万宝之争未必是件坏事

老冲

整整20年里，除了近几年攒出来的一个没有杀伤力、根本称不上“毒丸”的“合伙人制”，万科在控制权市场里，面对野蛮人强势，既没有做任何有效的准备，也不会有有力的抵抗，只凭英雄几句场面话来与人对决，让人十分唏嘘。

很难想象一个金融领域教科书式的事件，会成为大众传播的核心话题，万科在20多年前遭遇股权阻击——“君万之争”时可没这个待遇，两个事件日后一定会被写进商业史，这场“对决”卷起的舆论风暴后，藏着一个什么样的故事？

一波三折

传奇总有一个“悄悄的开始”。我们先来梳理一下。

从2015年开始，宝能旗下的前海人寿，开始买卖万科的股票，几乎每个月都有交易记录，但是规模小到根本不会引起市场上的注意。7月开始，宝能发动全面进攻，两个月里动用资金200亿元，3次举牌，干脆利落地成为万科新晋大股东。

万科董事会主席王石这才回过味儿来，通过老朋友冯仑牵线，在北京与宝能的老板姚振华见面，谈了几个小时，姚老板此时也算是王石的老板了，话挺多，“有点搂不住嘴”。经历过大风浪的王石很淡定，对姚老板说：增持万科的股票，我们很荣幸，要想成为大股东，我们不欢迎，因为你信用不够。

王石很自信，想不战而屈人之兵，点醒姚老板，让他知难而退，万科多年的老大、几十年只顾着数钱、不介入公司管理的华润，用实际行动支持了王石，调动4.97亿资金增持万科的股份，以0.2%的微弱优势，夺回大股东的地位。

面对姚老板，王石和华润显得都有点傲慢，也都低估了姚老板的凶猛程度。宝能没有犹豫，接下来的3个月里一直买买买，以绝对优势成为大股东，在此期间，华润没有进一步的动作。

2015年12月，王石有点慌了，本来是私下和姚老板的谈话，写到公告里，这个曾经的“商业教父”、万科的“王”，在强大的对手面前，没有拿出有力的反击，只能一逞口舌之利，其实是件挺悲壮的事，引来的却是公众的讪笑：登山、游学、谈恋爱，这几年你玩得倒是挺开心，红烧肉的手艺也见长，后院着这么大的火，结果一点办法都没有？

接下来，王石终于有所行动，像当年一样，操作公司股票停牌，为自己赢得喘息乃至于翻盘的机会，四下拜票。大家都在围观，一开始以为原来的老大华润会强力介入，然而并没有;又以为王石会引入新股东，比如中粮，然而并没有;或者干脆启动“毒丸计划”来稀释宝能的股份，这个真没有，这么多年来，万科连个正经“毒丸”都没造出来。

好吧，王石一定会有秘密武器。果然，又一个惊天逆转来了。万科管理层和华润这对搭档，在老股东里找了个新战友——安邦，股权相加超过宝能，万科管理层对公司的控制权暂时免除了威胁。

在宝能大规模进攻时，安邦也在增持万科的股票，人们都以为他俩是盟友，至少是友军，围观群众看得冷汗都出来，这……也太冷了吧。

万科此次停牌前，新晋大股东“宝能系”持股24.26%，第二大股东华润以及万科管理层等一致人持有21.19%，安邦持股6.18%，局面暂时安定下来，宝能是否再次进攻，直到取得万科的控制权，目前还是个未知数。

2012 年3 月30 日，前海人寿保险股份有限公司在深圳福田举行挂牌仪式，姚振华致辞。

精彩场内外

这出戏太精彩了，精彩到观众都忍不住要加入其中了，在战斗的关键时刻，接二连三的疑问调起了所有人的胃口，共同托起战斗的高潮：

宝能这么死磕，是为什么？

昔日的老大华润，在强敌面前怎么如此之弱？

为什么关键时刻没人敢站出来支持王石？

王石这个“化外高人”，是不是已经被郁亮为首的公司管理层架空？

宝能这么多资金，到底从哪里来？

观众关心八卦，当事人关心利益，无需正面回应，只能用行动来做旁证。有些有答案，有些没答案，一种无敌且古老的声音又传了出来，“阴谋论”。

对于一个金融事件来看，热衷八卦和阴谋论并没有太多的杀伤力，王石本身的形象和气质在舆论场里却起了很关键的作用。

作为中国改革开放后的第一代企业家，比起追逐利润，王石显然更重视企业的社会属性，万科专注盖房子、而且只盖住宅，快速成长为世界第一大房地产企业;项目管理、工程、销售、物业等各方面的专业性都让人信服;在特殊的商业环境中，万科的“不行贿”的底线甚至成为一面旗帜。

