“泛多角化”经营能够提高企业绩效吗？

张慧

摘 要：受限于利润上涨压力，旅游行业在如何拉长、拉宽产业链上呈现出全面撒网的“泛多角化”经营态势，部分旅游上市公司甚至涉足与旅游行业毫不相关的项目。那么，旅游上市公司“泛多角化”经营究竟会对企业绩效产生何种影响，是多角化经营溢价、折价抑或与企业经营绩效没有显著关系？本文通过构建LRHU模型对旅游上市公司多角化经营程度与经营类型进行了综合计量分析。在此基础上，以沪深两市2009—2013年的旅游上市公司为样本，运用单因素方差分析方法对“泛多角化”经营战略与企业绩效之间的关系展开系统研究，旨在为提高我国旅游企业的经营绩效寻找可能的途径。研究结果显示：与相关多角化和高度多角化相比，“泛多角化”经营并不能有效提高企业当前绩效水平。“泛多角化”是一种财务导向型的多角化经营战略，其主要优势在于分散风险，不宜成为旅游上市公司未来发展的主流方向。

关键词：旅游上市公司；“泛多角化”经营；企业绩效

中图分类号：F406.7 文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2015）06-0138-08

一、引 言

多角化经营理论最早由美国经济学家Ansoff于20世纪50年代提出。从动态角度考察，多角化就是现代企业在跨产品—市场从事生产经营活动的过程，这个过程由分散、整合和并购等形式构成。旅游企业多角化经营战略研究是关乎企业成长的重要课题，对增强我国旅游企业的可持续发展能力和国际竞争力至关重要。作为企业动态成长的战略选择之一，我国旅游上市公司对多角化投资行为从未间断。华侨城的“旅游+房地产”、中青旅的“旅游+高科技”等多角化经营成功的范例表明，多角化经营战略有利于发挥旅游业本身的综合性及关联性优势。然而，受限于利润上涨压力，旅游行业在如何拉长、拉宽产业链上呈现出明显的全面撒网的“泛多角化”经营态势。实施多角化经营势必在一定程度上分散公司资源，一个或数个经营效益差的投资项目，可能影响公司资本运行的整体态势，使公司经营陷入更加糟糕的境地。如张家界（000430）在2000年重组后重点投资电子、软件类的高科技企业。伴随2000年网络神话的破灭，张家界出现巨额亏损。那么，旅游上市公司“泛多角化”经营究竟会对企业绩效产生何种影响，是多角化经营溢价、多角化经营折价，抑或多角化经营与企业经营绩效没有显著关系？为了明确“泛多角化”经营对旅游上市公司绩效的影响，本文借鉴徐康康[1]的做法，参照美国SIC标准行业分类的两位数行业和四位数行业，结合各多角化业务间的相关程度特征构建旅游上市公司LRHU模型，从多角化经营程度与多角化经营类型两个方面综合分析多角化经营战略与旅游上市公司经营绩效之间的关系，以期为改善我国旅游企业绩效寻找可能的途径。

二、国内外文献回顾

从理论上来讲，企业进行多角化经营有利有弊。多角化经营的好处来源于范围经济、协同效应、内部资本市场以及分散风险等（Weston，1970；Lewellen，1971；Teece，1980），其弊端在于过度投资、跨行业补贴和代理问题（Amihub 和 Lev，1981；Jensen，1986；Stulz，1990；Meyer等，1992）。根据以上理论分析，国外学者对多角化经营与企业绩效的关系做了大量的实证研究。Lang 和 Stulz[2]通过对公司业务集中度与托宾Q值的关系进行实证检验，首次证实了多角化存在折价。Berger 和 Ofek[3]、Comment 和 Jarrell[4]、Megginson和Netter[5]的研究也证实了Lang 和 Stulz的这一观点。此后，部分国外学者逐渐开始对多角化折价这一观点提出质疑。Khanna和 Palepu[6]发现，企业的多角化经营非但不会导致多角化折价，而且还会产生多角化溢价。目前为止，国外学者对旅游企业多角化经营与经营绩效关系关注较少。Singh 和 Gu[7]将Rumelt的多角化衡量体系用于研究餐饮企业多角化战略与企业绩效的关系，研究发现餐饮企业多角化战略实施与否并不会明显影响其企业绩效。

