REITs投资收益率影响因素分析

黄世达

(东北财经大学，辽宁 大连116025)



REITs投资收益率影响因素分析

黄世达

(东北财经大学，辽宁 大连116025)

摘要：“前海万科REITs”的推出正式开启了我国公募型REITs的破冰之旅，考虑到房地产业在国民经济结构中的重要地位，因而我国的REITs市场未来必有广阔的发展前景。然而，由于之前我国一直未曾推出REITs产品，使得投资者不能准确把握影响REITs投资收益率的因素。本文从宏观层面、微观层面和公司特征层面出发，探讨REITs投资收益率的影响因素，以期为我国投资者在未来投资REITs时提供一定的技术指导。其中，宏观经济因素主要包括经济增长率、通货膨胀率、利率以及房地产市场的景气程度，微观指标主要包括证券市场的收益状况、规模因子以及投资者情绪指标，公司内部特征因素包括经营管理层因素和所投资产特征因素。

关键词：REITs；投资收益率；房地产金融

一、引言

长期以来，房地产行业一直是绝大多数国家经济发展过程中的重要支柱产业之一，由于其兼具消费和投资双重功效，因此各国政府均非常重视房地产业的发展。从某种意义上说，近年来我国经济的快速发展与房地产业是密不可分的，可以说房地产市场同股票市场一样，是衡量经济发展状况的“晴雨表”。然而，由于房地产行业投资规模较大且通常具有不菲的价格，因而使得绝大多数中小投资者对该行业虽表现出极大的投资热情却止步于较高的投资额度。为缓解这一矛盾，美国国会于1960年通过《不动产投资信托法案》，正式推出了房地产投资信托资金(Real Estate Investment Trusts，简记为REITs)。具体而言，REITs是以信托的方式集中投资人的资金,由专业管理团队经营管理，主要以公寓、购物中心、办公大楼等不动产为基础资产，以标的不动产租金收入为主要收入来源，并且每年至少会将90%的净资产分配于投资者的金融工具。信托后的REITs可在证券市场上挂牌交易，买卖方式和股票相同，这样便完全打破了房地产是“不动产”的思维，使房地产交易变得更加具有流动性，同时又将大型房地产投资项目通过信托基金的方式划分为小额投资单位，从而让众多以房地产作为投资对象的中小投资者能够通过较小的投资额即可获得投资大型房地产项目的机会，使房地产不再只是机构法人或有钱人才能参与的投资工具。

我国曾经多次尝试推出REITs产品，但鉴于证券市场的运行机制尚未健全，《税法》、《信托法》等相关法律制度仍需进一步完善，因而我国的REITs产品一直未在真正意义上推出。部分已成立的不动产信托基金只能投资国外的REITs市场，例如诺安全球不动产、鹏华美国房地产、嘉实全球房地产以及广发美国地产指数基金是当前国内投资海外REITs市场的几只专业基金。此外，我国的房地产行业如今面临的一个最大难题便是筹资渠道较为单一，基本依赖于商业银行贷款，一旦国家实行紧缩性货币政策，房地产行业便首当其冲，最早进入“寒冬”期，进而影响国民经济的稳定运行，而REITs通过在证券市场中进行交易可以拓展房地产企业的筹资渠道，因此，国内关于推出REITs产品的呼声越来越高。万科与鹏华基金合作的“前海万科REITs封闭式混合基金”(简记为“前海万科REITs”)已于2015年6月26日发行，7月6日正式在深圳证券交易所挂牌交易，由此开启了我国公募REITs的破冰之旅。一旦该项REITs产品运作成功，依据房地产业在我国国民经济结构中的重要性，可以预见，我国的REITs市场必定会受到众多投资者的青睐，市场交易潜力巨大。现实中，国外的REITs产品早已被大多数投资者视为除股票、债券和现金之外的第四类资产。

