猴年中国股市会走向哪里？

易宪容

中国A股在羊年最后一个交易日以跌市收场。上海综合指数以2763点报收，跌17点即0.63%，未能收复2800点关口;深圳成分指数报收9673点，挫1.22%。上海综合指数羊年总计下挫了483点（14.89%），深圳成分指数跌2025点（17.2%）。羊年最后一个交易日，总成交额萎缩到3634亿元，两融业务也减少到8903亿元，创一年来最低。

从整个羊年的情况来看，上海综合指数最高点及最低点分别为5178点及2638点。也就是说，上海综合指数羊年基本上在最低点收盘，下半年基本上处于下行的态势下。如果是这样，这也可能为猴年的股市发展带来新希望。因为从历史的数据来看，2000年至2015年上海综合指数春节后一个星期录得12升4跌，也就是说，猴年中国A股上升的概率有70%以上。

而且从2月6日中国央行发布的2015年第四季度《中国货币政策执行报告》来看，2015年中国股市成交量显著增长。羊年上海及深圳两大股市累计成交量达到255万亿人民币，日均成交1万亿元，增长245%;创业板累计成交28.5万亿元，增长265.6%。

全球股市处于低迷周期

中国A股在春节假期休市一个星期后，在2月15日复市。这是猴年中国A股的第一个交易日，也因为在中国春节期间，全球股市出现了剧烈的震荡与暴跌，这对中国股市的影响不可小视。在2月8日至12日期间，香港恒生指数累计下跌了5%，日经平均指数暴跌了11.1%，韩国KOSPI指数下跌了4.3%，法国CAC指数下挫了4.9%，德国DAX指数下跌了3.4%，英国富时指数下跌了2.4%，美国道琼斯指数下跌了1.4%。

如果把时间拉长一点，从今年年初以来到春节后首个星期五，美国道琼斯指数下跌了7%，标普500指数下跌了7%以上，美国纳斯达克股票指数则下跌了11.5%，欧洲斯托克50指数跌幅超过了13%，香港恒生指数累计下跌了14%，日本日经平均225指数暴跌了19%，韩国KOSPI指数下跌了4%，法国CAC指数下挫了12%，德国DAX指数下跌了13%，英国富时指数下跌了6%。可见，今年以来全球股市早就跌得惨不忍睹。可以说，春节期间全球股市的暴跌与中国因素无关，基本上是国际油价波动及欧美银行股市震荡的结果。

一般来说，欧美发达的股市都是未来经济表现的先行指标，如果投资者不看好股市而抛售股市，也就意味着对未来经济前景不看好。特别是各国的货币政策宽松了再宽松，而且已经实施7～8年了，但各国的经济仍然没有起色。如果欧美的投资者不看好股票市场，那么这对中国经济造成的影响肯定会很大。所以，这些对中国股市的猴年开市会造成不小的压力。

2015年中国金融市场乱象丛生的局面到目前没有得到根本好转，无论是中国股市的震荡问题还是人民币贬值的问题都是如此。不过，2月15日人民币外汇市场开市之后，在岸及离岸人民币市场都出现价格上涨，特别是在岸人民币市场，在岸人民币兑美元汇率收盘上涨1.24%，报6.4944，创2016年以来最高收盘价，盘中一度报6.4916;涨幅逾800点，为至少2005年汇改以来的最大单日涨幅。而人民币汇率稳定及上升，让中国股市拨开迷雾见太阳，第二天上海综合指数上涨3%以上。

不过，就此认为人民币汇率已经稳定还是言之尚早，目前人民币离岸市场的贬值预期仍然十分强烈。只要有机会，人民币随时都有贬值的风险。而人民币汇率不稳定对中国股市一直会形成巨大的下跌压力。也就是说，如果人民币不能够企稳，要想让中国股市走好相当不容易。

