“股灾3.0”，主因究竟何在？

由于阈值设置间隔太小，“熔断机制”的“磁吸效应”的确是重要的股灾诱因，但诸多不利因素，可能才是“股灾3.0”的更重要原因。

南方周末记者 李微敖 发自北京

“磁吸效应”警告

4个交易日，4次“熔断”，诱发A股上证综指从1月4日的3536点（开盘价）暴跌至1月13日的2949.6点（收盘价），被称为“股灾3.0”。

那么，导致这种局面出现的主要原因，是否就是“千夫所指”的“熔断机制”？

接受南方周末记者采访的多位金融界从业人士，给予的回答趋于一致，“‘熔断机制的确是重要的诱因，尤其是‘磁吸效应下，如果下跌3%，则很快会到5%，暂停交易；恢复交易之后，会更快地突破7%，直接休市。因此，这个‘制度设计上的‘错误，对于大跌，难辞其咎。”

对于阈值设置间隔太小，容易导致“磁吸效应”的问题，包括深交所在内的多家机构，其实在“熔断机制”正式发布之前已经明确指出了。但这些意见并没有影响监管层的决策。

深交所研究所的一份报告中指出，与境外市场相比，“A股版熔断”时间明显较长，尤其是7%档位的“熔断”，将导致全市场中断交易至收盘，这必将影响市场的连续性和流动性。

这份报告还称，7%档位与5%档位太过接近，首次熔断后容易引发“磁吸效应”，促使指数加速向7%运行。因此，建议在两档熔断中只选取一档设置。

2015年12月4日，三大交易所的公告对此的回复是，“部分市场人士认为，现有阈值较低，触发次数可能较多，且两档阈值间隔过小，可能连续触发，建议仅设一档阈值，或提高阈值至6%、8%，也可考虑扩大阈值之间的差距。我们认为，在保留10%涨跌幅限制的前提下，可选的指数熔断阈值有限，5%和7%两档阈值是三家交易所在对过去11年历史数据进行分析测算基础上提出的。其中，5%作为第一档阈值可以兼顾设置冷静期和保持正常交易的双重需要；触发7%的情况虽然较少，但属于需要防范的重大异常情况，应当一并考虑，以此阻断暴涨暴跌等极端异常行情的持续。”

暴跌的出气筒

北京理工大学管理与经济学院教师张永冀博士的研究显示，2005年1月4日，沪深300指数问世，至2016年1月7日间的2675个交易日，仅有15个交易日指数跌幅超过7%，但其中两次就发生在了2016年初。

“在2016年之前，沪深300跌破7%的几率，不到0.05%，的确非常非常小。再看历史的统计数据，就会发现高波动情况并非一直均匀分布，极端事件往往会密集出现，盘中涨跌幅超7%的情况，54%都出现在2007到2008年的牛熊市转换中。”曾在美国普渡（Purdue）大学统计系做访问学者的张永冀对南方周末记者介绍。

他还认为，2016年开盘第一周，市场出现的极端情况，宏观系统风险可能远大于市场微观结构的影响。在没有熔断机制的港股与美中概股都出现了类似程度的下跌，新年伊始，市场的担忧，已经在代表性的中国上市公司蔓延开来。“与其说熔断引发了股市持续性恐慌或暴跌，不如说熔断成了股市暴跌的出气筒。”

其他接受南方周末记者采访的金融界人士也认为，即使没有“熔断机制”，由于目前中国宏观经济形势的不甚乐观，A股整体估值水平较高，IPO注册制改革将施行，大股东减持解禁期限将至，以及近段时间以来人民币对美元的较为猛烈的贬值等等不利因素，可能是“股灾3.0”的更重要原因。

这种对于市场的“不看好”，也体现于业内人士的专业判断。2016年1月6日，公募基金兴业全球基金管理有限公司的专户投资部副总监吕琪，在他的微信朋友圈，发出这样一条信息：“郑重提示：建议有其他投资渠道的客户赎回，今年本人管理产品大概率不能赚钱。听不懂我说话的把我的话读十遍。”

在此之前的2007年，当A股屡创新高时，也是来自兴业全球基金的杨东曾发出公开信，劝基民们赎回基金。杨东是时任、也是现任的兴业全球基金总经理，他被称为是“中国首个、也是到目前为止惟一一个”公开劝基民赎回的公募基金总经理。

多位证券业人士对南方周末记者称，自2015年6、7月以来，证券从业人员“看空”市场的观点表达，非常谨慎。“我们基本不会实名或公开发表‘看空的观点。”

因而，吕琪的这番言论，迅速掀起了不小的波澜。

但几个小时后，也就是1月6日18时40分，吕琪又在朋友圈里“郑重声明：本人于1月6日中午发表的关于对专户客户的赎回建议纯属个人不成熟想法，仅仅是由于近期业绩压力巨大而产生的不成熟的观点，不代表兴业全球基金官方观点。”

监管应拒绝“父爱主义”

2016年1月7日晚，除了宣布暂停“熔断机制”之外，证监会还发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。

2015年7月8日，“股灾1.0”之时，证监会发布“证监会公告〔2015〕18号（《18号文》）”，要求6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。

至2016年1月8日，半年时间已到，大股东及公司高管们，是否会大规模减持股票，也成为股市的一大担忧。

1月7日晚，证监会新发布的这个规定，最重要的约束是“大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%”。

此外，2015年12月底，全国人大常委会审议通过决议，IPO注册制改革授权决定自2016年3月1日起施行。这是否意味着从3月1日开始，会有更多的新上市公司，进入股市融资，同样成为股民们的担心。

不过，1月8日，证监会新闻发言人邓舸表示，3月1日并不是注册制改革正式启动的起算点，“改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告”。

1月8日，星期五，股市止跌，当天沪深300上涨2.04%。

“如果1月8日，继续实施‘熔断机制，极大概率仍然会是千股跌停，股市迅速熔断。”多位受访的金融界人士对南方周末记者表示，“之所以可能会那样，主要就是投资者的情绪恐慌，以及市场流动性的枯竭。”

不过这种来自监管层的重重政策“呵护”，也越来越多地受到质疑乃至激烈的批评。

1月9日，“第二十届中国资本市场论坛”上，曾担任证券法、证券投资基金法起草小组副组长的北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授表示，“中国股市最大的风险，是制度风险”。

曾担任中国证监会副主席、常务副主席等职务的李剑阁，则明确提出，“4天后宣布暂停熔断机制，说明在去年紧急状态下我们出台的一些监管措施，或者说出现的一些政策条款是仓促的，是粗糙的”。

李剑阁还质疑，自2015年6月出现股市危机以来，“为什么证监会在市场的逼迫下每天晚上都要出现新的政策调整？”

张永冀博士也对南方周末记者表示，自2015年“股灾”以来，政府的频频出手，使得投资者越发依赖并相信政府会来兜底，而不能对自己的投资决策负责。“当哪天政府手里无牌可出，下一场的危机，或许会更加可怕。因此，莫让‘等、靠、要政策”成为投资者们的心理常态，需要政府部门从现在做起，面对风浪，保持定力。”

1月11日，现任中央财经领导小组办公室主任刘鹤，于2015年12月8日为《21世纪金融监管》中文版一书所作的序言，被公开披露。刘鹤写到，“每一次危机都意味着金融监管的失败和随之而来的重大变革”，要“运用压力测试等手段提高监管的前瞻性，……着力提高监管的专业性，……拒绝监管上的‘父爱主义。”