融资约束视角下营运资本管理对高新技术企业创新能力的影响

纪玲珑

融资约束视角下营运资本管理对高新技术企业创新能力的影响

纪玲珑

本文以2008-2013年我国沪深两市A股上市的高新技术企业为研究样本，分析融资约束视角下营运资本对高新技术企业创新能力的影响。结果表明营运资本是高新技术企业创新活动的一项重要来源，当企业的内部财务不稳定或外部资金来源受限时，可以通过调整营运资本水平来缓冲高新技术企业创新投资的需求。本文运用SA指数法测量了样本企业的相对融资约束程度，通过构建模型发现营运资本的平滑效果受融资约束程度的影响，融资约束程度越高的高新技术企业，其平滑效果越明显。

营运资本 融资约束 创新活动 投资平滑

一、引 言

随着我国经济的高速发展和全球经济一体化进程的加快，技术创新成为企业良好成长的关键性因素。就现阶段发展来看，我国经济增长不再同以前一样一味地依靠劳动力、资本等粗放的方式实现增长，而是转向了技术创新层面，即经济发展更多地依靠科技创新和科技进步，高新技术企业作为科技进步和科技创新的主要经济主体，担负着提高我国综合实力和竞争优势的重大责任，其发展离不开持续不断的创新。我国学者的大量实证分析证明，高新技术企业在其发展过程中普遍面临着融资约束。王新红（2007）提出高新技术企业在发展中其技术创新所带来的经济效益相对下降的主要原因在于运营效率，从资金投入产出角度看融资效率至关重要。并运用经济学原理，通过大量数据论证了高新技术企业资金存在有效供给不足。许平彩（2011）基于创业板市场对中小高新技术企业进行融资状况分析，发现中小高新技术企业在融资过程中直接融资渠道不通畅，间接融资渠道成功率低，融资约束已经成为限制高新技术企业市场竞争力提升和创新能力增强的重要因素。基于此，近年来很多学者已经从不同角度研究如何缓解高新技术企业的融资约束。翟淑萍等（2013）通过分析得出金融发展及金融中介的发展有助于缓解高新技术企业的融资约束。胡杰（2015）提出金融中介发展对规模小的高新技术企业的融资约束具有更大的抑制作用，风险投资更能缓解中小型高新技术企业的融资约束。这些研究多数集中在金融发展、风险投资、金融中介、资本市场等外部环境因素上，本文对高新技术企业融资约束问题引入营运资本管理，在相关学者研究基础上，分析融资约束影响下，营运资本如何平滑高新技术企业的创新活动。

二、文献综述与理论分析

关于融资约束的理解，Fzzari（1988）对融资约束的解释为：在资本市场体系不完善不健全的情况下，由于企业进行内外部融资的成本差异较大，使得企业在融资时由于无法支付过高的外部融资成本而产生的企业的投资决策对内部资金的依赖过多。融资约束产生的根本原因在于投融资双方的信息不对称，并且其约束程度受金融发展、货币政策、金融中介等相关因素的影响。Bernake（1989）指出由于信息不对称因素的影响，企业在融资时往往存在外部融资成本高于内部融资成本，从而产生融资约束，并提出缓解融资约束的方法首先要解决的是信息不对称问题。Inessa（2003）研究表明企业的融资约束与本国金融水平的发展相关，较低的金融发展水平会制约企业的融资，因此，融资约束的减轻可以通过完善金融资本市场。Hall（2002）认为由于受不确定因素的影响，企业的创新活动主要依赖内部融资，而内部融资容易出现波动，从而影响到企业的创新活动。于博等（2013）提出经济波动会影响到投融资双方的信息不对称从而影响到企业的融资约束。

