地铁公司建设资金存量管控模型及应用研究

葛梦溪 李明哲 唐 军 张晓鸥

(郑州市轨道交通有限公司 郑州 450000)



地铁公司建设资金存量管控模型及应用研究

葛梦溪 李明哲 唐 军 张晓鸥

(郑州市轨道交通有限公司 郑州 450000)

资金存量管控是地铁公司从粗放式转向精细化管理面临的关键问题。基于地铁公司建设资金管理特点，对比BAT模型、Miller-Orr模型、因素分析法等方法的局限性，采用因素分析法提出了适用于地铁公司的建设资金存量测算模型。全面梳理影响地铁公司资金持有量的相关因素，认为影响其建设资金存量的因素主要有未来期间的工程投资支出、财政资金支持状况、宏观金融政策环境、资金用途限定和风险管理偏好。在定性分析的基础上选取反映各因素的5个指标，设置基础保障调整系数和超额保障调整系数等5种调整系数，给出资金存量测算的量化公式。同时，根据资金存量上、下限划分出5个不同的区域，对相应的存量区域实施不同的管控措施。以某地铁公司为例，对该模型进行了实证检验，并提出使用该模型时的注意事项：关注非正常资金支付事件；定期更新系数；关注资金结构的不均衡性。 关键词 资金存量；测算模型；轨道交通；地铁公司；资金管控

目前,我国处在轨道交通建设大发展时期，截至2015年底获得建设规划批复的城市达40座，其中有26座城市开通运营轨道交通线路共116条、3 618 km[1]。因轨道交通项目单位造价高(目前在7亿～10亿元/km)，承担建设任务的地铁公司的年度 建 设资 金 需 求 量 以数十亿、上百亿计。充足的资金保障，是地铁公司维持项目投资建设、线路运营、债务资金按时还本付息等正常运转的基本前提。

轨道交通项目属于民生项目，工程停工、线路停运产生的社会损失不可估量，由此对地铁公司的资金存量提出了最低保障要求；同时，巨额的资金收支量使得筹集增量资金所产生的利息成本非常高，这对资金存量提出了上限控制要求。基于前述两点，地铁公司在资金管理工作中面临一个现实问题：如何控制资金存量水平，使其既能保证必要的使用需求，又能在此前提下避免过度冗余、降低非必要的资金持有成本，这是地铁公司资金管理从粗放式转向精细化的关键。

目前研究经营性商业企业最佳现金持有量问题已有比较成熟的理论[2]，也有一些应用性研究文献，但是对以大型基建项目投资建设为主要业务的企业资金存量管控进行的实证研究非常少[3-4]，也未搜索到适用于地铁公司使用的建设资金存量控制问题研究文献。在地铁公司资金管理的实际工作中，有些没有设置专业岗位，以满足流动性需求为唯一目标；有些根据历史经验和相关影响因素，进行单一性指标分析，作为资金管理的辅助信息；极少数使用了整体性、系统性的量化分析方法，辅助决策、精细化管理[5]。鉴于此，本文以地铁公司的建设资金管理为重心展开研究。

1 地铁公司资金管理特点

地铁公司的产出产品是向社会提供轨道交通项目的运营服务，运营票价实行政府定价，具有准公益性和民生工程特征。相对于提供市场定价产品、以营利为目的的经营性企业，其资金管理具有以下特点。

1.1 建设投资支出比重高

经营性企业资金需求以经营、周转为主，固定资产建设项目仅用于扩大再生产，建设期和回收期比较短。而轨道交通项目经济效益外溢明显，建设期约5年，回收期约30年，承担建设任务的地铁公司以建设投资支出为主,运营支出比重非常小(约1%)。尤其是当前国内轨道交通建设高速扩张，该特征在可预见的未来长期存在。

1.2 资金收支体量巨大

单个轨道交通项目总投资额动辄上百亿元，若同时建设多条线路，地铁公司年度建设资金支出高达几百亿。按照目前国家规定的最低项目资本金比例20%[6]，债务性资金比例最高可达80%，年度还本付息负担以数十亿计。此外，还需筹措资金弥补运营期间产生的亏损。

1.3 资金用途限定性强

因资金需求体量大，地铁建设债务性资金通常为以银行项目贷款为主、多元化渠道补充的融资结构。轨道交通作为国家和地方重大基础设施项目，在建设资金使用方面，监管机构对是否按规定用途使用要求非常严格，一般需遵循专款专用的基本原则。