特别是万科苦心经营的现代企业管理体系，造就出一个在中国非常少见的优质企业。宝能将目标锁定万科，必然是它太好，另一个侧面是，被炒到天上的垃圾股眼花缭乱，真正优质的标的物凤毛麟角，有个把小的也犯不上动用这么大的资金量。

王石本人的形象更加迷人，创业于1980年代的优秀企业，很多是集体所有，之所以能发展至今，都因为在当时通过股权改制解决了企业产权的问题，控股的创始人得以长期掌控企业的发展，比如海尔、TCL等等。

但像王石这样，改制和上市之初就完全放弃控股的仍然是极少数，他将自己打拼的天下，拱手交给市场，只凭自己创立的企业文化和管理体系，就可以掌控公司。王石不仅公司治理的好，自己爬山、游学、恋爱也让人羡慕，每个人过一个人生，王石像是过了几个人生，而且每个人生都很精彩。

王石一直都是个英雄，商业文明的缔造者，辛苦打拼和经营的天下，被“野蛮人”突然攻入，便会被人同情，为他惋惜，有了这样的悲壮的情绪，一场交易便上升到了情怀的高地。

一位接近王石的资深媒体人士，在非公开场合感叹：自己的孩子被人强行抱走，这让人很难接受，但是柳传志在联想也占有很少的股份，但他把一生都交给公司，从里到外都是“企业的主人”，王石则不同，他放弃了股权，后来自己也玩得很开心，这意味着责任的淡化。

王石不是没有过教训。1991年万科上市，因为股权过于分散，1994年君安趁虚而入，联络股东试图取得万科的控制权，终极目的还是操纵股价以期套利。王石抓住君安的利益相关者操作“老鼠仓”的嫌疑，击退对手，随后引入盟友华润作为大股东，保了20年的平静，但这个大股东的股权也不过15%多一点，万科的“防火墙”太矮了。

整整20年里，除了近几年攒出来的一个没有杀伤力、根本称不上“毒丸”的“合伙人制”，万科在控制权市场里，面对野蛮人强势，既没有做任何有效的准备，也不会有有力的抵抗，只凭英雄几句场面话来与人对决，让人十分唏嘘。

背负着“野蛮人”骂名的宝能，人们都在猜测它发动进攻的动机，但这显而易见——高风险带来的高利润，就是理由。

万科与自己同处一个行业，有庞大的资产，高达2700亿的市值，即使在2014年行业萧条的大环境里，仍有远远高于同行业的盈利能力和充足的现金流，股价又相对低估，一贯凶猛的宝能和姚振华，难免垂涎三尺。何况宝能2013年宣布进军商业地产以来，预计投资强度高达5年1200亿元，前期的投入遭遇萧条市场，沉淀大量资金，急需万科这头现金奶牛来分散风险。

饿极了的宝能，吃相却未必难看。

整个收购过程中，宝能动用了200亿元资金，来源包括基金公司资管计划、保险资金、融资融券、收益互换、股权质押、信贷……几乎囊括了当前正常监管范围内所有合法的大规模融资途径，前三次增持都选择了“股灾”之后，超大规模的买入，只让万科的股票上涨了2元左右。

宝能对金融工具的掌控、时机的把握以及具体操盘的能力，绝对是顶尖水平，宝能现在手握22.45%的万科股份，平均成本只有15元，现在停牌价超过24元，宝能用最小的代价，取得了战役第一阶段的胜利。

宝能在交易中大占上风，舆论上却不敌万科，这是它的最大劣势，当下互联网舆论场的力量就在于，它能潜移默化地给管理部门施加压力，影响一个专业领域中发生的公众事件走向，这样的力量在近两年的法律审判中非常常见。