由于之前国内没有公募型REITs产品，导致众多个体投资者对REITs并不熟悉，因而对决定REITs投资收益率的影响因素也就比较陌生。此外，国内在这方面的研究也比较匮乏，目前有关REITs的国内研究主要局限于对REITs市场发展路径及影响的介绍性层面，[1][2]从法律的角度来解析我国REITs市场的设定基础，[3]美国REITs市场发展的经验和启示等，[4][5]尚未发现系统探讨REITs投资收益率影响因素的分析。而REITs本身作为一种金融工具，投资者最为关注的仍是投资REITs所带来的收益率大小，因而探寻REITs投资收益率的影响因素便显得格外重要。基于此，本文试图从宏观经济层面、市场微观层面以及公司内在特征层面三个角度出发，选择对REITs投资收益率可能造成影响的各因素，并对这些影响因素与REITs投资收益率之间的关系进行分析。

二、影响REITs投资收益率的宏观因素

通常而言，REITs的投资收益率主要来源于两部分：其一是由于REITs所投资房地产项目的价值增值或租金收入上涨所带来的REITs投资收益率的提高；其二是由于REITs同股票一样可以在二级市场中进行交易而由交易所产生的价格部分。根据REITs的规定，其净收入的90%以上要以红利的形式发送给投资者，由此导致了REITs的收益主要来自于所投房地产项目的价值增值和租金上涨。同时，就“前海万科REITs”的性质而言，其更偏向于债券型REITs，这就意味着我国未来的REITs市场在前期可能更加侧重于债券型REITs产品，而无论是房地产还是债券型金融产品，其投资收益率的大小在很大程度上都取决于国家的宏观经济形势以及各种宏观调控政策，即宏观经济因素对REITs的投资收益率可能会产生较大的影响，因此本文选择经济增长率、通货膨胀率、利率、房地产市场的景气程度这几个代表性的宏观经济指标，分析其对REITs投资收益率可能带来的影响。

(一)经济增长率

任何国家的经济增长率都会呈现出一定的周期性，房地产行业又恰恰是对经济增长率的周期性较为敏感的行业之一，会随经济周期所处阶段的不同而表现出不同的增长规模，于是以房地产项目作为主要投资标的物的REITs投资收益率也会表现出一定的周期性，在不同的经济发展周期具有不同的投资价值。一般而言，宏观经济增长率的周期可以分为四个阶段，即繁荣期、衰退期、萧条期和复苏期。一般情况下，为了摆脱经济的萧条状态而使经济转向复苏时，政府往往会制定出各种刺激经济的方针政策，特别是考虑到房地产业对其他行业强大的拉动作用，所制定的这些经济刺激方案会更多地偏向于房地产行业，从而令房地产行业与其他行业相比能够获得更快的增长速度和更好的经营业绩，相应地，投资于房地产项目的REITs产品收益率也会随之上升较快。例如在2007年的次贷危机后，美国REITs的投资收益率表现要好于股票和债券。相反，当经济由繁荣期转向衰退期时，固定资产和房地产投资规模都会大幅度减少，房地产的空置率将会明显上升，在这样的经济形势下，房地产价格和租金收入必然下降，最终使得整个REITs市场的投资收益率也随之下降。综上可知，REITs投资收益率的变化趋势应该与经济增长率的变化趋势呈正向关系。

为了验证这一点，本文以“越秀REITs”为例进行说明。*由于国内首只公募型REITs刚上市不久，相关的分析数据比较匮乏，相比之下，上市交易已达十年之久的“越秀REITs”虽然在香港联交所上市交易，但是其所投资的房地产项目均在我国大陆地区，考虑到香港联交所是相对较为成熟的证券市场，在该市场上进行交易的金融资产的价格基本上反映了其内在价值，越秀REITs的内在价值又依托于所投资的房地产项目的价值变化，因此“越秀REITs”的投资收益率主要取决于其所投资的国内房地产项目的价值变化情况，与国内其他REITs产品可能受到相同因素的影响，故以“越秀REITs”来代表国内的REITs产品具有一定的合理性。由于“越秀REITs”的投资项目主要集中在广州地区，故将“越秀REITs”的投资收益率与广东省经济增长率进行绘图比较，其中广东省经济增长率主要用广东省工业增加值的同比增长率进行衡量，数据来源于中国知网下的《中国经济与社会发展统计数据库》。图1显示的是2009年1月—2013年12月“越秀REITs”投资收益率与广东省工业增加值同比增长率的变动情况：

