浅析文化产业并购中的估值难点及应对策略

文/王卫平

浅析文化产业并购中的估值难点及应对策略

文/王卫平

在文化产业并购中， 如何对目标企业进行合理估值是并购活动能否成功的关键因素。面对文化产业经营活动和经营收益的不确定、不稳定，可比标的公司缺乏，整体资产难量化等估值难点，并购方可以通过全面而灵活地评估文化企业的各种资产形式、着眼于未来可实现的价值、对互联网属性的文化企业进行业务分类、签署对赌协议等策略进行合理估值。

文化产业 并购 估值

近几年，在国家政策利好的推动下，文化产业得到了迅猛发展。但由于我国文化产业的内生性增长动力不足，使得行业间的重组并购成为其发展壮大、持续增长的最为有效途径之一。从文化产业的并购实践来看，如何给目标企业进行合理估值，这不仅是并购双方关注的焦点，更是并购活动能否成功的关键因素。所以，对于文化产业并购中估值问题的研究，具有较高的理论价值和重要的实践需求。

一、我国文化产业并购的现状

“十二五”时期是我国产业结构调整的重要阶段，身处其中的文化产业也因此步入了大发展的阶段。在过去的5年时间里，文化产业间兼并重组的数量显著增加，行业整合力度加大。其中，国内著名的互联网公司和地产公司开始跨界兼并收购文化产业，由此应运而生了一批品牌响、规模大、效益优的文化龙头企业。近期公布的“十三五”规划也再次提出，文化产业要成为国民经济的支柱性产业，这就意味着在“十三五”末，文化产业占GDP的比重要达到5%以上。可以预见，在“十三五”期间，国家和市场的红利仍将持续促进文化产业的蓬勃发展，并将成为加速行业并购的重要推手。

根据中国经济网发布的《2015年文化产业并购报告》中显示，截至2014年12月20日，当年文化企业并购事件159起，并购金额达到1000亿元人民币，并购事件较2013年的96起增加了63起，并购金额较2013年的500亿元翻了一番；2015年文化企业发生并购事件166起，除23起并未透露并购金额，并购规模达到1499.04亿元，较2104年度增长了50%。

并购促进了文化产业与其他行业的融合和转型，极大地推动了文化产业的快速发展，有效推进了文化产业改革的不断深化，使得我国文化产业迈向了一个崭新的发展阶段。借助兼并重组，我国的文化产业已经从原来的以内容和创意为核心的产业形态，发展为以融合为主要特征的复合产业形态，其产业领域不断拓展，新媒体产品不断涌现，影视传媒、游戏动漫、教育培训、移动互联网、新媒体、旅游户外等行业板块均有涉及。从已披露的2015年文化产业并购项目中看出，影视行业、游戏行业、旅游行业并购发生金额分列前三位。但随着文化产业并购事件的日益增多，如何给并购目标企业进行合理估值，依然是文化产业并购实践中的一个重要难题。

二、文化产业并购中的估值难点

文化产业并购中出现的估值难点，既与现有公司价值评估及投资分析工具的不适用有关，也与文化产业的自身属性有关。折现估值法和比较估值法是目前在公司价值评估及投资分析中应用最为普遍的两种方法，但其都不太适用于文化产业的价值评估。前者运用的前提假设是认为企业经营的某种趋势会延续，公司未来的收益是可以准确预计的，未来收益的增长也是遵循一定规律性的，所以就简单地用历史重演的逻辑去估计未来。后者则要确定出与目标公司在企业规模、行业类型、产品形态、商业运营模式等方面相类似的可比公司，利用这些公司相关指标的比率参数及乘数，通过修正调整来确定目标公司的股权价值。而反观文化产业，不难发现这两种方法都缺乏可以应用的环境与条件。具体来说，主要表现在以下几个方面。

1.文化产业经营活动具有较大的不确定性，未来经营收益不稳定。这就导致了对文化产业产生现金流的数量和持续时间的难以预测，因此，简单套用折现估值法来预计未来业绩具有较大的主观性，预计的结果与将来的实际可能会有较大的差距。公司历史经营业绩和现金流量无论多么真实和准确，但对于未来的经营情况都是一种带有主观性质的推断，尤其是对于产业形态特殊的文化产业，未来的经营业绩更是难以精准预测。换句话说，处于成长期的文化企业盈利性比较低，简单地以同行业静态市盈率水平衡量具体标的企业的价值，容易陷入形而上学的误区。

