双层股权结构之评析

何园媛

摘 要：公司在其发展、扩大过程中需不断融资，但投资者越多，创始人的股权就被稀释，这就导致“一股一权”与“控制权”之间的矛盾。为避免这一矛盾可能造成的控制权旁落问题，一些公司采用“双层股权结构”。而这一股权结构的产生，引发了如代理成本、监督机制等问题。我国长期以来坚守“一股一权”，未对双层股权结构给予肯定。笔者认为，我国应对双层股权结构辩证考量，宽容对待，有必要在现有的“同股同权”原则的基础上，充分发挥双层股权结构的优势，促进企业和资本市场的整体发展。

关键词：双层股权结构；一股一权；合伙人制度；股权结构创新

双重股权结构，是一种通过分离现金流和控制权而对公司实行有效控制的有效手段。区别于同股同权的制度，在双重股权结构中，股份通常被划分为高、低两种投票权，高投票权的股票拥有更多的决策权。在这种股权结构下，创始人和管理层可以获得更多的表决权。

我国《公司法》第127条和104条规定，“股份公司股份的发行实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。” “股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”出于保证管理层实现对公司的控制之目的，阿里巴巴集团采取成熟市场较为普遍的二元制股权结构。这种同股不同权的合伙人架构，也不为强调同股同权的中国股市所接纳。

我国长期以来坚守“一股一权原则”，未对双层股权结构给予肯定，正如阿里巴巴集团在香港上市的阻滞，说明我国目前股权结构缺乏创新机制。我国是否应对上市公司引入双层股权结构，对此笔者作如下探讨。

一、双层股权结构之利弊分析

1.双层股权结构之利

双层股权结构给控制权和募集融资提供了双重保障。既能够保障创始人或者实际控制人对公司的控制权，又能够为公司的发展和扩大募集融资。双重股权结构的目的不仅在于一方面能使得公司融资，而且另一方面又能够提高内部股东的话语权，从而保障创始人或实际控制人对公司的控制权。

防止恶意收购。双层股权结构使内部股东有效抵制恶意收购，使其他股东从创始人的投资方略和企业家精神中获得长期的收益。

提高资本市场资源配置的效率。双重股权制度从某种程度上是投资者与上市公司之间的意思自治，其良好运作能够提高资本市场资源配置的效率，并从正面反映资本市场的完善程度。

双重股权结构能够促进科技型企业所在的行业整体的持续、稳定并且有效的发展。

2.双层股权结构之弊

双层股权结构产生的同时，也伴随着一系列问题的产生，诸如代理成本问题、监督机制问题、公司民主问题。

质疑之声不断：“双层股权结构允许持有与表决权不成正比的股权的股东控制公司，是一种不稳定的控制结构。如果每股剩余索取权不与表决权相对应，那么将会增加管理层的代理成本。”“在双层股权结构中，公司内部和外部的监督机制会变弱。”

二、双层股权结构之合理性考量

双层股权结构固然有其弊端存在，但辩证观之，双层股权结构利大于弊。很多学者已从有效代理角度、合作性努力角度、投票权本身属性层面对双层股权结构进行了考量。

笔者认为，双层股权结构有利于实现创始人团队的控制权，给控制权和募集融资提供了双重保障；是企业特征和股东需求的真实反映，促进企业融资与活跃资本市场，提高资本市场资源配置的效率；在一定程度上防止恶意收购，能够促进科技型企业所在的行业整体的持续、稳定、有效发展；是公司契约理论下对公司治理结构自治的完善和发展。并且，股东之间的协商是一个持续变化的过程，并不是说公司一旦采用了双层股权结构就终身使用。协商和自愿交换总的来说可以降低交易成本，如果对双层股权结构施加严厉的限制，就会增加不必要的交易成本和社会成本。再者，不同股权的弊端在一定程度上能够得到化解，如关于监督机制问题，虽然双层股权结构使市场监督效用降低，但是在惯常采用双层股权机制的家庭企业中，家庭所有权代替市场起到了监督的作用；关于代理成本问题，制度的优势所带来的高效率不会被其弊端引发的低效率所冲抵。