图1“越秀REITs”与工业增加值同比增长率的变动趋势图

由图1可知，“越秀REITs”投资收益率的变动除在2009年与广东地区工业增加值同比增长率的变动存在着一定的差异外，从2010年开始，两者的变动趋势便开始逐步趋于一致，这说明REITs的投资收益率与宏观经济增长率在多数情况下是正相关的。因此，投资者在投资REITs产品时，必须认清经济增长所处的周期阶段，充分利用经济周期不同阶段的REITs市场收益的变化情况来获取收益或避免损失。通常情况下，在经济处于复苏期时，REITs市场的投资收益率增加较快，当经济处于衰退期时，REITs市场的投资收益率下降较快。

(二)通货膨胀率

一般而言，债券等固定收益型证券受通货膨胀的影响是巨大的，如果通货膨胀率超过债券利率，债券的本金甚至会出现大幅缩水。相比之下，REITs产品兼具金融产品和房地产产品双重属性，当通货膨胀率上升时，往往伴随着房地产等不动产价格的上升，使得房地产具有较强的抵御通货膨胀的能力，加之REITs的净资产价值和租金收益也是同步上升的，这样便能在一定程度上抵消通货膨胀给REITs资本市场收益带来的冲击，弥补了REITs产品在资本市场中的部分损失。由此可见，通货膨胀率并不会给REITs产品的收益率带来较大的冲击；相反，适度的通货膨胀率会促使REITs产品所依赖的投资标的物的价格上升，从而带动REITs产品的收益率相应上升；当然，过度的通货膨胀率也会影响整个资本市场的稳定性，从而影响REITs产品收益率的稳定性。

为直观分析通货膨胀率与REITs收益率之间的关系，此处用广东地区居民消费者价格指数来表示通货膨胀率，观察其与“越秀REITs”投资收益率之间的变动关系。居民消费者价格指数的数据取自《中国经济与社会发展统计数据库》。为了便于比较，本文还对居民消费者价格指数进行了一定的处理，即取通货膨胀率的增长率与REITs的投资收益率进行比较。处理方法为：令上年同期居民消费者价格指数=100，则今年同期通货膨胀率增长率=(今年居民消费者价格指数-100)/100。处理后便可让通货膨胀率增长率与REITs投资收益率处于同一量级水平。图2显示的是2009年1月—2013年12月广东地区通货膨胀率与“越秀REITs”投资收益率之间的变动情况：

图2通货膨胀率与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势图

由图2可知，“越秀REITs”投资收益率的变动趋势与通货膨胀率的变动趋势并未呈现出确定性关系，在不同的时期，两者的变化趋势可能会有不同的表现。例如在2009年—2010年这一时间段内，通货膨胀率与越秀投资收益率之间的关系似乎并不明显，无论是较低的通货膨胀率还是较高的通货膨胀率，都会出现较大的REITs投资收益率值；在2010年—2013年这一时间段内，通货膨胀率与REITs投资收益率之间总体上呈现出一种正相关关系，REITs的投资收益率会随通货膨胀率的变化进行同方向的变化；在2013年之后，通货膨胀率与REITs的投资收益率之间开始呈现反向的运行态势，此时REITs的投资收益率随通货膨胀率的上升而下降。总之，通货膨胀率作为一个重要的宏观经济指标，肯定与REITs的投资收益率相关，但是这种关系可能会随通货膨胀率程度的不同而有所变化。

