我国互联网股权众筹融资模式的风险分析与评估

我国互联网股权众筹融资模式的风险分析与评估

马广奇 史梦佳

随着互联网金融的不断发展，股权众筹作为一种新兴的融资模式为小微企业的起步、发展与创新提供了更多可能，但是也出现了一系列混乱现象，面临着不少风险。股权众筹存在的众多风险中，各个风险模块对众筹项目的成败影响程度不同。本文利用模糊集理论和风险矩阵对各个风险模块进行定量评估，并对股权众筹融资模式进行综合风险评估，认为法律风险与道德风险对于一个众筹项目是否成功起着重要的作用，投资者在进行决策前应重点考虑这两种风险可能产生的后果。

股权众筹 风险矩阵 风险评估 模糊集理论

一、我国股权众筹的发展现状分析

从2013年互联网金融第一次进入全国两会代表提案到2015年政府工作报告两次提到互联网金融，可以看出国家对互联网金融的发展尤为重视，股权众筹作为互联网金融的新模式也借此东风高速发展。2016年的国务院政府工作报告中首次提出要“打造众筹平台”，“开展股权众筹融资试点”。在国家政策的不断推动下，我国股权众筹行业获得了快速的发展。据不完全统计，截至2015年12月31日，我国互联网众筹平台至少有365家，在正常运营的281家平台中，涉及股权众筹业务的有185家，占比65.8%，筹款金额在45亿元左右。

股权众筹不仅是一种新兴的融资模式，也代表着互联网金融的发展方向与必然趋势。一些初创企业与大型企业相比，不仅融资难，而且融资成本较高，融资渠道有限。股权众筹平台致力于拓宽初创企业的融资渠道，主要采用有限合伙模式，即投资者并不作为直接股东，而是协议成立有限团体，众多投资者集合在一起对某一项目进行投资，共同出资、分享盈利、分担风险。目前国内大多数股权众筹平台都是采用“领投+跟投”模式，这种模式符合我国市场现状。一方面领投人利用自己专业知识帮助跟投人选定投资项目，降低跟投人投资风险；另一方面领投人可以带动众多跟投人获得更多投资资金，分摊了领投人的投资风险。

股权众筹在发展过程中也存在一些问题。首先，众筹的重点在于“众”，旨在为所有有想法、有创意的人提供梦想实现的可能，但一些大平台（如京东东家、淘宝众筹等）较高的准入门槛、成品的包装再上线销售，大多背离了这个初衷。其次，股权众筹平台对投融资双方信息的审核存在一定难度，披露给投资者的项目信息有限，投资者很难根据有限信息判断项目风险。此外，一些大平台把众筹项目做成了商品展示，与投资者形成买卖关系而忽视了参与过程。各家平台竞争激烈，一些大平台凭借自身资源优势，树立竞争壁垒，迫使许多小平台亏损或倒闭。根据《2016中国互联网众筹行业发展趋势报告》，截至2015年有32家众筹平台倒闭，其中2014年上线的平台倒闭最多，达17家；而2013年成立的平台停止运营的概率最高，高达34.48%。可见，股权众筹面临着不少风险，有待在发展中不断规范和完善。

二、股权众筹面临的主要风险

1.法律风险

股权众筹模式冲击了传统的“公募”和“私募”的界限，可能会面临公开发行或非法集资的风险。根据《证券法》规定，向二百人以下的特定对象发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，否则即属于公开发行。所以，一定要严格控制一个项目的投资人数上限和融资模式，否则很有可能使融资方触及法律红线。根据规定，任何未经有关部门批准、向不特定对象筹集资金、并承诺回报的行为，即可认定涉嫌非法融资。所以，如果一些名不副实的公司打着融资的旗号，向投资者承诺固定回报，却没有将募集来的资金用于某一项目，将会面临非法集资的风险。

