熔断难“断”

文晖

美好的愿望是否会流于表面，善良的心愿能够阻止市场的“暴力”吗？

我国资本市场的熔断机制（circuit breaker）终于在2015年12月4日出炉，并将于2016年1月1日起正式实施。

该机制主要有几个特点：以沪深300指数为判断标准，阈值分为5%和7%两档（且为双向熔断，而且每个档位只熔断一次），熔断时间分为15分钟和熔断至收盘，熔断期间暂停交易但可以挂单和撤单。

显然，一场股灾催生了政策的落地。

安全阀

2015年9月7日，上交所、深交所及中金所同步发布的《关于就指数熔断相关规定公开征求意见的通知》（下称《通知》）中称，三大交易所拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。征求意见截止日期为9月21日。

而今，虽有改动，但却成功实现。

三大交易所联合发布的熔断主要规则为：沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%的，指数熔断15分钟，之后恢复交易；11：30前未完成的指数熔断，延续至13：00后的交易时段继续进行，直至届满。14：45至15：00期间，沪深300指数较前一交易日首次上涨、下跌达到或超过5%的，指数熔断至当日15：00。

此外，沪深300指数较前一交易日收盘上涨、下跌达到或超过7%的，全天交易停止。

开盘集合竞价出现上述情形的，于9：30开始实施指数熔断。

每日每级熔断最多仅触发1次。

触发熔断时，上交所和深交所暂停全市场的股票、基金、可转债、可分离债、股票期权等股票相关品种的交易，具体熔断的证券品种以公告为准。

股指期货所有产品同步暂停交易（包括沪深300、中证500和上证50股指期货），但国债期货交易正常进行。

上交所、深交所对于15：00前结束的指数熔断，熔断结束后，对已接受的申报进行集合竞价撮合成交，此后进入竞价交易阶段。对于中金所，指数熔断结束前3分钟进行集合竞价指令申报，集合竞价指令申报结束后，立即进行集合竞价指令撮合，然后转入连续竞价交易。

市场中的人士大都知道，熔断机制又称“断路器”，起源于美国证券市场，是对1987年10月美国股市大崩溃进行研究的布雷迪报告中提出的名词，意指当股市波动超越预先设置标准时所必须采取的交易中断或暂停措施。

美国作为第一个引入熔断机制的国家，其初衷非常简单，在证券价格发生与经济基本面无关的剧烈变动的时候，暂停交易可以防止恐慌性抛售，给交易参与者一个冷静期以恢复信心和信任。简单说，熔断机制是在整个市场出现恐慌时，防止市场非理性的大幅度下跌、维护市场相对稳定的机制之一，目前，纽交所、纳斯达克、东京交易所与韩国交易所等均实施熔断机制。

显然，无论对于熔断机制有多大的偏见，你都必须承认它生逢其时了。

亟待完善

事实上，熔断之于中国资本市场作用几何已然有众多“拥趸”支持。

有人指出，2013年8月16日，光大证券策略投资部的套利策略系统由于设计缺陷出现故障，出现价值234亿元人民币的错误买盘，成交约72亿。当日，上证综指一度上涨5.96%，如果存在熔断机制，则可以在第一时间切断交易，并发现错误、停止程序运行，从而减少投资损失。

自2005年1月成立以来，沪深300指数共有105个交易日涨跌超过5%，其中有33个交易日涨跌超过7%。

从暴涨暴跌的时期来看，主要集中在2007、2008和2015年，由此可见，A股总体上暴涨暴跌并不频繁，熔断机制的到来主要就是为了防止集中于某个时间段的暴涨暴跌，预防股灾的发生。

此次拟实施的指数熔断机制，是在公开征求意见方案基础上完善而成。

2015年9月7—21日，三家交易所就指数熔断相关规定公开征求意见，市场各方给予高度关注，向三家交易所反馈了各类意见和建议4861条。

熔断机制显然也需要循序渐进。

由于熔断机制在A股市场也是首次引入，真正效果仍有不确定性，因此此次熔断规则也并非一步到位，后续将根据市场实施情况进行一定的微调。

证监会发言人邓舸在例行发布会上就表示，“从境外经验看，熔断机制的引入不是一步到位的理想化过程，也没有统一的做法，而是在实践中逐步探索、积累经验、动态调整。”

有人就表示，在中国已经有10%涨跌停板的基础上，两档熔断的实际意义并不大，反而容易让整个交易缺乏连续性。

而对于熔断机制的担忧，中金公司分析师王汉锋、李求索在最新的报告中表示，熔断机制起作用也将是有代价的：

首先，目前一级阈值幅度较低（根据历史数据几乎每25个交易日就有一个交易日波动幅度超过5%），且二级阈值与一级阈值设置差距过小（仅2个百分点），正常交易可能会比较频繁的被中断；第二，目前这种熔断机制设计本身也会对市场波动产生影响。

例如，相比上涨，市场下跌更容易导致集体性的非理性行为。在存在熔断机制的情况下，当市场下跌幅度在接近阈值时可能会导致投资者担心熔断生效而恐慌性地抛售从而引致触碰熔断阈值的情况。估计市场下跌达到4.5%—5%区间交易日占比0.9%，在这样的交易日投资者也可能会因为指数波动幅度在接近熔断阈值而恐慌性抛售导致市场跌幅触碰阈值引发熔断。

中金的报告中提到，中国在有个股涨跌幅限制的情况下，指数的熔断阈值相对严苛，触碰频率估计也将远高于美国、韩国等国家。以美国为例，因1987年股灾，美国在1988年设定熔断机制，随后在2012年又做出调整，目前的美国指数熔断机制的基准指数为标普500，阀值只有单项跌幅阀值，为7%、13%、20%。但自最新规则（2012版）以来，美国尚未用到过熔断机制。

若此，美好的愿望是否会流于表面，善良的心愿能够阻止市场的“暴力”吗？

无人知晓中国这个全球最大的新兴资本市场究竟会给我们带来怎样的“魔幻现实”。