(三)利率

利率变动与通货膨胀率类似，对REITs产品投资收益率所带来的影响更多地集中在债券型REITs产品，这类REITs产品的投资者通常以资金向银行购买房地产抵押支持证券(MBS)，或直接将募集资金贷款给房地产开发商，其收益主要来源于贷款利息。由于这些产品主要是由一些长期的固定利率贷款组成，性质上等同于债券等固定收益产品，因此受利率因素的影响比较大。而房地产作为一种投资产品，其价格往往与利率呈反方向变动，利率上升时，房地产的价格便会下降，这样就导致以房地产作为投资标的物的REITs产品收益率相对下降。同时，从房地产的开发环节来看，由于房地产初期开发所需的款项主要依赖于商业银行贷款，因此利率的上升也会增加房地产公司的开发成本，并且面对利率上调的压力，REITs的利息支出也将提高，从而增加了REITs的经营成本，减少了REITs的经营现金流。

图3描述的是2009年1月—2013年12月“越秀REITs”投资收益率与利率之间的变动趋势，其中由于利率是全国性利率，因此其对所有REITs的投资收益率将会产生同样程度的影响，因此本文在此仅以“越秀REITs”与之对比具有一定的合理性。本文对利率的衡量选取金融机构人民币贷款加权平均利率，数据来源于Wind金融数据库，由于该指标数据为季度数据，为保持数据序列的完整性，本文令1月—3月的数据相同、4月—6月的数据相同、7月—9月的数据相同、10月—12月的数据相同。

图3利率与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势图

由图3可知，所选择的利率指标的变动趋势与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势总体上呈反向关系，从而验证了前文理论分析的准确性。具体来看，在2010年—2011年这一时间段，随着利率水平的提高，“越秀REITs”的投资收益率总体上呈现下降趋势；2012年—2013年这一时间段内，随着利率水平的下降，“越秀REITs”的投资收益率却呈现出一种上升的态势；在2013年之后，利率水平又有所提高，相应地，“越秀REITs”的投资收益率再次呈现下降的态势。其实在美国，为避免利率变动所带来的影响，美国房地产投资信托公司一般采用浮动利率制，而随着我国利率市场化进程的不断加快，利率因素对REITs收益率的冲击也会有所减缓。总之，若综合考虑多种因素的影响，REITs的投资收益率是随利率上升而下降的。

(四)房地产市场的景气程度

由于REITs所投资的标的物主要是以房地产项目为主，因此房地产市场的繁荣程度对于REITs的投资收益率具有非常重要的影响。一般情况下，房地产市场越繁荣，REITs的投资收益率也越高。近几年来，我国房地产价格一直处于上升态势，通过REITs间接投资房地产所获得的收益率远远高于投资股票和债券等其他金融产品所获得的收益率。为再次确认房地产市场的繁荣程度对REITs投资收益率的影响，本文选择国房景气指数作为房地产市场繁荣程度的主要衡量指标，观察两者的变动趋势是否一致。国房景气指数是综合反映全国房地产业发展景气状况的总体指数，可以从土地、资金、开发量、市场需求等角度显示全国房地产业基本运行状况和波动幅度，因此该指数可以在很大程度上衡量我国房地产市场的繁荣程度。

通常国房景气指数以100为临界值，指数值高于100为景气空间，说明房地产市场较为繁荣，低于100则为不景气空间，说明房地产市场较为萧条。为了保持国房景气指数与REITs收益率的量级处于相同的水平，类似于对居民消费者价格指数的处理，本文取国房景气指数的增长率与REITs的投资收益率进行比较，即令上年同期国房景气指数=100，则今年同期的国房景气指数增长率=(今年国房景气指数-100)/100。文中国房景气指数的数据来源于Wind金融数据库，经过处理后的国房景气指数与“越秀REITs”投资收益率在2009年—2013年的变动情况如图4所示：