1.4 资金需求平稳性和计划性差

如1.1特点所述，地铁公司的资金需求有别于经营性企业，以建设投资支出为主。因此，其年度资金需求与项目开工建设规划及所处的建设阶段呈现强相关性，在很大程度上取决于工程的前期征迁、建设进展、验工计价等工作环节的完成时间[7]。但由于工作的可预见性和计划性较差且项目间差异显著，导致地铁公司建设资金需求的平稳性和计划性明显差于经营性企业。

1.5 资金短缺成本难以经济化衡量

轨道交通项目具有准公益性，其经济效益外溢明显，远远不止票务收入，而主要是带动社会的经济发展(如显著的沿线物业升值)[8]。因此，地铁公司资金严重短缺的直接影响是延迟支付，综合影响是工程建设进展缓慢、通车时间推迟以及对社会经济发展的带动作用不充分，这种社会责任和社会经济带动影响难以货币化衡量。

2 资金存量测算方法选取及管控思路

2.1 地铁公司资金存量管控目标

根据地铁公司资金管理特点，资金存量管理的首要目标是保障资金支出需求、避免发生短缺，在此前提下控制资金存量水平、降低资金管理成本。

2.2 资金存量测算方法适用性比较

目前已经有比较成熟的测算最佳现金持有量的理论，这些理论基于共同的原理：企业持有现金的成本最低。具体测算方法主要分为两类：一是定量分析，经典理论模型包括BAT模型和Miller-Orr模型[9]，采用的方法是通过数学公式表达如何使企业持有资金的各种成本之和最低，并用数学方法得出成本最低时应该持有的资金量；二是定性分析，主要包括因素分析法等，采用的方法是分析出影响企业现金持有量的因素并综合衡量，通过改变影响因素降低现金持有成本。

2.2.1 BAT模型(存货模型)

BAT模型下目标现金持有量测算公式为

式中：T代表在相关计划期间所需要的现金总额；

F代表进行一次证券交易以补充现金的固定成本；

R代表持有现金的机会成本，即有价证券的利率。

地铁公司资金需求平稳性、计划性差的特征难以满足该模型的重要假设条件之一：企业资金收付频繁且大致稳定，资金流量在一定期间平均分布。此外，地铁公司持有的现金是通过外部筹资补充的，机会成本是所投资工程实现的经济效益，而非模型中界定的一般经营性公司现金与有价证券两种资金形态之间的转换成本，即F、R的含义不适用，所以不能直接使用该模型[10]32。

2.2.2 Miller-Orr模型(随机模型)

Miller-Orr模型下目标现金余额测算公式为

上限值为

U*=3C*-2L

平均现金余额=(4C*-L)/3

式中： L是管理层设定的下限值；

F代表进行一次证券交易以补充现金的固定成本；

R代表持有现金的机会成本，即有价证券的利率；

σ2是每一期(任意时间长度)净现金流量的方差。

使用该模型解决了BAT模型下不满足资金流平稳性假设的问题，但地铁公司面临的F、R含义界定问题依然存在。

2.2.3 因素分析法

该方法具有普遍适用性，但影响因素的种类与企业及所处行业特征密切相关，某一类企业的资金存量影响因素不一定适用于其他类型的企业[10]33。目前研究文献中，关于经营企业现金持有量的较多，一般采用定性分析或实证统计方式得出影响因素和影响程度，但所得结论不适用于大型基础设施建设企业，而以因素分析法为基础进行的地铁公司资金存量定量研究存在空白。

2.3 资金存量测算方法选取及管控思路

综合比较以上3种方法，结合地铁公司资金管理特点，本文选取的方法为：采用因素分析法，全面梳理影响地铁公司资金持有量的相关因素，在定性分析的基础上选取量化反映指标，设置基础保障调整系数和超额保障调整系数，分别确定可满足基本支出需求的存量下限和控制资金过度冗余成本的存量上限，并对相应存量区域实施不同管控措施。