2.文化产业中的可比标的公司缺乏，基本无规律可循。在文化产业中，通常难以找到符合比较估值法中的可比标的。以游戏产业为例，2013年至2014年4月，国内共发生游戏行业的并购事件20起，总额为237.96亿元。从这些项目并购的估值结果来看，其估值差异非常大，且无规律可循。新国都收购范特西100%的股权，静态PE估值达298.63倍；雷柏科技收购运智互动20%的股权，静态PE估值为-268.72倍；其余并购项目静态PE估值水平波动幅度大多数在0～100之间，分布非常分散。

3.文化产业大多属于创意企业，无形资产难以全面量化。文化产业大多属于创意企业，其无形资产价值占据价值构成的较大比例，财务报表上的资产通常反映不了现实情况，尤其是近年来迅速发展的与互联网相结合的文化企业，其核心技术团队、用户流量、渠道、平台等真正重要的资产均未列入账面资产，并且难以量化。而对于立足于“互联网+”的文化产业而言，这些未计入账面资产的无形资产往往是公司最具价值的部分，也是确定并购价格的关键要素。

比如，2014年国际上最轰动的并购事件——Facebook用190亿美金收购WhatsApp。WhatsApp是一家即时通信软件方面的小公司，员工不足50人，其主要营业收入来源是向用户收费，并购时WhatsApp的用户数已达4.5亿人。这就是文化企业的魅力所在，Facebook愿意斥巨资去收购一个不足50人的小公司，其核心逻辑就是将专注于网页端的Facebook和专注于移动端的WhatsApp强强联合，将两边的用户联系在一起，形成一个更大的客户群，以及一张更大的价值网，购买方对于并购后产生的价值增值保持非常乐观的预计，这是远远超过可见账面资产的文化产业企业的实际价值。

三、文化产业并购中如何进行公司合理估值

文化产品本身是体验性消费，价值认定方面深受主观感受的影响，所以在具体估值判断上，要充分考虑文化企业的价值特性，深入挖掘文化企业的价值源泉，分析影响文化企业价值的因素，采取一些与传统产业估值不同的方法，才有可能对文化企业并购标的做出较为合理的估值。根据对诸多并购案例的分析，本文梳理出了一些文化产业并购中进行合理公司估值的可行性策略。

1.全面而灵活地评估文化企业的各种资产形式。对于很多文化企业来说，符合国家产业发展的方向、独特且无法模仿的创意、良好的客户关系、符合产业发展的销售渠道和平台、精干高效的管理团队及品牌等，都是创造企业价值的资源，但并不以会计意义上的资产形式体现在资产负债表上。尤其是对于轻资产运行的文化企业而言，公司的实际掌舵人、优秀的经营管理者、核心的技术团队，以及出色的创意团队，是文化企业价值最重要的因素。并购中往往非常看重企业领头人、创意团队和核心管理主体，而这些正是文化企业未来可持续发展的根本保证。云锋基金投资“印象”系列、软银投资阿里、富士康投资乐视，这些投资方都是基于对标的公司的掌舵人和核心管理团队价值的认同和绝对信任才进行的投资。

2.着眼未来可实现价值，对增值与减值因素进行分析和调整。公司过去的经营业绩只能代表公司的过去，而投资人买的是公司的未来，尤其对于极具创造性和可变性的文化企业来说，能否准确预计未来可实现价值尤为重要。这主要涉及两个方面：一是对产业整体发展态势及公司个体经营前景的合理分析；二是对于并购后可能产生的协同效应，以及资源重新分配或者重组后可能产生的新价值等进行清晰的判断。在此基础上，估值中还需要调整增值因素和减值因素。前者主要是对标的企业并购后预计产生的协同效应增值、控制权溢价和消除瓶颈及短板的增值等因素进行分析和估值调整。后者则主要是对标的企业并购后的流动性折价、无控制权折价和处于特定企业生命周期阶段减值等因素进行分析和估值调整。