知识产权的保护是整个网络的一个大问题。在互联网时代，信息到读者不再是一个线性的通道，涉及搜索引擎、网站等，这就大幅度提高了版权管理难度。由于采用股权众筹方式融资的项目大多数都是创新性项目，融资方在平台发布相关信息后，有可能被他人盗取项目创意从而侵犯融资方知识产权，阻碍企业之后的发展。

2.道德风险

道德风险实际上就是人们在市场交易活动中的伦理道德缺失，但是其发端于人们内在的机会主义追求，也是在现代复杂的市场经济活动中由于信息不对称而造成的委托代理缺陷。

就融资方而言，一些融资方通过伪造企业信息、隐瞒项目风险来塑造良好的企业形象，或者将筹得的部分资金用于其他领域，损害投资人的利益。

领投人也容易引发道德风险。领投人在投资过程中起着重要作用，获得的利益也是显而易见的，但是受到的约束条件并不多，如果领投人与融资方有利益牵连，带领的跟投人数越多，获得的利益也越多，这对投资者是非常不利的。若领投人名气大且跟带领人数达到一定数量时会引发“羊群效应”，致使一些对投资项目本身风险并不了解的投资者盲目跟风。

3.操作风险

资金管理方面，使投资者大多选择与银行或者第三方支付合作，这样会增加平台成本，所以一些平台并未采用这种支付方式，使得不法分子有机可乘。另外，股权众筹中规定平台不能作担保、不能设资金池，只是为投资方和融资方服务，这就要求融资者提供真实可靠的项目信息，由平台对融资方所提供的信息进行审核。但投资者需擦亮眼睛，不能一味依靠平台规避风险，尽量降低诈骗及违约风险。

4.技术风险

在互联网大环境下，信息的获取、传递与储存是非常重要的，任何一个环节都可能出问题。由于融资方和投资方大多利用众筹平台在线上合作，黑客可能利用平台漏洞窃取用户信息，产生巨大安全隐患，甚至造成平台瘫痪，用户蒙受巨大损失。

表1 风险矩阵栏

表2 风险因素描述

表3 风险影响等级定义

表4 风险发生概率说明

5.监管风险

目前来看，股权众筹归属于证监会监管，证监会将权利下放中国证券业协会。股权众筹主要面临两大监管风险：一是由于股权众筹涉及人数众多，信息庞大且真假难辨，导致对众筹平台的监管难度变大。二是相对于传统融资方式而言，股权众筹还处在发展初期，对于众筹平台的监管制度尚不完善，可能会使不法分子打擦边球、钻法律空子。

三、风险矩阵的构建

1.风险矩阵栏目的确定

根据股权众筹的风险特点，本文对风险矩阵做了改进，即股权众筹融资模式的风险评估矩阵由风险项目栏、影响栏、风险发生概率栏、风险等级栏、风险权重栏构成（见表1）。

2.风险项目栏内容的确定

风险项目栏主要识别和描述具体的风险类别（见表2）。

3.风险影响栏说明

评估风险对项目的影响一般分为五个影响等级（见表3）。

4.风险发生概率栏说明

风险发生概率栏评估项目风险发生的概率（见表4）。

建立低、中、高三个风险带（见表5）。

5.风险等级栏的确定

风险等级栏由影响栏和风险发生概率栏共同决定（见表6）。

四、基于模糊集理论的股权众筹融资平台的风险评估

（一）确定风险影响等级和风险发生概率

为了确定风险影响等级和风险发生的概率，引入模糊集理论进行初步讨论，缩小主观评价范围，减少评估过程中的主观性。股权众筹涉及五个风险项目，用风险项目集表示，用表示评语集。其中V1表示风险项目的风险影响评语集，V2表示风险项目的风险概率评语集。

