维护人民币汇率稳定

2016年元月，最抢眼的经济新闻莫过于从元月4日开始的此轮人民币波动。到了元月13日，连续两日飙升的香港银行同业拆借利率（Hibor）大幅回落。与此同时，在岸与离岸市场企稳回升，业内普遍预期，人民币汇率风险暂缓，但仍需警惕市场存在的贬值预期。

在大量套利盘入场及人民币汇率多空方持续“交战”的背景下，香港离岸市场人民币流动性已降至历史最低点，香港银行业面临“无钱可借”的局面。11日，Hibor已经由4%飙升至13.4%，创2013年6月有记录以来最高水平，离岸人民币流动性日益紧张引发各界关注。12日，更为震惊的是Hibor再度飙升，其中隔夜、1周、2周利率均创2013年有报价以来历史新高——66.815%、33.791%和28.342%。相比较之下，同期的上海银行间同业拆借利率（Shibor）隔夜、1周、2周利率分别为1.951%、2.300%和2.798%，在岸流动性充裕。业内普遍认为，离岸“钱荒”是由于中国央行通过在香港的国有银行买入人民币，以遏制离岸人民币走贬，同时缩小在岸和离岸人民币汇率差来打击快速扩大的套利交易。而付出的代价就是，随着央行持续购入离岸人民币，可供香港银行间借贷的人民币供给不断枯竭。据此可知，央行的市场干预采用的是不冲销的方式，即不会把人民币流动性投放回市场。这种方式，将做空人民币的成本推高，同时即可看到在岸和离岸人民币汇价差缩小。13日，人民币对美元中间价报6.5630，较前日中间价6.5628小幅下调2个基点，但较前日中间价6.5750则上调了120个基点。自元月7日以来，央行已经连续5日将中间价维持在6.5600水平，有利于市场信心企稳回升。截至13日16：30收盘时，在岸人民币对美元即期汇率报6.5783，较开盘价6.5708小幅贬值，夜盘开始后，人民币升值势头更为明显。离岸市场13日走势整体平稳，离岸人民币对美元报6.5721，较前一天微升59个基点，幅度为0.1%。人民币汇率近期进一步贬值的风险应已下降。此轮人民币汇率波动就此结束。

2015年8月11日汇改以前，人民币的定价主导权毫无疑问在国内在岸市场。因为每天的人民币中间价由央行窗口指导，通常是在岸价格决定离岸价格。8月11日汇改后，两个市场价格形成机制则完全不同了。在岸市场变成了据多做市商报价由央行确定一个人民币中间价。而离岸市场，人民币已完全成为自由兑换货币。与在岸市场不同的是，离岸市场非中国人民币的主权市场，而是第三方市场，中国央行已经对其不具备直接影响力。如果央行想要左右人民币价格，就只能成为该市场的一个参与者，通过抛出或买入美元、人民币等货币来影响价格，而不能像在岸市场那样通过改变交易规则、冻结资金或提高人民币隔夜拆借利率来控制市场。在1997年索罗斯等对冲基金做空港币的战役中，中国香港政府最后就是通过将隔夜拆借利率提高到300%，而使索罗斯们没有了做空的弹药，而成功捍卫了港币。从这一事实的意义上看，互联网上关于这次香港人民币汇率波动中，央行通过中资银行买入人民币狙击空头，稳定人民币汇率的故事不无道理。

2015年全年，人民币对美元即期汇率贬值4.67%，中间价贬值6.12%。其中，“8.11”中间价形成机制改革是一个时点，人民币汇率快速贬值4%后震荡反弹；2015年11月人民币加入SDR是另一个贬值时点，可能是因为人民币入篮后短期内提高人民币国际影响力就没那么重要了。2016年元月境内外人民币价差一度拉大到创纪录的2000点，显示了市场对于人民币较为悲观的情绪。2015年全年中国外汇储备减少了5100亿美元。2015年下半年，除了10月外汇占款小幅增长外，其余月份均出现大幅下降。下半年，贸易顺差仍保持在高位，但商业银行代客结售汇却持续逆差，结汇意愿下降。伴随着人民币的贬值态势，资本外流的趋势渐增，民间“藏汇于民”的热情也在高涨。