3.充分考虑具有互联网属性文化企业的价值可塑性，并予以业务分类。对于具有互联网属性的文化企业进行估值，务必要关注其用户数、客户黏度、节点距离、变现能力和垄断溢价等因素。同时也要关注这类企业的特有商业模式和发展阶段。比如，中国移动的收入是腾讯公司的7.4倍，净利润是其4.6倍，但中国移动的市值只有腾讯的1.5倍，腾讯的市盈率却是中国移动的3倍。二者估值差距如此之大，是因为中国移动主要收入来自具有垄断性质的通话费用及数据流量费用两部分，而腾讯除了直接收费的产品服务外，还拥有广告、流量和电商等多重收入模式。二者之间的估值差异，充分说明了具有互联网属性的文化企业在价值再造方面的巨大可塑性。此外，对于包含有互联网属性的综合性文化企业集团，要对其业务进行分类。分类后按不同的业务板块寻找可比公司，以确定各类业务的估值，最后加总以确定企业的总体估值。

比如，乐视网旗下的产业呈现多元化格局，在分析其估值时，应该对其业务进行分类，分别找到与其业务模式相近可比公司进行分析对比，比如，乐视硬件业务板块，可参考小米；乐视影视业务板块，可参考华谊兄弟、华策影视；乐视电商业务板块，可参考京东、唯品会；乐视新型营销与广告业务板块，可参考分众传媒、湖南卫视；乐视网云计算业务板块，可参考网宿科技、蓝讯科技等。对上述各个业务板块分别进行对比评估，最后加总以确定乐视网的总体估值。

4.对预期收益与实际收益可能产生的差异，可通过签署对赌协议进行事后调整。由于事先对并购后可能产生的价值增量或业绩增长进行精确的量化是非常困难的，因而并购时签订对赌协议，商定股权估值调整的约束性条款，成为并购中解决目标公司未来收益不确定性问题的一种可行方法。这种方式实际上也是一种事后的补救性措施，能够在一定程度上保护投资人利益，并兼顾融资方的利益。

比如，2013年12月北京旅游以1.5亿元收购北京光影瑞星文化传媒公司（以下简称“光影瑞星”）100%的股权，并购价格是光影瑞星账面净资产价值4408.99万元的3.4倍，并且光影瑞星的近两年经营业绩也乏善可陈，2012年业务收入为52.06万元，净利润为-239.32万元；2013年前11月业务收入为87.7万元，净利润为-381.11万元。北京旅游给予光影瑞星并购高估值的主要依据是对其未来经营状况的乐观预计。据评估，光影瑞星未来四年预测净利润为：2014年1537.03万元，2015 年2441.90万元，2016年3043.08万元，2017年4022.44万元。购并双方为此签订了业绩对赌协议，若光影瑞星当年度实际净利润低于预测净利润，则应按照《盈利预测补偿协议》的约定由北京旅游扣减支付当期价款或由原股权持有方西藏名隅精泰投资有限公司进行补偿。

四、结语

从文化企业的并购实践中看，投资者对并购标的的估值可能受到各种客观分析和主观判断的影响。所以不要苛求对文化产业的估值具有绝对的科学性和可验证性，更不要寄希望于应用所谓估值模型来计算出它的价值。文化产业并购价格是基于对未来价值综合分析及并购双方交易谈判博弈的结果，对于未来实际收益偏差导致的估值差异，可以通过对赌协议的方式予以调整和修正。

作者系读者出版传媒股份有限公司副总经理、财务总监

［1］中国经济网.2015文化产业并购报告：体育、旅游异军突起［EB/OL］.（2016-01-02）［2016-04-18］.http://www.ce.cn/ culture/gd/201601/02/t20160102_8004948.shtml.

［2］长江商业评论.文化产业并购：揭秘估值陷阱游戏行业泡沫［EB/OL］.（2014-04-16）［2016-04-18］.http://pe.pedaily.cn/201404/20140416363539.shtml.

［3］王德伦，乔永远，戴康.详解互联网公司估值方法［E B/O L］.国泰君安，（2015-03-24）［2016-04-18］.http://www.360doc.com/conte nt/15/0324/21/6686887_457773049.shtml.

［4］王卫平.对非上市公司并购中目标公司股权估值问题研究［J］.开发研究，2015（08）.