一方是万科、华润加安邦;一方是宝能，万宝之争目前暂时的平衡点，很难说不是舆论压力下，大股东之间和监管部门协调的结果。

风险在哪里？

万宝之争的一大好处，是让人看到了“杠杆收购”在资本市场的力量。

作为金融工具，杠杆收购的原理并不复杂。所谓杠杆，就是用少量的资金，撬动更大规模的资产，一个简单的例子是贷款买房，总价100万元的房子，买房人只要拿出30万元，就可以先签订协议，用房子作为抵押在银行融资，再付给开发商，买断房子的使用权，再分期把资金还给银行并付融资成本——利息。

比起买房子来说，宝能收购万科的杠杆更复杂、规模更大，它先动用自有资金买下万科的部分股权，把这些股权质押给金融机构融资，再用借来的钱继续买万科的股票。如此循环，杠杆套杠杆，部分资金的杠杆率高达14.29倍。

对于宝能来说，风险在于用于收购的资金大都是短期债务，利率很高，因此它一定会谋求短期内迅速变现，最极端的方法就是快速吸进万科股票，最好超过30%，取得公司控制权，出售公司优质资产套现还债、盈利。

这种资本市场的玩法，1980年代被美国人玩到极致，从1980年的几十亿美元规模，到1988年杠杆收购的巅峰时期，累计交易额到达1880亿美元，玩来玩去，差点玩成一场灾难。

最有名的案例是1988年KKR收购雷诺兹·纳贝斯克（大家没抽过骆驼香烟，至少也该吃过这家公司生产的奥利奥、乐之饼干）。记录这个案例的经典之作《门口的野蛮人》，如今也成了宝能的代名词。

当时纳斯贝克的CEO罗斯·约翰逊看股市低迷，自己的业绩再难进步，就琢磨着卖掉公司。他只是个拿工资打工的头头，根本谈不上公司的所有权，他一面想尽办法说服董事会（大家都图财，股东们也想赚钱），另一方面和希尔森公司私下达成意向，给自己和管理层搞了顶“金降落伞”，即使公司卖出，他们也能获得利益，同时放出风声，让更多公司加入战团抬高价格。

关键时刻“金降落伞”露馅了，股东和员工对罗斯·约翰逊和他的盟友希尔森非常讨厌，加上KKR许诺给股东和员工更多的利益，这个半路杀出的KKR，只用20亿美元，便掏空了华尔街投行，最终资金规模超过250亿美元，以微弱优势拿下纳斯贝克，把罗斯·约翰逊扫地出门。

一场看上去很美的收购，最终结果是，天价的融资让KKR亏了20%，雷诺兹·纳贝斯克迎来的是不懂烟草和食品的新管理层，业绩不断下滑，生产香烟的雷诺兹和生产食品的纳斯贝克重新分拆，折腾了半天，又会到解放前。

一个标准的多输结果。

万宝大战至少从两个方面，可以展示它的意义。

首先，这场战争让我们复习了一下市场规则。杠杆收购，控制权争夺，是金融市场资本运作的手段，它本身并没有善恶之分，而是市场高度发展的一个结果，万宝大战一定会让更多的资本鲨鱼嗅到更多的血腥之气，它们会用行动给所有人提出一个尖锐的问题：你准备好接受资本市场残酷的另一面吗？

其次，这场战争提醒我们如何保护企业家精神。资本市场是聪明人发明的游戏，此次万宝之争进行到此，还没有输家，宝能赢了、中小股东赢了、其实万科的管理层手中的股票，也赢了，唯一的输家是企业家精神。

这是王石的悲壮之处——他不是在通过争夺公司控制权，来保护自己的财富，而是在捍卫一种精神，一种投身实业，辛勤劳动，为社会创造并分享价值的企业家精神。实体经济是市场的根基，所谓商业文明的基本含义是创造财富，而不是像野蛮人一样掠夺财富。有趣的是，文明的战斗力通常比不上野蛮人。

精神和文明说到底不过只是情怀，万科的合伙人制度为何在野蛮人进攻面前没有反抗之力，原因是持股太少加上同股同权，相比而言阿里巴巴的合伙人制度就会让野蛮人知难而退，虽然他们占的股份很少，但有提名董事会人选的权力，董事会的组成，不一定按照持股多少来配置。

公司创始人和股东之间，通过某种规则来制衡，保证公司在有企业家精神的管理层手里，为股东和社会创造财富，更符合公众的长期利益。