图4国房景气指数与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势图

由图4可以发现，国房景气指数与“越秀REITs”的投资收益率之间的变动趋势在2012年之后基本趋于一致，两者呈现出正相关的关系；但是在2009年—2012年的这一时间段内，两者的变化存在着较大的差异，在此期间国房景气指数总体上呈现“倒U”形状，而REITs投资收益率的变化趋势并未出现类似的情况。其实在2009年—2010年，国房景气指数与REITs也存在着一定程度的正相关，因为该段时间内国房景气指数一直处于上升状态，而REITs收益率的极大值也出现在该时间段内；2010年—2012年，国房景气指数开始处于下跌状态，而该段时期虽然REITs的投资收益率也较小，但是并未呈现趋势性的下跌状态，而是具有一定的波动性。当然，国房景气指数与REITs收益率之间存在的差异可能与指标的选择有一定的关系，因为本文对于REITs收益的衡量主要采用“越秀REITs”的投资收益率数据，其所投资的房地产项目仅限于广州地区，而国房景气指数是对全国房地产市场平均而言的，并未指定具体的地区，所以两者之间可能存在某种偏误。

三、影响REITs投资收益率的微观因素

除了经济增长率、利率等宏观经济因素对REITs的投资收益率产生影响外，国外的研究曾发现证券市场收益变化、规模因素和投资者情绪等因素也可能对REITs的投资收益率产生影响，[6~8]因此下文将介绍证券市场的收益状况、规模因子以及投资者心理或情绪等对REITs投资收益率的影响。

(一)证券市场的收益状况

我国的房地产市场和证券市场的变化通常来说存在着反向关系，当证券市场呈现牛市状态时，多数投资者往往会将手中的房地产抵押给银行或直接卖掉来换取资金进行证券投资，从而导致整个房地产市场的交易相对低迷，即在股票牛市行情中经常出现“卖房炒股”现象；反之，当证券市场呈现熊市状态时，投资者又会将手中所持的证券卖掉转而投资房地产，从而造成整个房地产交易市场出现繁荣，即在股票熊市行情中经常出现“卖股炒房”现象。这种情况将会大大削弱我国政府出台宏观经济刺激方案的有效性。例如出台刺激房地产市场的政策，便会引导大批投资基金撤离证券市场转而进入房地产市场，从而降低了证券市场的交易活跃度；而若出台刺激证券市场的经济政策，同样也会导致房地产市场的交易情况受到一定的冲击。REITs的一大特点是能在证券市场中进行交易，这样就在很大程度上消除了房地产市场和证券市场之间的矛盾。例如当证券市场处于牛市时，REITs产品的收益率会得益于证券交易产生的溢价影响，由此避免了房市低迷对REITs的影响。此外，考虑到REITs的收入来源基本依靠所投房地产项目的价值增值和租金上涨，而其中的租金收入由于受到租赁契约的保障，使得这部分收入相对较为稳定，从而令REITs产品具有固定收益证券的性质；同时，所投房地产项目和租金收入又会随着通货膨胀以及经济成长而增加，故REITs产品又具备股票的成长特性。由此可见，REITs的收益和风险处于股票和固定收益证券之间，其投资收益率并不会因证券市场出现极端情况而呈现出较大幅度的变动，因此其波动程度应该小于证券市场的波动程度。

图5显示的是2009年1月—2013年12月我国深圳证券交易所A股市场月度收益率与“越秀REITs”投资收益率的变化情况，其中深圳交易所A股市场月度收益率为以流通市值加权法计算的考虑现金红利再投资的月市场回报率，数据来源于国泰安数据库。选择深圳证券交易所的原因是国内首只公募型REITs“前海万科REITs”在深圳证券交易所上市交易，由此本文推断我国在未来继续推出REITs产品时，首选的上市交易场所仍为深圳证券交易所。