表5 风险带

表6 风险等级参照

表7 模糊评价结果

表8 风险程度排序表

表9 风险Borda数

表10 风险Borda序值

五种风险的影响等级可按关键、严重、中度、微小、可忽略进行模糊评价，模拟隶属度矩阵为：

五种风险的风险概率可按（0%～10%）、（11%～40%）、（41%～60%）、（61%～90%）、（91%～100%）进行模糊评价，模拟隶属度矩阵为：

采用最大接近度原则来综合评定。规则如下：

得到模糊评价结果，见表7。

（二）求解风险等级量化值

在表6和表7的综合分析下，为得到具体的风险等级量化值，使用线性插值法。做法如下：

为了更好地评估股权众筹的风险，邀请10位专家为风险影响量化值和风险发生的概率打分（注意要符合表6、表7的约束），取简单的算术平均数得到结果。假设法律风险、道德风险、操作风险、技术风险、监管风险的风险影响量化值（）分别为4.2、3.4、2.6、2.2、2.8，风险发生的概率（）分别为50%，50%，30%，10%，20%。可进行如下计算：

表11 风险重要性排序

表12 随机一致性指标（）

表12 随机一致性指标（）

矩阵阶数1 2 3 4 5 6 7 8 9 R.I 0 0 0.52 0.089 1.12 1.26 1.36 1.41 1.46

表13 风险权重

表14 风险矩阵

同理可得道德风险、操作风险、技术风险、监管风险的风险等级量化值分别为2.19、1.20、0.60、1.12。

（三）Borda序值法对风险项目排序

根据上面的计算可以发现，处在同一等级的风险因素的重要程度有时并不一样，因此利用Borda序值法处理，降低专家打分法的主观性对风险评估的影响。具体做法如下：

Borda数的意义为：对某一风险i，在某一风险准则下，在总数为N的风险中，较风险i更为严重的风险的个数。根据风险等级量化值和表3确定出风险因素的后果，见表8。

风险1，后果分值为3，在风险后果准则下，比风险1后果更为严重的风险个数为0，即

风险1，可能性分值为4，在风险概率准则下，比风险1发生概率更大的风险个数为0，

根据计算Borda数的公式，i=1，可得：

同理可求出其他4个风险的Borda数分别为：9,6,4,5。对应五个风险的Borda数（按从大到小顺序排列），见表9。

Borda序值的定义：对某一风险，在风险总数N中，比该风险Borda数数值大的风险的个数。

第1个风险的Borda数为10，比该数值大的风险个数为0，则第1个风险的Borda序值为0，同理可得其他风险的Borda序值（见表10）。

以Borda序值的升序（0,1,2,3,4）定义风险的重要性排序。例如：风险2的Borda序值为0，说明该风险是五个风险中最关键的。

于是可获得5个风险的重要性排序（见表11）。

（四）风险权重的确定

层次分析法确定风险权重。

根据计算出的Borda序值，邀请专家组针对5个风险项目按重要性程度进行两两比较打分，构建判断矩阵。每位专家给出一个判断矩阵，然后求取判断矩阵对应元素的算术平均数作为最后判断矩阵的对应元素，得到最终的判断矩阵，并做一致性检验。假设最终判断矩阵为：

进行一致性检验：

查找相应的随机一致性指标（），见表12。

计算一致性比例：

应用求根法确定风险模块权重的计算见表13。

（五）股权众筹项目风险的综合评估

1.项目风险评估结果，具体见表14。

2.项目综合评估结果

项目总体的风险等级可利用如下公式进行计算：

由此可以得出，股权众筹的总体风险等级为中度。法律风险与道德风险的风险等级量化值高于项目总体风险等级量化值，投资者在进行决策时应重点关注。

股权众筹的法律风险较高是由于在法律上对其仍没有明确的界定，股权众筹涉及的人数众多且金额巨大，往往很容易触及法律红线。道德风险较高主要是由于信息不对称造成的，投资者一般难以接触到项目的核心数据。融资方为了筹集更多资金可能会夸大项目收益或是弱化项目风险。平台方本应该做的是对投融资双方信息的整合，即保证信息的真实有效，而不是对众筹项目、对平台自身进行过度包装，影响投资者的判断。

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7.沈国柱. 风险模糊分析法.系统工程与电子技术.2000（10）

2016年国家社科基金“基于互联网的丝绸之路经济带金融合作机制研究”（编号16BJY180）

作者单位：陕西科技大学经济与管理学院