国内学者的早期研究主要是定性分析企业多角化经营的利弊、动机（如张玉明和任晓宇，1999；易行健，2003；黄山等，2006）及多角化经营的原因。王东静[8]对旅游上市公司多角化经营的原因进行了分析，认为我国旅游上市公司多角化经营的最主要原因是公司低业绩、富裕的有形资产和国家政策。郭华[9]也对旅游上市公司的多角化问题进行了类似研究。近期研究主要遵循实证研究范式，雷良海和杜小娟[10]用主营业务收入的赫芬达尔指数衡量上市公司的多角化程度，考察了多角化程度与企业绩效的关系，其结果表明多角化程度与企业绩效负相关。姚俊等[11]、王奇峰[12]等也得出了类似的结论。但也有学者持不同的观点，苏冬蔚[13]的研究就得出了与之相反的结论，认为我国上市公司存在较为显著的多角化溢价。黄海波和李树茁[14]进一步研究了房地产行业上市公司的多角化问题，证实了多角化溢价在房地产行业同样成立。旅游企业方面，刘海英和王素洁[15]运用Eviews 5.0计量软件选择面板数据固定效应模型对旅游上市公司多角化经营战略与公司价值之间的关系进行了实证检验，检验结果表明旅游上市公司的投资多角化战略显著提高了公司价值。

在总结借鉴现有研究成果的基础上，本文以沪深两市2009—2013年的旅游上市公司为研究样本，运用单因素方差分析方法对多角化经营战略与旅游企业绩效之间的关系展开系统研究，旨在为旅游企业实施多角化经营战略时做出科学决策提供一定的经验证据。

三、研究设计

1.旅游行业分类与样本选取

周春梅和张成心[16]依据证监会2001年4月颁布的《上市公司行业分类指引》，将CSRC行业分类中的餐饮业、旅馆业和旅游业上市公司归为旅游上市公司。同时结合富时集团与道琼斯指数合作推出的行业分类基准（ICB），将旅游与休闲行业中的国旅联合、首旅酒店和中青旅三家公司也归为旅游上市公司。按照这一标准，截至2014年10月31日，境内旅游上市公司总量为30家。本文以2009—2013年作为样本区间，剔除2009年之后上市以及财务状况异常的ST、*ST类公司以及2012年借壳ST长信（600706）上市的曲江文旅外，最终筛选出26家旅游上市公司，共130个公司/年度数据。研究所涉及的相关数据均来自于巨潮资讯网公布的2009—2013年各旅游上市公司年度报告。

2.研究变量测度

（1）被解释变量：旅游上市公司绩效

对上市公司经营绩效进行衡量主要有两类指标：财务绩效指标与市场绩效指标。考虑到国内资本市场的弱势有效性，本文采用财务绩效指标ROA（总资产报酬率）与ROE（即净资产收益率）对旅游上市公司的经营绩效进行衡量。ROA反映的是包括债务资本与权益资本在内的全部资本的基本获利能力，ROE反映股东权益资本的获利能力，这两项指标的值越高，表明旅游上市公司当前的绩效水平越高。同时，本文还拟选取ROA增长率和ROE增长率等成长性指标作为旅游上市公司未来绩效水平的替代指标。