既然金融水平、经济波动、信息不对称等都是影响融资约束的重要诱因，那么如何缓解融资约束来确保企业创新能力的提高呢？近年来，国内外学者开始探讨营运资本管理对企业投资支出的影响以及营运资本的平滑作用。营运资本是流动资产减去流动负债的差额。企业营运资本规模对企业的创新活动存在着不同程度的影响。从融资的视角来看，企业的创新活动受融资约束的影响比较显著，创新活动主要依靠企业的内部资金，可能面临两方面问题：一方面企业内部财务容易受到外部影响出现财务不稳定，创新研发支出受资金短缺很可能停止；另一方面由于创新活动具有长期性和不确定性的特点，并且具有很高的调节成本，如果因为资金问题突然中断会给企业造成很大的损失。企业要在财务不稳定的状况下保持创新活动不受影响平稳进行很是关键，这就涉及到了营运资本管理的作用。Ding（2012）通过实证分析发现公司积极地运用营运资本管理可以减轻融资约束问题对公司投资的影响。刘康兵（2012）以中国制造业上市公司为研究样本，提出企业可以通过调整营运资本来满足其资本性支出的需要。鞠晓生（2013）选取1998—2008年中国非上市公司工业企业为样本，运用SA指数法测量企业的相对融资约束程度，并发现营运资本对缓冲企业创新投资波动有非常重要的作用。曾义（2015）从产权性质和金融发展的角度分析营运资本对公司资本性投资的作用，结论显示营运资本能够平滑公司的资本性投资，在融资约束更为严重的民营企业这种平滑效果更为显著。

为什么营运资本能够平滑企业的投资支出呢？通常情况高新技术企业的创新活动具有高融资成本和高调整成本，而营运资本与其他资产相比具有较高的变现能力和较低的调整成本，在内部财务不稳定时，受融资约束的企业对各种投资的比重不会同比例减少，而是根据调整成本高低进行调整，调整成本低的减少的投资就多。由于营运资本投资的调整成本低，当企业的财务波动时，企业可以相应的减少营运资本投资，将相应的资金分配给调整成本较高的创新活动之上，使企业的创新活动即使在财务不稳定时仍能保持平稳。由此得到本文的假设1：营运资本具有平滑高新技术企业创新活动的作用。当企业外部融资困难，内部财务不稳定时，企业可以一方面加速流动资产变现，另一方面推迟流动负债的付现，为企业的创新活动提供资金支持。

目前，我国的经济处于转型期，资本市场有待健全，高新技术企业自身的特点使其面临较为严重的融资约束。就高新技术企业个体来说，由于企业的规模、盈利性、财务状况等自身因素不同，其融资约束程度也有所差异。Himmelberg（1994）提出企业内部资金与研发投资之间存在显著的正相关关系，那是因为高新技术企业尤其是小规模的高新技术企业与外部资金提供者存在严重的信息不对称。Lermer （2002）通过实证分析发现小型创新企业面临着更为严重的融资约束。吕玉芹（2005）分析了企业财务约束的影响因素，提出中小高科技企业的研发投资资金十分匮乏。秦璐（2013）从企业规模和所有权角度，以2008—2011年沪深两市A股高新技术上市公司为样本，得出中小型高新技术企业相对于大型高新技术企业来说面临更严重的融资约束，融资约束程度高的企业其创新活动所需资金的不确定性就更高，风险更大，融资约束程度低的企业其从外部获取资金的成本要相对较低，其创新活动需要资金来源相对比较平稳。由此得到假设2：营运资本的平滑作用在融资约束程度高的高新技术企业更加明显。

三、实证研究

（一）样本选择和数据来源

本文选择2008—2013年我国沪深两市A股上市的高新技术企业为研究样本。对高新技术企业的界定依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发【2008】172号）中的认定办法。为了保证数据的有效性，按照以下办法进行样本筛选：剔除被ST的样本，剔除数据不全的样本。最终样本为281家上市公司，共1826个样本观测值。

（二）模型设计与变量定义

根据假设1的理论可知，营运资本因其高流动性和低调整成本，故当企业财务波动时，能通过缩减营运资本投资弥补其他调整成本高的投资来缓解财务冲击。所以，本文在借鉴Brown（2009）研究研发投入模型的基础上，引入营运资本变量，建立研究模型如下：

Innovi,t=β1Innovi,t-1+β2Salegrowthi,t+β3CFi，t-1+ β4Debti，t-1+β5ΔWki,t+β6Sizei,t+β7Agei，t+Ui+Vt+ξi,t

模型构建中考虑到前一期的创新活动可能影响到当期的创新支出，所以引入Innovi，t-1进行控制，另外模型还控制了企业规模和企业年龄。模型中下标i、t分别代表公司和年度，Ui、Vt分别控制企业个别效应、时间效应，ξi,t是残差项。具体指标定义见表1所示。