综上所述，笔者认为，双层股权结构有其存在合理性依据，且其利大于弊，应当为我国所认同。

三、“阿里巴巴”与双层股权结构

阿里巴巴上市事件再一次引发人们对上市公司引入双重股权结构的热议。

阿里巴巴合伙人制度的董事会中的多数董事由28 名合伙人提名，股东只能否决合伙人对候选董事的提名，同时提名新的候选董事。对合伙人的权力限制方面，合伙人的选举需要得到全体合伙人四分之三的投票支持，合伙人的罢免需要得到全体合伙人半数的投票支持，二者无需经过股东大会的审议。

1.“中国合伙人制”与经典双层股权结构之比较

阿里巴巴马云提出的“中国合伙人制”和经典“双层股权结构”类似，但二者并不完全等同。

二者的区别主要体现在：

（1）关于独立董事提名任命权：在传统的双层股权治理结构中，由创始人控制独立董事的提名权；而“中国合伙人制”治理结构中，创始人股权比例太小，无法控制独立董事提名权。（2）关于重大交易、关联交易批准权：在传统的双层股权治理结构中，创始人投票权大，可以进行实际控制；而“中国合伙人制”治理结构中，创始人无此方面的特殊投票权。（3）关于决定董事人选的权限：在传统的双层股权治理结构中，可以直接投票决定董事人选；而“中国合伙人制”治理结构中，只能提名董事人选，不能直接代表股东投票。如果股东会无法通过合伙人的提名，则合伙人需要再次提名，直到股东会通过为止。（4）关于身份限制：在传统的双层股权治理结构中，必须是公司股东，如果创始人把公司股份卖掉，那么将失去特殊投票权；而“中国合伙人制”治理结构中，可以没有股份，但必须是公司高管，在公司有5年以上工作经验，了解公司运营，认同公司文化，经过四分之三合伙人同意才能够成为合伙人。

（5）关于如果创始人去世，投票权是否继承问题：在传统的双层股权治理结构中，投票权继承，创始人可以将超级投票权股票让子女继承；而“中国合伙人制”治理结构中，创始人投票权无法继承，合伙人离开公司后，无法再干预公司事务，公司合伙人从新的合格的高级管理人员中产生。

“中国合伙人制”虽然并非传统意义上的双层股权结构，但却属于一种非典型双层股权结构。它仅仅控制非独立董事的提名权，而开放了其它股东权给股东，同时避免了创始人去世后公司控制权世袭罔替的不足，与双层股权结构相比具有明显进步性。

2.关于股权结构创新

虽然阿里巴巴集团一直否认合伙人制度采取的是双重股权结构，但实际上该制度的确会起到加强控制权的类似双重股权安排的效果，也确实影响到了其他股东的股权行使，应被肯定为一种股权创新的方式。

股权创新的同时，某种不公平很可能会相伴而生，从而诱发公司治理的危机。但是，一股一票并不必然适应于任何公司，也并不一定是最佳的模式。在经济上，承认上市公司股权创新有利于公司的壮大和发展；在法律上，我国也未把股权创新的路堵死，因为104的规定是否是强行性的法律规范的确还很难说；正因为股权利益主体有着不同的需求，股权法律制度自然要随着时代的发展而变化。与其一视同仁地禁止创新，不如在法律制度的设计上更多考虑如何化解不同股权的弊端。我国不应对“双层股权结构”等股权结构创新继续严格加以限制，而应宽容对待。

基于上述分析，我国应当对双层股权结构辩证考量，宽容对待，有必要在现有的“同股同权”原则的基础上，充分发挥双层股权结构的优势，促进企业和资本市场的整体发展。

参考文献：

[1]参见马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象[J].中外法学，2014（03）.

[2]杨狄.上市公司股权结构创新问题研究——以阿里巴巴集团上市为视角[J].财政经融，2014（02）.