（2）解释变量：旅游上市公司多角化经营

目前被广泛应用的赫芬达尔指数、熵值指数和集中度指数等能够较为准确地度量公司多角化经营程度，但却不能有效反映出公司多角化经营的类型。Comment 和 Jarrel[4]以概率论推导出的多样性指数对企业多角化程度进行综合测度，但该指数实际上包括种类指数、Gini-Simpson指数和Shannon指数三个多样性指数，给进一步的实证检验带来不便。本文研究借鉴徐康康[1]的方法，通过构建LRHU模型对旅游上市公司多角化经营程度与经营类型进行综合计量。该模型根据相关多角化度Dr与非相关多角化度Du两个关键性指标的样本均值，将样本公司分为A、B、C和D四个区以分别反映不同的多角化程度。其中，A区（LD）为低度多角化，位于该区的样本公司其相关多角化度Dr和非相关多角化度Du均低于均值；B区（RD）为相关多角化，位于该区的样本公司其相关多角化度Dr高于均值，非相关多角化度Du低于均值；C区（HD）为高度多角化，位于该区的样本公司其相关多角化度Dr和非相关多角化度Du均高于均值；D区（UD）为非相关多角化，位于该区的样本公司其相关多角化度Dr低于均值，非相关多角化度Du则高于均值。笔者将LRHU二维模型中位于D区的非相关多角化界定为“泛多角化”。

以D表示多角化度（所有业务单元的数目），Du表示非相关多角化度（非相关业务单元的数目），Dr表示相关多角化度，Dr=D/Du。对所选旅游上市公司三个多角化指标进行计算后，得出Du、Dr的均值分别为2.790和1.270。据此，构建出旅游上市公司LRHU二维模型如图1所示。

本文以华侨城A为例说明旅游上市公司相关多角化度Dr、非相关多角化度Du以及多角化度的分区情况。根据年报财务报表附注中营业收入分行业数据，可计算华侨城A整个样本期间内的Du值与Dr值如表1所示。

华侨城A在2009—2013年整个样本期间内的Du=3>2.790、Dr=1.330>1.270，位于旅游上市公司LRHU二维模型的C区（HD），采取的是高度多角化经营战略。

3.经验分析与经验证据

（1）旅游上市公司多角化经营的特点及其原因

根据旅游上市公司LRHU二维模型，对2009—2013年各年度旅游上市公司在LRHU二维模型中的分区情况总结如表2所示。

为了进一步了解样本期间内国内旅游上市公司多角化经营的特点，通过EXCEL绘制出2009—2013年公司多角化经营变迁的折线图。具体如图2所示。

通过表2和图2整理出的2009—2013年26家旅游上市公司的分区情况及其变迁，可以发现国内旅游上市公司多角化经营行为呈现出以下特点：

首先，从绝对数量上看，国内旅游上市公司多角化经营战略中非相关多角化占据绝对主导地位。在整个样本期间内，非相关多角化经营的低潮出现在2011年，实施低度多角化（5家）、相关多角化（7家）、高度多角化（6家）、非相关多角化（8家）经营战略的公司旗鼓相当，但仍以非相关多角化经营公司的数量为最多。2012年，实施非相关多角化经营战略的公司数量达到最高点（17家），占比高达65.38%。

其次，从发展趋势上看，旅游上市公司纷纷走上多角化发展之路，其采取的多角化经营战略有从低度多角化与相关多角化向高度多角化尤其是“泛多角化”（即非相关多角化）变化的明显趋势。

国家旅游局2010年12月颁布的《中国旅游业“十二五”发展规划纲要》中明确指出，要“深化旅游资源”，“进一步扩大与第一、第二和第三产业的融合”，“培育一批全国和区域性的大型旅游企业和服务品牌”。与其他产业如火如荼的企业并购、产业整合的形势形成鲜明对照，旅游上市公司通过兼并重组等资本运作方式实现多角化经营并对整体旅游市场格局产生较大影响的案例并不多见。2002年首旅股份以3.30亿元收购控股海南省三亚南山景区75%的股份，2003年起锦江股份在当地政府主导推动下持续进行股权划拨、资产置换、业务重组与投资扩张等。与此同时，仍有部分旅游上市公司受制于利润增长压力，通过转让“壳资源”由其他企业置换承接或者干脆自己将旅游业务转出上市公司等方式纷纷蜕变为非旅游类上市公司。如餐饮类上市公司湘鄂情（002306）2013年亏损5.64亿元后，公司以控股股东或第三方收购等方式逐渐将餐饮业务剥离出上市公司，并于2014年5月宣布与中国社会科学院合作建立大数据实验室，向大数据、新媒体服务领域跨界转型，公司证券简称也由“湘鄂情”变更为“中科云网”。目前，我国大部分旅游上市公司主营业务后继乏力，应警惕某些公司借助高度多角化或非相关多角化“金蝉脱壳”，退出旅游行业。而且，过度的“泛多角化”经营容易形成规模不经济的反向作用，并不利于企业的长远发展。

