熔断，史上最短命的股市机制

陆澍敏

中国股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理层这次是看对了病却抓错了方，熔断机制怎么能不闯大祸！股市这个中国病人怎么能不被毒得死去活来！

2016 年1 月7 日，股市暴跌，股指再次触发熔断，上证综指重挫逾7%，报收于3125 点。

元旦节后出台的熔断机制，让证券从业者拉了一堆仇恨——牛市赚钱，熊市下班早。不过，他们建立在广大散户亏损痛楚上的幸福感没有维持多久，熔断机制四天就被叫停。这场闹剧收场了，但有了熔断机制的前车之鉴，股民们盼望着，管理层往后能出点靠谱的招儿么？

4天夭折的熔断闹剧

1月 4日，2016年的第一个交易日，也是中国证券交易史上里程碑式的日子，从这一天开始，A股交易实施股指熔断机制——根据规定，当沪深300指数触发5%熔断阈值时，三家交易所将暂停交易15分钟，而如果尾盘阶段触发5%或全天任何时候触发7%则暂停交易，直至收市。

当天的低开似乎不是个好兆头，很快，在2015年损失惨重、期待2016年开门红的投资者们就遭遇了当头一棒：股指在巨大的抛盘打压下不断走低，接连击破3500点和3400点整数关，终于在午后开盘的13点13分跌破5%，触发了熔断，15分钟后，重新开盘的股市继续下跌，只用了6分钟便在13点34分将跌幅扩大至7%，触发了7%的熔断阈值，三大交易所暂停交易至收盘。

元旦节后开盘第一天，股市便遭遇了血洗。然而好戏还不算完，在弱势反弹了两天之后的1月7日，沪深300指数早早地便在9点42分便触及5%跌幅造成熔断，9点57分重新开盘后，仅用了上一次一半的时间便将跌幅扩大至7%。

广大证券公司的从业人员多年来终于可以第一次下班回家吃午饭，但他们的老板一定高兴不起来：由于下跌过于迅速，成交量根本来不及放出，深圳某家中小型券商当日全天的佣金收入只有区区900元——是的你没有看错，所有营业部加起来的佣金收入只有900元！比券商更惨的是股民，根据统计，2016年仅仅4个交易日，股民的市值就损失了5.6万亿左右。

损失惨重的投资者和伤心欲绝的券商都把矛头指向了熔断机制。愤怒的股民刷爆了证监会的官方微博留言，除了骂娘几乎没有别的表达方式，而券商则纷纷上书，请求立即修正熔断机制。

1月7日晚间，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所等三大交易所紧急发布通知：为维护市场稳定运行，经证监会同意，自1月8日起暂停实施指数熔断机制。从1月4日始，至1月7日被叫停，熔断机制成为了中国证券史上最短命的股市政策。

2016 年1 月7 日，上海四平路一证券营业厅内，沪指大盘大屏幕已经关闭，但股民久久不愿离开。

保镖跟着打劫

除了证监会官方微博这条消息下两万多条愤怒的回复，熔断机制短短四天的实施给我们留下什么教训，又引发了怎样的思考？

客观地说，股市在节后的暴跌并不能归咎于熔断机制，而是源于几方面的共振。

首先是人民币的贬值，美元兑人民币汇率从去年8月初的6.20附近一路涨到6.60附近，短短5个月涨幅达到6.45%，超过了绝大部分银行理财产品的收益，而2016年的第一个星期更似乎有加速迹象。人民币贬值，以人民币计价的资产自然就贬值，A股的下跌也就具有了逻辑上的合理性。

其次是经济形势的严峻，12月的经济数据大概率仍在荣枯线下，既要去库存、去产能、去杠杆，又要保增长、保就业、保民生，供给侧结构性改革面临重大挑战，这一艰难局面即便是人民日报也并不讳言，就在1月4日当天用了一整版来谈经济，其中“经济走势会呈L形而不会走V形反转”的论断令投资者们印象深刻，心生寒意。

第三，管理层明确在2016年3月1日强推注册制也增加了市场的不确定性。中国大陆目前大约有7000多万家公司，即便万里挑一，选质量最好的公司上市，也将新增7000家上市公司，规模是现在的2.5倍！虽然管理层也曾表态会把握好节奏，但以什么样的节奏发行才在市场承受范围以内，那帮技术官僚就真的那么有谱吗？一部分长线资金不愿意陪着你摸石子，搞实验，那是再正常不过的事情。

最后，大股东减持的不确定性也令市场心生去意。2015年股灾期间，证监会明令上市公司大股东和高管半年内不得减持公司股份，恰好在1月8日到期，有人计算过这部分市值大约在1万亿左右，即便不是蜂拥而出，而是细水长流，本已羸弱的股市是不是还经得起这样的长期抽血？