图5深交所A股市场收益率与“越秀REITs”收益率变动趋势图

由图5可以发现，深交所A股市场月度收益率的波动率明显高于“越秀REITs”投资收益率的波动率，且“越秀REITs”投资收益率的数值在深证A股市场的幅度范围之内，这与之前的分析也是较为一致的，即REITs产品由于兼具固定收益证券的性质，其波动率会小于股票市场的波动率，其收益率的波动幅度自然也在股票市场收益率的波动幅度之内。同时，还可发现除了2010年“越秀REITs”的投资收益率与股票市场收益率的运行态势呈现出一定程度的正相关外，在其余的样本时间段内，“越秀REITs”的投资收益率与股票市场的收益率呈现出不同程度的反向关系，由此也证实了在多数情况下，房地产市场的投资收益率与股票市场的投资收益率存在着某种程度的反向关系。

(二)规模因子

有学者发现在股票市场中存在着规模效应现象，即小规模公司股票所获得的投资收益率要大于大规模公司所获得的投资收益率。由于规模效应现象存在的普遍性，Fama和French在CAPM模型的基础上加入了规模因子和价值因子，构建了应用较为广泛的Fama-French三因子模型，其中在构建规模因子时，用小规模公司股票投资组合的收益率减去大规模公司股票投资组合的收益率，若该因子显著为正，则说明市场中存在着规模效应。

既然REITs可以在股票市场中进行交易，那么规模因子是否也会对REITs的投资收益率产生影响呢？Han 和Liang、[6]Nelling和Gyourko[7]利用美国股票市场中的相关数据，通过实证检验证实了在REITs的交易过程中同股票一样也存在着规模效应，即规模小的REITs的投资收益率要高于规模大的REITs的投资收益率。为了证实这一点，本文将规模因子所产生的收益率与“越秀REITs”投资收益率进行比较，图6显示的是规模因子与“越秀REITs”投资收益率在2009年—2013年的变动情况，其中规模因子收益率数据取自RESSE金融数据库。

图6规模因子与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势图

由图6可以发现，规模因子在样本期内的多数时间段内都大于0，说明我国股票市场中多数情况下也存在着规模效应现象，而REITs的交易同股票的交易具有很大的相似性，因此本文推测在REITs的交易过程中也可能存在着规模效应。同时，从规模因子的变动趋势与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势来看，两者的变动趋势总体而言还是较为一致的，说明规模因子对REITs的投资收益率存在着某种程度的正向影响关系。

(三)投资者心理

随着行为金融学的蓬勃发展，学者们在考虑金融资产的收益率时也经常会考虑投资者的心理和情绪所带来的影响，特别是多数行为金融实验和实证研究已经证实资产价格的短期波动在很大程度上是由投资者的心理或情绪因素所驱动。我国证券市场投资者的组成结构中，个体投资者占据非常大的比重，而推出REITs产品的一个重要原因便是让资金实力有限的中小投资者通过投资REITs能够间接参与到对投资规模要求较高的房地产市场的投资中，但因个体投资者存在着知识水平和交易经验等局限，其交易行为通常又被认为是非理性的，对于各种信息的解读可能存在着较大的偏误，故在面对REITs的经营水平、投资组合以及管理层组织变革等重要信息时，不同的投资者对同一信息会存在着不同的解读，由此导致对REITs具有不同的交易倾向，从而影响到REITs的投资收益率。例如，在高度相关的物业类型中，一旦其中的某类物业的REITs产品由于某些特殊的原因出现问题，则在投资者的恐慌情绪带动下，相关REITs产品也会受到损害。此外，投资者对管理层的信心也会影响REITs的价格。如REITs的管理层决策失误，会使投资者产生信任危机，这一危机会通过资本市场迅速蔓延，从而对REITs的收益率产生严重危害；在极端情况下，可能导致REITs更换管理层甚至被兼并、收购。

为了证实投资者情绪对REITs投资收益率的影响，本文用消费者信心指数来衡量投资者情绪，该指数是反映消费者信心强弱的指标，可综合反映并量化消费者对当前经济形势的评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受，因此可在一定程度上反映投资者的心理或情绪的变化。同时，为了保持消费者信心指数与REITs的投资收益率处于相同的量级水平，与居民消费者价格指数和国房景气指数的处理方式一样，本文令上年同期消费者信心指数=100，则今年同期的消费者信心指数的增长率=(今年消费者景气指数-100)/100，其中消费者信心指数数据来源于Wind金融数据库。处理后的消费者信心指数与“越秀REITs”投资收益率在2009年—2013年的变动情况如图7所示：