无论是BAT模型、Miller-Orr模型还是成本模型，基本原理都是使资金获取成本和持有成本达到均衡，总成本最小，而持有动机是应对风险(如短缺)，所以资金持有量测算过程同时也是风险和成本均衡的过程。由此可见，资金成本是各影响因素与资金存量之间的内在传导动因。地铁公司资金存量需考虑资金持有成本、短缺风险承受及收支波动保障程度。其中，持有应对最小收支周期所必需的基础资金是理论上可维持运转的最小值；防范可预见的资金短缺风险，需增加资金存量；防范收支波动的风险，需进一步增加资金存量。由于持有成本的存在，只能有限度地防范短缺和波动风险，风险承受和持有成本承受两者均衡时，就是合理资金存量区间，如图1所示。

图1 风险与资金存量上、下限关系

3 资金存量管控测算模型设计

3.1 主要影响因素分析及量化指标

3.1.1 未来期间的工程投资支出

该因素是影响资金存量的基础性、决定性因素，是需求方因素。因素数值取决于当地公共交通发展规划以及单个轨道交通项目的工程进度。显然，若大力发展轨道交通、项目处于建设高峰期，资金需求上升，应保持较高存量，两者正相关。选取指标为可统计的未来在一定期间内的投资支出Itm。

3.1.2 财政资金支持状况

财政资金是地铁公司的重要来源，该因素反映资金供给情况。地方政府相关的支持政策越多、政策落地情况越好、资金拨付机制越完善稳定，则地铁公司的资金供给越有保障，资金存量可保持在较低水平，两者负相关。因支持力度地域差异显著，难以获取代表性的统一反映指标，本文从资金接受方——地铁公司的应对行为反向反映财政支持状况，选取其在测算时点储备的存量财政资金F作指标。若存量低且平稳，则说明获取财政资金容易，支持状况好；反之支持状况偏弱。F与目标资金存量正相关,该因素不能由地铁公司决定，是外生变量，扣除F后的资金需求由外部融资解决，由其他因素影响。

3.1.3 宏观金融政策环境

债务资金是地铁公司的主要来源，其获得的难易程度取决于宏观金融政策环境,该因素反映资金供给情况。如果融资政策宽松，则获取难度低，资金存量可较低。选取指标应能综合反映外部金融政策包括货币政策、信贷政策等环境，且要反映轨道交通项目中长期融资为主的特征。本文选取“国有大型银行境内人民币中长期贷款”增速作为反映指标。鉴于地铁公司资金需求具有刚性特征，由需求决定供给，可通过指标值所处区间对应系数(即后文的γ值)调整资金需求的方式体现其影响。

3.1.4 资金用途限定

该因素反映的是存量资金调剂程度，影响资金存量上限。该因素需综合反映财政资金可调剂程度、融资工具丰富程度及地铁公司融资能力。若所筹措资金限定性强、调剂使用难度大，则需为不同用途的支出分别储备资金，资金存量高，两者正相关。本文选择测算期间可调剂使用的资金额度A作为反映指标，与资金存量负相关。

3.1.5 风险管理偏好

该因素主要反映地铁公司的资金短缺风险承受和管理偏好，影响资金存量上限。若公司对资金短缺的容忍度低，即不允许出现资金短缺、延迟支付的情况，则可以认为资金偏好为宽松型或者说稳健型，资金存量应较高。反之属于激进型偏好，资金存量 应 较 低。

注：本图根据中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn的公开数据整理而成图2 2010—2016年国有大型银行境内人民币中长期贷款增速

两者正相关，通过保障系数体现。

因素1～3从供需平衡的角度决定资金存量下限，因素4和5对下限起调整作用、决定资金存量上限。此外，因筹集建设资金衍生的还本付息支出与投资支出一样属于需求方因素，以其支出额为反映指标。

3.2 影响因素调整系数

3.2.1 建设阶段调整系数(α)

轨道交通项目建设投资支出有其客观规律性，如果支出计划偏离了一般规律，很有可能是预计不合理。根据地铁建设的一般规律预测各阶段所需资金，以此为参照对在建线路某一期间的计划支出进行调整，调整指标就是建设阶段调整系数。该系数的主要作用是剔除不合理部分，避免虚报、漏报等干扰因素。

3.2.2 金融环境调整系数(γ)

以“国有大型银行境内人民币中长期贷款”增速的历史分布情况(见图2)为基础，判断金融环境松紧程度：增速≥1%，宽松；0.5%～1%之间，偏紧张；增速≤0.5%，紧张。不同的松紧程度对应不同的金融环境调整系数，调整投资支出和还本付息支出计划，系数取值范围一般为0.5～1。当金融环境连续处于偏紧或紧张时，外部融资环境不利，融资周期和成本上升，调整系数取值应较大，提高资金存量；反之降低资金存量。