同时要注意，从2015年6月中旬以来，投资者对中国股市的信心不稳和不足。有投资者担心新一轮中国A股的沦落是否又会开始。可以看到，自从2008年1月股市暴跌之后，直到2014年年底中国股市就进入了一轮长达7年的低迷。在这期间，无论实体经济增长如何快，无论上市公司的业绩如何好，中国A股从来就没有走出过一波像样的行情，股市融资在整个社会融资中的比重也一直是微不足道。直到2014年房地产的衰退造成了中国经济增长全面下行，政府希望如美国那样造就中国股市的繁荣来刺激经济。这就有了2014年11月到2015年6月中国股市繁荣的大试验。

中国股市两大缺陷亟须弥补

对2014年11月以来中国股市的大试验，有人写出洋洋几十万言的分析报告，认为主要原因是杠杆过度、监管缺陷、交易制度不完善、多空不均衡、投资者结构不合理等，并主张引进更多发达国家资本市场的成熟制度及交易规则。但实际上这些分析仅看到表象，所引进的熔断机制在1月份同样以失败告终。很显然，中国股市发展了20多年之所以还是这样乱象丛生，不仅在于从来就没有让股市失败的当事人来承担责任，也在于没有人能够深入地来检讨股市不理想的经验与教训。

正如我早就指出的那样，2015年股市震荡最为重要的外在原因就在于中国金融发展战略的赶超思维及监管部门过高估计自身风险控制能力。在这种中国金融市场发展的赶超思维下，在资本市场发展的基础性制度没有形成的情况下要求这个市场超越式地发展。这就必然把凡是有利于达到赶超目标的外在制度、外在市场、金融产品及金融工具都会全面引进，也会在这些技术性及工具性的方面大做文章。比如许多金融衍生产品及工具和程序化交易大规模引进等。政府必然向这个市场注入更多的政策性资源，如利率降得更低、融资杠杆提得更高等。一个市场连走都没有走稳就想快速跑，这根本就不可能。

而中国股市的内在缺陷最为主要的是以下两个方面。

一是上市公司国内企业为主导。至于当前中国股市最终所有权国有所占的比重是多少，没有查到当前数据，但在2007年时所占的比重达70%以上。

从国有产权为主导的企业运作的情况来看，看上去各种产权的权能（比如所有权、使用权、剩余索取权及转让权）是界定清楚的，但是部分国有企业经营者不仅不对其行为进行成本与收益分析，反把其行为的利益归自己而把其行为的成本让整个社会来承担。在这种情况下，不仅股市的风险被推高，也让国有上市公司低效率地运行。

而一些地方政府为了让国有企业脱困，往往把中国股市当作向国有企业注入政策性资源的工具。中国股市也成了部分国有企业脱困的场所。当一些地方政府把大量的国有企业推向股市后，经济处于上升周期时，这些国有上市公司的缺陷不会马上暴露出来，甚至于出现了早几年的所谓“新国企”现象。但是，当中国经济处于下行周期时，国有上市公司的缺陷就一览无遗。这不仅表现为贪污腐败严重，国有上市公司的大量资产被套走，也表现为效率低下及严重亏损等。这种现象不仅国有上市公司是这样，也让这种风气在整个中国股市蔓延。

二是中国股市的绝对权力缺乏有效约束。可以说，2015年证监会副主席姚刚、证监会主席助理张育军被查事件已经证明了中国股市腐败问题十分严重。如果中国股市是以绝对权力为主导，绝对权力盛行，那么中国股市一定会以权力来分配整个市场资源，而不是以市场机制决定资源分配的方式。

中国股市投资者历尽艰难，坐着过山车，陷入惊恐两难，未来，监管部门要为中国股市的自我修复创造条件，就得严格限制股市衍生工具，全面修改现有不利于中小投资者基础性制度，这样才能让投资者的信心全面恢复，让猴年中国股市走出新行情。

（作者系青岛大学经济学院教授，原任中国社科院金融研究所研究员）

责编：徐豪  xuhao@ceweekly.cn

美编：孙珍兰