中国的资本、汇率形势出现转折的同时，全球多个新兴经济体也出现了近似情况。2015年以来有117种货币对美元贬值，平均贬值幅度达8.91%，新兴市场国家货币贬值尤为明显。导致的结果是，虽然人民币对美元汇率弱势走贬，但人民币对全球主要一篮子货币汇率（CFETS人民币汇率指数）总体持续走强。国际金融协会数据显示，2015年三季度全球投资者从新兴市场中撤资400亿美元，规模创下2008年金融危机达到顶峰以来的最高水平。这显然提示我们对中国跨境资本流动形势变化的成因分析要有更广泛的国际视野。2015年，美联储升息，海外美元贷款利息上涨，一年期美元Libor已涨到1.2%的水平，还在继续上涨。国内企业理财的回报率则越来越低，现在只有百分之三点多，人民币一年贬值2%就会让你颗粒无收。美联储加息、人民币贬值、中国投资收益的下降，使得套利空间反转，套利者撤离。所以，美联储加息提升了美元资产的价值，无论是美元利息率上升还是美元升值，都会引起全球资产向美元资产和美国市场流动。过往，每次美联储加息及由此助推的美元升值周期，都会导致其他国家资本外逃、货币汇率下降、各国美元债务负担加重，甚至带来全球金融市场的大动荡和一些国家经济陷入危机，上世纪80年代的拉美债务危机、90年代的亚洲金融危机等，莫不如此。当前，中国经济增速放缓，央行不断降准、降息，这与美国经济和政策形成强烈反差，更重要的是，当前又正值中国金融开放期，这将直接对中国金融带来较大冲击。

元月14日，IMF官员称，人民币在岸、离岸汇差，凸显了央行干预下的人民币在未来或将面临贬值风险，进而可能威胁到人民币作为储备货币的可能性。这种说法是不能接受的，关于人民币国际化和人民币汇率稳定问题，笔者认为，人民币国际化的步子要稳，宜缓，但坚定，而人民币汇率稳定于目前而言则是要放在第一位的。人民币若大幅度贬值，人民币国际化就很有可能造成金融动荡，这就必须干预。所以首先是人民币汇率要稳得住。中国人民银行在其网站上已宣布，自元月25日起，在华所有境外金融机构均都必须持有人民币存款准备金。而此前，在中国内地经营的境外金融机构不必像国内银行那样维持具体的存款准备金率。国内银行必须将存款的17.5%留存起来作为存款准备金。此举可能会减缓国际化速度，但能引导境外金融机构加强人民币流动性管理，防范宏观金融风险并维持金融稳定。

央行在应对当前人民币贬值和资金外流时，还需要在资本项目开放、人民币贬值和货币政策独立之间进行取舍和妥协。按照克鲁格曼的“三元悖论”，如果放任人民币在市场力量下迅速贬值，能保证资本项目开放的进展和货币政策的独立性（节约外汇储备的消耗）。如果遏制人民币的贬值态势，则有两种选择，一是动用外汇储备冲销，二是放缓资本项目开放。很显然办法一的成本代价太大。在股市动荡中，“国家队”的救市状况给汇率政策作出了警示，3.3万亿美元的外汇储备完全用来托人民币汇率则会影响太大，而且未必够用。所以可行的只能是第二种办法，加大资本管制的力度，抑或两种办法的巧妙搭配。资本项目自由化曾被许多人奉为圭臬，理由是资本的自由流动可促进资源在世界范围内实现效率最大化。要素的自由流动固然重要，可以带来资源优化配置，但是人，这个最重要的要素永远也不可能实现在全球范围内的自由流动。那么，当资本被允许自由进出国境时，资本的持有者却只能被迫留在资本流出的国家，束手待毙。亚洲金融危机后，资本项目自由化的理念和实践被深深地反思，资本自由化已不再散发神秘光彩。为应对人民币对美元大幅波动的风险，央行已采取了诸多措施。今后，涉外货币政策的重点将是人民币贬值速度和严厉的资本管制之间在区间和程度上的平衡，这会成为政策的重要选择。