图7消费者信心指数与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势图

由图7可以发现，消费者信心指数与“越秀REITs”投资收益率之间的变动趋势较为吻合：消费者信心指数上升时，REITs的投资收益率也上升；消费者信心指数处于下降状态时，REITs的投资收益率也将变得较低。但两者之间的正向关系在2013年似乎并不明显，该时间段内消费者信心指数有了较大幅度的波动，但是REITs的投资收益率并未发生较大变化。总之，在多数情况下，消费者信心指数的变化会影响到REITs投资收益率的变化，且两者呈现出一定程度的正相关关系。

四、影响REITs投资收益率的公司内部因素

前文分别从宏观和微观的层面出发，选择了部分可能对REITs投资收益率产生影响的因素，从理论上阐述了这些因素对REITs投资收益率的影响，并通过图线描绘出这些因素与“越秀REITs”投资收益率的变动趋势，以便清晰地观测所选择的影响因素与REITs收益率之间的关系。除了能够取得相应的统计数据进行实证分析的宏观因素和微观因素外，发行REITs公司的部分内部特征因素也可能对REITs的投资收益率产生影响，这些公司内部特征因素虽然没有相关的指标数据进行反映，但是投资者在投资公司发行的REITs时，仍会关注这些因素，使其对投资者的投资行为产生影响，并最终影响REITs的投资收益率。下文将选择公司经营管理层和所投资产的特征这两个因素作为公司内部特征因素的代表，分析其对REITs投资收益率的影响。

(一)经营管理层

根据REITs的设定标准，REITs产品必须以占净资产至少90%的比例来配发股息和红利，也就是说，REITs90%以上的税前盈余可能无法保留而必须配出。因此，一旦出现急需资金的情况，就会考验REITs管理层的经营管理能力和外部筹资能力。如果REITs产品的管理层能够轻松地通过发行股票或通过金融机构进行募资，则证明管理层具备较强的经营管理能力和筹资能力，进而得到市场和投资者的广泛认同，使投资者可以放心地投资相应的REITs产品，推动REITs的价格上涨和收益率提升。同时，REITs的价值还取决于经营管理层对房地产市场的了解程度以及对房地产市场行情变化反应的敏锐度，优秀的经营管理层会随时关注旗下REITs所投资的房地产并且能够及时嗅出市场行情的变化，将表现较差的房地产物业处理掉，再将资金用来投资收购其他能够产生较高回报率的物业类型。因而投资者可以对REITs经营管理层以往的决策和投资业绩进行判断，如果REITs经营管理层过去的投资业绩一向良好，则其经营的REITs产品就越具有投资价值，获得丰厚投资收益率的可能性也就越高。

(二)资产特征

首先，从REITs所投资的房地产标的物的财务状况来看，在选择投资标的物时，REITs所遵循的一个总原则是投资成本必须小于投资收益，因此在衡量REITs的收益率时，必须考虑所投房地产标的物在未来经营活动所产生的现金流状况。这可通过分析所投房地产企业的财务报表来进行判断，REITs最为关注的财务指标主要有公司资产净值(NAV)和净现金流倍数(EBITDA)等。

NAV是用来评估房地产物业价值的一个常用财务指标，是指在一定的销售价格、开发速度和折现率的假设下，房地产企业当前储备项目在未来销售过程中所形成的净现金流折现值减去负债后即为净资产价值。该指标的优势在于它为企业价值设定了一个估值底线，对我国很多房地产公司尤为适用；而且NAV估值考虑了预期价格的变化、开发速度和投资回报率等因素，相对于简单的市盈率而言更加精确。通常所投房地产物业的NAV数值越大，REITs的投资收益率就越高。