（2） 旅游上市公司多角化经营与当前绩效水平的关系

为了检验“泛多角化”经营对企业绩效的影响，本文就多角化经营对旅游上市公司当前绩效水平的影响进行单因素方差分析（ANOVA）。

每一个正态化样本的均值要能够相互比较，必须具有相似的离散状况，也就是各组的方差必须是齐性的。研究样本的方差齐性假设是否违反，可以利用方差齐性检验（Levenes Test of Homogeneity）加以判定。进行单因素方差分析中，在“选项”中选择“方差同质性检验”，对数据进行方差齐性检验。检验结果显示，ROA和ROE的Levene统计量分别为0.269和2.824，对应的显著性水平为0.848和0.042，表明不同LRHU二维分区中ROA的方差齐性而ROE的方差非齐性。在进行单因素方差分析时，对不同分区中ROA和ROE的多重比较采用假定方差齐性的LSD方法与假定方差非齐性的Tamhane方法分别进行。

多角化经营对旅游上市公司盈利性指标ROA和ROE影响的单因素方差分析结果如表3所示。

表3检验结果显示，各分区中ROA和ROE差异的显著性水平分别为0.000和0.002，均小于0.050。可以发现，旅游上市公司开展多角化经营对企业当前绩效具有显著影响。为分析何种多角化经营类型对提高旅游企业当前绩效效果最好，则分别对LRHU二维分区中的ROA与ROE进行多重比较，结果如表4和表5所示。

通过两两比较，笔者得出如下结论：

第一，低度多角化企业ROA和ROE均值小于相关多角化企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.002和0.000，均小于0.050，表明相关多角化与低度多角化对旅游企业当前绩效的影响有显著性差异，相关多角化企业的当前绩效水平显著高于低度多角化企业。

第二，低度多角化企业ROA和ROE均值小于高度多角化企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.008和0.007，均小于0.050，表明低度多角化与高度多角化对旅游企业当前绩效的影响有显著性差异，高度多角化企业的当前绩效水平显著高于低度多角化企业。

第三，低度多角化企业ROA和ROE均值大于非相关多角化企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.114和0.998，均大于0.050，表明旅游企业实施低度多角化与非相关多角化对企业当前绩效的影响没有显著性差异，两种类型企业当前绩效水平相同。

第四，相关多角化企业ROA和ROE均值大于高度多角化企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.846和0.946，均大于0.050，表明旅游企业实施相关多角化与高度多角化对企业当前绩效的影响没有显著性差异，两种类型企业当前绩效水平相同。

第五，相关多角化企业ROA和ROE均值大于非相关企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.000和0.003，均小于0.050，表明相关多角化与非相关多角化对旅游企业当前绩效的影响有显著性差异，相关多角化企业的当前绩效水平显著高于非相关多角化企业。

第六，高度多角化企业ROA和ROE均值大于非相关多角化企业的均值，均值差的显著性水平分别为0.000和0.025，均小于0.050，表明高度多角化与非相关多角化对旅游企业当前绩效的影响有显著性差异，高度多角化企业的当前绩效水平显著高于非相关多角化企业。

综上所述，采取相关多角化与高度多角化经营的旅游企业，其ROA和ROE均值要高于低度多角化与非相关多角化经营的企业。也就是说，采取相关多角化和高度多角化经营更有利于企业当前绩效水平的提高。

（3） 旅游上市公司多角化经营与未来绩效水平的关系

为了进一步检验“泛多角化”经营对企业未来绩效水平的影响，研究就多角化经营对旅游上市公司ROA增长率和ROE增长率的影响进行单因素方差分析。具体检验结果如表6所示。