表1 研究变量的定义

企业规模 总资产的自然对数Size企业年龄 Age 所在会计年度减去企业注册年度

模型中用无形资产的增量表示高新技术企业创新能力的原因在于无形资产包括企业的专利权、专有技术、商标权等，与企业的创新活动紧密相关，用无形资产前后两期的增加额代表高新技术企业创新活动的投入情况。此外，为了使相关指标更有可比性，用期初总资产进行了标准化处理。由上文分析可以得知企业的内部现金与创新活动存在显著的正相关，即β3将显著为正。以上述假设为前提的话，如果营运资本有平滑作用，且企业发生平滑，则β5应显著为负，这就是因为企业在面临融资约束时，通过调整营运资本来满足其创新活动的需要，即营运资本的变动方向应与企业创新活动的投入方向相反。

（三）融资约束程度的划分

本文使用的数据来自国泰安CSMAR数据库，时间窗口是2008年-2013年，拟通过有限的企业样本的财务数据进行融资约束的测量，并划分企业的融资约束程度。SA指数计算公式依据HadLock （2009）提出的“-0.737×Size+0.043×Size2-0.04× Age”，本文计算的SA指数其结果见表2。

表2 SA指数分布

SA指标虽然只是相对指标但是对研究融资约束程度有很强的应用性。SA指数为负且绝对值越大，说明企业受到的约束程度越高。由表2可以看出SA指数的分类结果比较稳定。按照SA指数的25%、50%、75%分位数，将企业受融资约束程度划分四个等级，25%以下为受融资约束强，25%-50%之间视为受融资约束较强，50%-75%之间视为受融资约束较弱，75%以上视为受融资约束弱。

（四）描述性统计

表3是对四类受融资约束程度不同企业进行的描述统计，每个因素都有差异。第一行是SA指数的变动情况，对于融资约束程度不同的企业其SA指数均为负数，且绝对值依次下降。其中受融资约束重和受融资约束弱的两组企业差别大，其余两组企业的差别小。第二行是创新活动的差异情况，通过双边t检验，①②组企业的研发活动显著小于③④组企业的研发活动（1%的置信水平），四组企业的创新活动差异不显著。第三行显示的是销售增长率，从①组到④组，销售增长率均值依次上升。第四行显示①组企业的现金流明显低于其他三组企业。第五行是负责规模，表3显示①组企业的负债率最高，④组企业的负债率最低。第六行是营运资本的波动情况，首先，①组企业和其他三组企业的营运资本波动符号存在差异，其次其他三组企业的数值依次增加，说明受融资约束越重的企业越依赖营运资本的平滑作用，即通过调低营运资本调整融资约束情况。第七行显示出企业规模变量的标准差四组均在1以上，说明样本企业的规模存在较大的差别。最后一行是年龄差异，表3显示企业年龄越小，受融资约束越严重。

表3 融资约束程度划分企业指标

（四）回归结果

1、营运资本对企业创新活动的平滑作用

从表4可以看到，营运资本波动对高新技术企业创新活动的影响系数是-0.0706，且是在1%水平上显著，说明营运资本的变动方向与企业的创新活动方向相反，当其他变量不变时，若企业减少1%的营运资本，则企业的创新活动投资支出就会上升0.0706%。由此得到营运资本具有平滑创新活动的作用，与文中的假设1保持一致。

由表4还可以看出销售增长率对高新技术企业创新活动的影响系数始终为正，说明企业市场销售前景越好则企业创新活动越明显，并且该系数在融资约束弱的企业越大，由此得出企业的市场竞争能力受融资约束程度不同而产生对企业创新活动的不同效应。企业规模的系数在1%水平上显著为正，说明企业规模越大企业创新活动也越明显。另外，企业的现金流对创新活动的影响也显著为正，说明企业内部现金流对企业创新活动也有积极的促进作用。

2、融资约束对营运资本平滑作用的影响

从融资约束程度的划分情况来看，四种融资约束程度下，营运资本波动项对企业创新活动的影响系数都显著为负，融资约束程度重的企业其系数影响达到-0.089，融资约束弱的企业系数仅为-0. 045，且四个系数的绝对值依次减少。这表明营运资本对企业创新活动的平滑作用在融资约束程度高的企业表现更为明显，即营运资本平滑企业创新活动支出的作用会随着其受融资约束的严重程度而加强，支持了文中的假设2。