3.2.3 基本保障系数(β)

保障系数不考虑金融环境的影响，反映的是资金支付时间、风险管理偏好因素对资金存量的影响。保障系数是对应不同支付时差的二维组合，支付期间距离测算时间越近，该期间对应的保障系数越高，反之越低；相同支付时差保障系数的取值高低反映了企业的风险管理偏好，由管理层根据管理需要定期设置和调整，需考虑的因素主要包括企业发展阶段、资金管控策略、资金短缺容忍度、资金成本接受上限，见图3。该系数取值范围一般为0～1，取值高则提高资金存量，反之则降低资金存量。该系数的采用有助于资金存量管控工作不背离公司整体管理目标。

图3 风险管理偏好对保障系数的影响

3.2.4 超额保障系数(λ)

超额保障系数用于反映资金支出正常波动的影响，作用相当于Miller-Orr模型中的资金流量偏离度σ2。可采用两种测算方式：一是以项目投资支出规律曲线为基准计算实际偏离度，需要使用大量历史统计数据，并且叠加规律曲线因素，难度非常大；二是由管理层对现状和未来状况进行定性判断并以系数体现。因地铁建设项目尚未形成可复制的成熟管理经验，历史数据对未来的预测性差，本文采用第二种方法，建议超额保障系数取值范围为0≤λ≤0.5。该系数同样有助于资金存量管控工作不背离公司整体管理目标。超额保障系数反映了同类资金支出的波动保障，但一部分存量资金可调剂用于不同类别的支出，超额调剂系数就反映了这种资金用途可调剂性对资金存量的影响。系数取值一般为0～1，具体根据可调剂程度确定。

3.3 资金存量上下限测算模型

资金存量下限(L)测算模型：

式中：αt(t=1～n)为第t条线路的项目建设阶段调整系数；

βim(m=1,3,6)为第m期的投资支出基本保障系数；

βrm(m=1,3,6)为第m期的还本付息支出基本保障系数；

γm为第m期的金融环境调整系数；

Itm为第t条线路在第m期的计划投资支出；

Rm为第m期的计划还本付息支出；

F为非主观资金存量。

资金存量上限(H)测算模型：

式中：λt(t=1～n)为第t条线路的超额保障系数；

It为L中第t条线路经调整后的投资支出；

ωk为第k类可调剂资金的超额调剂系数；

Ak为第k类可调剂资金金额。

3.4 资金存量管控区域

资金存量上下限是界限值，为实现提前预警、及时应对，可临近上下限设置预警区，对不同的余额区域实施不同的管控策略。本文以上下限之差的20%将资金存量管控区域划分为绿色、黄色(上下)、红色(上下)共5个区域(见图4)。存量资金余额在不同区域内，公司需采取不同的管控策略：绿色合理区域，可以满足测算期内的资金需求，不需调整管控策略；上方黄色预警区，已接近上限，适度控制资金流入的时点和额度；上方红色警戒区，存量过多，严格控制资金流入时点和额度，并详细分析产生原因以明确具体管控措施；下方黄色预警区或红色警戒区，采取控制支出、协调关注资金流入的管控措施。

图4 资金存量管控区域及策略示意

3.5 资金存量管控模型应用举例

以某地铁公司为例，其主要工作步骤如下：制订配套的公司制度，明确资金管控办法；公司内相关部门每月提供测算所需基础数据，如投资支出I等；公司管理层按照管理目标和风险偏好定期确定基本保障系数和超额保障系数；专业部门确定建设阶段调整系数和金融环境调整系数；资金管理部门定期使用模型测算资金存量上下限，并确定当期存量所处区域，对导致落入该区域的特殊事项进行分析说明；公司根据测算结果及分析报告选择资金管控策略，并通过调整系数取值的方式传导给资金管理部门进行实施。

根据可搜集到的资金支出数据及经决策同意的各系数取值，该公司在某时点测算出的资金存量下限见表1，上限见表2。

表1 资金存量下限测算 亿元

表2 资金存量上限测算 亿元

测算显示，该时点存量资金合理区间为25.19亿～31.96亿元。按照上下限差额的20%设置过渡区域，5个资金管控区域分界值为：下警戒值25.19亿元，下预警值26.54亿元，上预警值30.61亿元，上警戒值31.96亿元。公司测算时点的实际存量余额为22.61亿元，低于25.19亿元，应采取控制支付、加强资金筹集策略，对应措施有加大财政资金申请力度、积极协调债务性资金到位等；如果经分析发现导致余额过低的原因是宏观金融政策持续紧缩，公司需研究具体的应对措施，如提高债务资金成本接受水平等。