EBITDA是一种利润衡量指标，通常指净利润和所得税、固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销、偿付利息所支付的现金之和。投资者通过分析公司的EBITDA可以了解这家公司在再融资之后究竟是否有足够的利润支付利息费用，使投资者能更为容易地比较各公司的财务健康状况。拥有不同的资本结构、税率和折旧政策的公司可以在EBITDA的统一口径下对比盈利能力；同时，EBITDA比营业利润显示更多的利润，它已成为了资本密集型行业、高财务杠杆行业公司在计算利润时的一种选择，而房地产公司是比较典型的资本密集型、高财务杠杆型公司，因此非常适合采用EBITDA来衡量其业绩。通常房地产公司的EBITDA数值越大，投资于该房地产公司项目的REITs的收益率就越高。

其次，从REITs所投资房地产物业的类型来看，由于不同类型房地产物业地产的经营方式和自身价值有差异，使得其投资方式和报酬各不相同，从而导致不同房地产物业类型的REITs收益率亦有所不同。例如以REITs收入来源中最为稳定的租金收入为例，购物商场的租金收入要高于办公大楼的租金收入，而后者又高于出租公寓的租金收入，因此若单纯从租金收入的角度来看，投资于购物商场的REITs收益率要高于投资于公寓的REITs收益率。当然在现实的投资过程中，还要具体考虑市场上对哪种类型的房地产项目需求较大，若投资于需求较大的房地产项目，REITs的投资收益率便会有较好的预期。

五、总结

REITs是一种特殊形式的金融资产，其投资收益率主要来源于两个方面，即绝大部分收益是由所投资房地产项目的价值增值和租金上涨所带来的，剩余部分主要依赖于REITs二级市场中买卖所得到的价格溢价。REITs投资收益率的这种二元性决定了其投资收益率会受多个经济因素的影响。其中，由于REITs投资收益的绝大部分是依赖房地产市场的繁荣程度，因此其投资收益率同房地产市场的投资收益率一样，极易受到宏观经济因素的影响；此外，又由于REITs可以在股票市场中进行买卖，导致其部分收益率要受到市场中多个微观因素的影响，而且发行REITs公司的内在特征也会对REITs 的投资收益率产生影响。基于此，本文从宏观层面、微观层面和公司特征层面分角度出发，分别选取几个有代表性的因素，从理论上并配合投资收益率的趋势变动图分析了所选择的这些因素对REITs投资收益率的影响情况，以便为我国投资者在未来投资REITs时提供一定的技术指导。其中所选择的宏观经济因素主要包括经济增长率、通货膨胀率、利率以及房地产市场的景气程度；所选择的微观指标主要包括证券市场的收益状况、规模因子以及投资者情绪指标；所选择的公司内部特征因素包括经营管理层因素和所投资产特征因素。

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【责任编辑:陈小昆】

An Analysis of Factors Affecting REITs’ Returns on Investment

HUANG Shida

(DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian116025,China)

Abstract:The introduction of “REITs of Qianhai Wanke” has been seen as the icebreaker of China’s public offering REITs. Considering the importance of real estate in national economy, the future REIT market will be promising in China. However, since this is the first time for China to introduce such product, investors can't make sure the factors influencing its returns on investment accurately. On this basis, this paper analyzes the influencing factors from the perspective of macro level, micro level and company features level to provide technical guidance for investors in future investment in REITs. Macro economic factors include economic growth rate, inflation rate, interest and the prosperity of real estate market, micro index include stock market returns, scale factor and investors’ sentiment, and the internal features of the company include operation and management and features of asset invested

Key words:REITs; returns on investment; real estate finance

作者简介：黄世达(1961—)，男，东北财经大学金融学院博士研究生，主要从事房地产金融方面的研究。

收稿日期：2015-09-03

DOI:10.16713/j.cnki.65-1269/c.2015.04.001

中图分类号：F830.5

文献标识码：A

文章编号：1671-9840(2015)04-0005-10