表4 回归结果

四、结 语

本文以沪深两市A股高新技术企业为研究样本，在构建相关模型的基础上，以SA指数衡量相对融资约束程度，并得出以下结论：（1）营运资本是高新技术企业创新活动的一项重要来源，当企业的内部财务不稳定或外部资金来源受限时，可以通过调整营运资本水平来降低由此带来的不良影响。（2）融资约束程度越高的高新技术企业，这种缓冲效果越明显。因此，对高新技术企业来说，在面临融资约束时，企业应当加强营运资本管理，充分利用其调整成本低的特点进行适度调节。总之，融资约束越强的企业的创新活动对营运资本的稳定越依赖。

另外，内部资金作为企业创新的主要来源，国家在鼓励企业进行创新时，可以通过税收优惠来鼓励企业进行创新。税收的适当减免会使企业财务的波动较弱，帮助企业稳定创新支出。由于营运资本缓解有限，促进创新还是要从稳定融资环境和融资制度这根本来解决。

本文的研究丰富了营运资本与企业创新活动的研究成果，后期的研究工作可以继续在现有的基础上一方面扩大样本数量，并涉及不同行业的企业进行研究；另一方面对企业创新活动的影响增加税收政策相关影响因素。

［1］刘端、彭媛等.现金持有在企业投资支出中的平滑作用——基于融资约束的视角.中国管理科学.2015（1）11-13

［2］鞠晓生、卢荻、虞义华.融资约束、营运资本管理与企业创新可持续性.经济研究，2013（1）6-9

［3］胡杰、张瑜.中国金融发展对创业板高新技术企业融资约束影响的实证研究.技术经济.2015（3）123-126

［4］曾义.营运资本能够平滑公司资本性投资吗？——基于产权性质和金融发展的经营证据.中央财经大学学报. 2015（2）61-64

［5］于博、吴娜、陈红.融资约束、预防性动机与营运资本平滑——基于房地产行业的实证分析.云南财经大学学报.2013（6）116-117

［6］翟淑萍、顾群.金融发展、融资约束缓解与高新技术企业研发投资效率研究.经济经纬.2013（2）138-141

［7］梁帆.融资约束、风险投资与中小企业成长——基于中国A股上市公司的实证.河北经贸大学学报.2015（3）72-75

［8］王明虎、王小韦.企业规模、融资约束与资本结构波动.南京审计学院学报.2015（3）60-62

［9］连玉君、彭方平、苏治.融资约束与流动性管理行为.金融研究.2010（10）158-171

［10］谢倩.融资约束、营运资本管理与公司投资 ——基于中国制造业上市公司的实证研究.西南财经大学.2014

［11］吴娜.经济周期、融资约束与营运资本的动态协同选择.会计研究.2013（8）72-75

［12］于博.价格冲击、货币政策与房地产行业融资约束——基于营运资本平滑过程的实证分析.经济问题.2014 （10）35-42

［13］吕峻.营运资本的经济周期效应与货币政策效应研究.财经问题研究.2015（10）40-45

［14］陈耿、秦静.金融发展对企业营运资本政策的影响研.会计之友.2015（6）36-40

［15］张文君.经济周期、融资约束与流动性管理——基于交通运输业的实证分析.中国流通经济.2014（12）56-61

The Influence of Operation Capital Management on the Innovation Ability of High Tech Enterprises from the Perspective of Financing Constraints

JI Ling-long
Business College of Shanxi University,Taiyuan 030031

This paper use China's Shanghai and Shenzhen A-share listed high-tech enterprises of 2008-2013 as the research sample,tries to analyze the influence of operation capital on the innovation ability of the high-tech enterprises from the perspective of financing constraints.The results show that operation capital is an important source of innovation activities for high technology enterprises,when the enterprises'internal financing is not stable or external sources of funding are limited, we can buffer the innovation investment demand of the high-tech enterprises by adjusting operation capital level.This paper measured the relative degree of financing constraints of sample enterprises through the use of SA index,and through building models it found that the smoothing effect of operation capital is affected by the degree.The higher degree of financing constraints of the high-tech enterprises,the more obvious the smooth effect is.

Operation Capital,Financing Constraints,Innovation Activities,Smooth Investment

F403

A

2014年山西省科技厅软科学研究项目（20140410534）

纪玲珑，女，山西大学商务学院讲师，研究方向：企业投融资管理理论与实务，山西太原，030031