4 结语及几点说明

本文基于地铁公司资金管理特点，分析出影响其建设资金存量的因素主要有未来期间的工程投资支出、财政资金支持状况、宏观金融政策环境、资金用途限定和风险管理偏好，选取反映各因素的指标和调整系数，给出了资金存量测算的量化公式。同时，根据资金存量上下限划分出5个不同的区域以满足实际管控需要。本文创新性地提出了适用于地铁公司的建设资金存量管控模型，有助于在实际工作中实现资金从粗放管理转为精细管理，同时为其他以基础设施项目建设为主的企业提供参考。

在使用本文模型时，还应注意以下几点：

4.1 关注非正常资金支付事件

本模型仅包含正常资金支出波动，未将不可预见的支出考虑在内。因此，在使用模型判断资金存量所处区域并提出建议管控策略及措施时，要重点关注该类资金的支出事项，搜集信息并进行专项分析，提出单独的资金解决方案。

4.2 定期更新系数

模型中的5个系数以及黄色预警区间比例的确定随着公司外部金融环境、自身融资能力以及管控目标等影响因素的变化而变化，其取值具有时效性。为及时反映当前实际情况，地铁公司需定期进行评估、调整，建议在快速扩张时期每半年定期更新。

4.3 关注资金结构的不均衡性

模型结果为各类资金存量合计值，不能反映总量中不同类型资金之间的结构是否合理。需进行构成分析，防范结构性短缺风险。

4.4 进一步研究方向

一是为满足公司间差异化需求，可应用计量经济学建立实证模型，采用运筹学工具进行资金余额最优化控制，但截至目前尚未发现相关研究文献；二是模型中的超额保障系数如何采用第一种方法即基于建设阶段规律曲线的资金支付波动来确定，也是后续可深入研究的问题。

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[3] 肖明，吴慧香.国内外公司现金持有量实证研究述评[J].北京科技大学学报(社会科学版)，2013(6)：84-89.

[4] 李若冰，马晓维.现金持有量影响因素实证研究综述[J].财会通讯，2009(7)：47-50.

[5] 王苹，万明滨，蒋磊.广州地铁财务信息化管控与财务内控实践探索[J].都市快轨交通，2015，28(2):11-15.

[6] 国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知[EB//OL].(2015-09-15)[2016-06-27].http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengcefabu/201509/t20150915_1458378.htm.

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[10] 李明哲.地铁公司账户资金余额持有量问题简析[J].当代会计，2016(4)：32-33.

(编辑：曹雪明)

Management and Control Model of Construction Capital Stock for Metro Firms

Ge Mengxi Li Mingzhe Tang Jun Zhang Xiaoou

(Zhengzhou City Rail Transit Co., Ltd., Zhengzhou 450000)

Capital stock control is a key point for a metro firm to successfully transform its extensive management mode to an intensive one. Taking into consideration of the specific characteristics of capital management for a metro firm, and the limitations of analysis methodologies using BAT model, Miller-Orr model and factor analysis method, this paper proposed an estimation model of construction capital stock for metro firms by using the factor-analysis method for the comprehensive analysis of the factors, including the future construction investment/expenditure, fiscal capital support, macro-financial policy, capital use limitation and risk management preference. Five indicators are selected for the relevant factors by means of qualitative analysis and five adjustment factors are set up, including the basic safeguard adjustment factor and upper limit factor. A quantitative formula is proposed for the forecast of capital stock. In the meantime, five zones of capital stock are defined in accordance with different control measures. Case study is conducted for verification on a sample metro firm and it is concluded that special attention should be paid to the non-regular capital outflow and non-balanced capital structure and that the factors should be updated on a regular basis.

capital stock; calculation model; rail transit metro company; capital control

10.3969/j.issn.1672-6073.2016.06.010

2016-09-05

2016-10-26

葛梦溪，男，财务投资部部长，高级工程师，从事工程经济及投融资管理，gemengxi@zzmetro.cn

世行贷款技术援助项目(P128919)

U231

A

1672-6073(2016)06-0048-06