表6ROA增长率和ROE增长率在LRHU二维分区中的差异比较

ROA增长率ROE增长率

平方和（组间）2.024337.280

平方和（组内）30.6929 737.981

平方和（总数）23.71510 075.270

均方（组间）0.675112.429

均方（组内）0.614194.760

F值1.0990.577

显著性0.3580.633

表6中的单因素方差分析结果显示，ROA增长率和ROE增长率两项成长性指标在LRHU二维分区中差异的显著性水平分别为0.358和0.633，均大于0.050。因此，可以得出，旅游上市公司开展多角化经营对未来绩效水平不会产生显著影响。

四、研究结论与政策建议

本文以沪深两市26家旅游上市公司作为研究对象，将其2009—2013年各业务单元的营业收入及相关数据进行了系统整理，以ROA和ROE及其增长率作为当前绩效水平与未来绩效水平的代理变量，运用单因素方差分析方法对旅游上市公司“泛多角化”经营对企业绩效的影响进行了系统研究。主要研究结论如下：

首先，旅游上市公司多角化经营的特点。通过对国内旅游上市公司多角化经营行为的分析，我们发现无论是从绝对数量还是未来发展趋势上看，以高度多角化与相关多角化为具体表现形式的“泛多角化”经营均占据主导地位。

其次，旅游上市公司“泛多角化”经营对企业绩效的影响。以ROA和ROE作为企业当前绩效水平代理变量的检验结果表明，与相关多角化与高度多角化相比，过度“泛多角化”经营并不能有效提高企业当前绩效水平。但从长期来看，无论采取何种多角化经营战略均不会对企业未来绩效水平产生显著影响。

根据研究结论与典型案例，笔者发现国内旅游上市公司在多角化经营战略实施过程中存在一定误区。基于“泛多角化”经营对旅游上市公司绩效研究的创新性视角，本文为旅游企业及其相关部门提供以下政策建议：

旅游业涉及吃、住、行、游、购、娱等多个环节，是一个关联性很强的行业。实施单一的专门化经营，无法充分发挥旅游业的产业链优势，实施多角化经营是我国旅游上市公司的必然选择。实施多角化经营的关键不在于多角化经营程度的高低，而在于所实施的多角化经营业务是否相关。“泛多角化”是与企业在现有业务领域没有明显关系的产品或市场中寻找成长和发展机会的策略，是一种财务导向型的多角化，其主要优势在于分散经营风险，不宜成为旅游上市公司未来发展的主流方向。根据资源基础理论，如果企业拥有的经济资源和管理能力过剩，而这些资源和管理能力又可用于其他行业，则企业可因此获得范围经济的好处。基于以上理论分析和经验检验，笔者认为国内旅游上市公司应当着力寻找与公司现有主营业务相关程度较高的产品和市场，将相关多角化作为企业未来成长和发展的主要方向，以在短期内迅速提高企业的经营业绩。值得注意的是，从长期来看，无论是相关多角化还是“泛多角化”，都不足以对企业未来绩效水平产生显著影响。在确定产品与市场的前提下，国内旅游企业必须修炼内功、培育核心竞争力，才有可能实现基业长青。

旅游业是一项综合的服务性行业，对其他行业有着较强的拉动作用，我国已有4/5以上的省级行政区把旅游业确定为“支柱产业”。2009年12月1日国务院发布了《国务院关于加快发展旅游业的意见》，并指出，到2015年，我国旅游市场规模将进一步扩大，国内旅游人数达33亿人次，年均增长10%；入境过夜游客人数达9 000万人次，年均增长8%；出境旅游人数达8 300万人次，年均增长9%；2010年1月4日，国务院又公布了《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》，即在仅仅一个多国的时间内，国务院相继两次对我国旅游业发展给出明确意见。目前，由于旅游上市公司数量较少，在很大程度上限制了国内学者研究旅游上市公司相关问题的热情。但可以预见的是，在国家大力扶持的政策背景下，会有越来越多的旅游企业走向资本市场，从而为我们进一步研究旅游上市公司多角化经营问题提供更大的空间。

参考文献：

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[16] 周春梅，张成心.管理层权力、高管—员工薪酬差距与旅游企业绩效[J].旅游学刊，2014，（9）：101-109.

（责任编辑：刘 艳）