综合这四点，2016年股市开门黑实在意料之中，所以并不能把板子完全打在熔断机制的屁股上。问题是，既然这样，熔断机制被千夫所指就是完全错误的吗？非也！要知道管理层推出熔断机制本意是为了稳定市场，控制风险，现在却成了助跌大杀器，加剧市场的恐慌心理。就好比原本请来看家护院的保镖却打开大门，还跟着匪徒趁火打劫，这样的倒灶机制，不吐槽实在没有天理。

为何淮北的橘子不好吃？

虽然据说证监会主席肖钢有穿越能力，早在三年前就开始酝酿筹划熔断机制，但这个熔断机制实在是个舶来品。在1987年美国股灾后，由美国前财长尼古拉斯·布雷迪领导的一个委员会提出了熔断机制的建议。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的熔断机制，此后日本、韩国、新加坡等国的股市相继引进了熔断机制。

这一制度的设计初衷，是当遇到股市短期内的巨幅下跌时，人为中断交易，让市场参与者从恐慌情绪中冷静下来，有时间充分获取各方面资讯，从而重新做出理性的交易判断。应该说，熔断机制在稳定市场、控制风险方面确实起到了一定的作用，曾成功帮助美国从1997年亚洲金融危机引发的大跌中摆脱出来，也曾帮助日本安然度过2011年大地震及震后福岛核电站泄漏事故对股市的冲击。

于是2015年的股灾中，管理层有样学样，同时也是顺应当时许多专家、学者和投资者的呼吁，在2015年9月推出了熔断机制的征求意见稿，并于2015年12月4日正式发布相关规定，于2016年1月4日起正式实施。

正所谓“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，为何在美国稳定市场的保镖，在中国就成了助纣为虐的凶手？大致分析一下中美股市各自的特点，也许就能得出答案。

第一个是市场参与者的不同。美国股市曾经一度是散户的天下，也曾出现散户交易量占总成交90%的情况，还诞生过利弗莫尔这样伟大的独立交易者，但随着市场的成熟，目前机构投资者的占比已上升到70%，并且还在继续上升中，而中国目前还是散户占比很高的市场，超过80%。

相对来说，机构投资者更成熟、更理性，对冲风险的手段也更多样，由机构投资者主导的市场就很少出现暴涨暴跌的现象，美国1988年正式推出熔断机制后，18年里仅仅触发过一次，涨跌幅超过7%的情况更是罕见，而散户投资者则更多表现为冲动和非理性，由散户主导的市场就表现为频繁暴涨暴跌，仅仅去年一年，中国股市就经历了7次7%左右的大跌，换言之，在人家那里十几年难求一次的情况在我们这里就是家常便饭。

第二个是交易制度的不同。美国股市没有涨跌停制度，标普500指数跌幅达到7%和13%时触发交易暂停;跌幅达到20%，当天提前收市，从交易心理分析，这些节点是在理论上可以跌到零的下跌深渊中的一块踏板，是汪洋中的一根浮木，市场空头在攻击到这些位置的时候，很容易因为没有下一步目标而鸣金收兵，而多头则利用这段时间搜集各种资讯，明确问题出在哪里，股市因而能够逐渐稳定下来。

中国股市本来就设置了10%的涨跌停板制度，如今再加上5%、7%的熔断阈值，不但属于结扎后再戴套，多此一举，而且因为这两个熔断阈值和涨跌停板距离太近，等于给了空头明显的进攻目标，从跌幅5%到跌幅7%只有两个百分点，1月4日花了6分钟就达到，1月7日更是只用了3分钟就达到了。

为什么？因为一旦达到7%的跌幅市场就丧失了流动性，在不明真相的情况下，投资者最理性的选择就是抛出股票，锁定亏损，赢得确定性。因为这个市场最可怕的不是亏损，而是在不确定的未来中你还无法交易！股市熔断机制的发明者、美国前财长尼古拉斯·布雷迪1月7日在接受彭博新闻社采访时说：“他们完全错了，正确的做法应是扩大波幅！”可谓说到了点子上！

前者是交易心理问题，后者是交易制度问题，中国股市心理上不成熟、制度上有瑕疵，管理层这次是看对了病却抓错了方，熔断机制怎么能不闯大祸！股市这个中国病人怎么能不被毒得死去活来！

熔断制度从实施到暂停只有短短4天，能果断叫停固然勇气可嘉，但证监会朝令夕改的做法恐怕会落人口实，公信力受损已是无法避免。更重要的是，中国证券市场汇聚了太多了利益，承担了太多的责任，更凝聚了太多的期望，不是一个或几个“不喜欢数学”、不参与市场交易的技术官僚闭门造车、一拍脑袋就能把两亿股民拿来公测的。

2016年，等待我们的还有注册制、科创板、国际板……无一不是我们没有爬过的山，没有蹚过的河，有了熔断机制的前车之鉴，管理层在推出所谓创新政策的时候，一定要集思广益，慎之又慎！