如何席卷看似坚不可摧的经济体。事实上，正是这一认识以及毫不动摇地坚持稳定，促使中国抓紧时间囤积了现代历史上规模最大的外汇储备。近几年来，中国当局采取了多项开放资本账户的重要措施，他们并不想重新关闭资本账户，但如果资本外逃的威胁加剧，他们肯定会重新思考立场。

诚然，最近实施的诸多金融改革让中国步履蹒跚。股市大崩盘尤其令人触目，对2015年8月的汇率政策变化不作官方解释亦然。这些失误决不能掉以轻心——特别是考虑到中国所作出的引人注目的市场改革承诺。但这些与很多人相信近在眼前的危机相去甚远。

作者为耶鲁大学教员、摩根士丹利亚洲前主席