汇率制度改革：动因、影响与应对

文/孙武军 张楚清

汇率制度改革：动因、影响与应对

文/孙武军 张楚清

中间价报价规则的汇率制度改革是对我国长期以来奉行的人民币汇率形成机制改革的一贯延续，是对“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度”的完善，有利于增强人民币汇率双向浮动弹性。

2015年8月11日，人民币对美元中间价报价由上日的6.1162变为6.2298，创下了历史单日最大下调幅度的纪录。外汇市场巨大变化的原因来自于央行对银行间外汇市场做市场报价制度的改革，即自11日起，做市商的报价需要参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化。做市商报价规则的调整可以说是人民币汇率市场化改革的重要举措，但却造成人民币汇率“三连跌”现象。这不禁让人们产生疑问：此次突然进行汇率制度改革的动因是什么？在实体经济继续下行的当口，会阻碍经济复苏的步伐吗？对各个市场参与者的影响又是怎样的？面对有利或不利的影响，应对策略如何？

一、新汇率制度改革动因。此次汇率改革的发生，是内外部因素综合作用的结果。从诱发改革的内因来看，主要有两大原因：

一是我国推进汇率制度市场化改革的内在要求。自1994年取消双重汇率制度以来，我国的汇率制度改革一步步朝着市场化方向推进，2005年由“以外汇市场供求为基础的单一的有管理的浮动汇率制”转变为“以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制”，不断增加市场对汇率的影响力度。2005年以后，人民币中间价便采取做市商报价的方式，中间价为外汇交易中心向各家做市商询价后剔除最大值和最小值之后的加权平均值。此报价方式虽然在一定程度上体现了市场化定价的特征，但与实际市场价格存在较大程度的偏离，长期以来高于外汇市场汇率，从而使得汇率中间价的市场基准地位和权威性受到影响。而此次的做市场报价规则的改革，则进一步扩大了市场定价的影响力，做市商的报价直接受到上一日收盘价的影响，能够更加客观地反映外汇市场的供求状况，也充分体现了市场供求在汇率形成机制中的决定性作用。中间价报价规则的汇率制度改革是对我国长期以来奉行的人民币汇率形成机制改革的一贯延续，是对“以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度”的完善，有利于增强人民币汇率双向浮动弹性。

二是我国现阶段经济形势发展的客观需要。近两年，我国的GDP增速放缓，国内经济形势不景气；与此同时，汇率不降反升，出口企业受到人民币升值的双重压力。一方面是生产成本（如劳动力成本）的上升，另一方面是人民币升值带来的出口价格的下降，利润收窄。此外，出口产品在人民币升值的影响下国际竞争力下降，相比其他发展中国家的出口优势逐渐丧失，造成大量订单流失，对经济增长的拉动作用减弱。中间价定价规则的调整，使得以往中间价对市场价格的偏离能够得到一次性的调整，也是对市场上累积的人民币贬值压力的释放，对于增强我国的出口优势，促进经济复苏能够产生积极的影响。

汇率制度改革的外部原因亦有二：一是当前国际宏观经济形势的影响；二是人民币加入SDR（国际货币基金组织的特别提款权）的迫切要求。从复杂的国际宏观经济形势来看，目前美国经济正处于复苏阶段，新兴市场国家竞相采取本国货币贬值的方式以扩大出口，从而带动国内经济的复苏，而人民币汇率不降反升的现象无疑使得我国在国际贸易中处于极其不利的地位，不仅使得在对美国等国的出口上遇到强大的竞争对手，而且货币贬值国家的产品也会出口到我国，争夺国内的市场份额，影响我国商品在国内的销量，对我国的实体经济复苏发展产生不利影响。适时推动汇率价格形成机制的市场化改革，使得中间价更加真实地反映市场供求，是对市场价格的回归，是对前期人民币汇率高估的调整，对于缓解我国企业出口压力，抓住美国经济复苏的机遇实现经济增长有重要作用。

从人民币国际化步伐来看，让人民币成为国际储备货币（当前只有美元、欧元、英镑和日元是国际储备货币），尽快让人民币加入SDR是此次汇率改革的一大关键外在影响因素。IMF（国际货币基金组织）认为人民币中间价的定价机制市场化程度较低，与市场价值偏离程度较大，因而不适合作为SDR计算的参考价。因而此次的中间价定价机制的改革，是人民币争取加入SDR的一次尝试，也是为人民币迈向国际化作出的有益尝试，更是一种积极的态度。此外，人民币汇率中间价参考前一天银行间外汇市场收盘价，摒弃过去以海外NDF（即人民币无本金交割远期，常用于衡量海外市场对人民币升值的预期）为报价参数，也体现了中国价格主权的意志，使人民币汇率价格更能体现我国市场的实际需求。

二、新汇率制度改革的冲击与影响。汇率制度的改革，虽然造成了汇率单日大幅度的贬值，但只是一次性的结果，而非是人民币趋势性贬值的体现，并不意味着国内经济形势的恶化，只是国家抓住时机推动汇率改革市场化的一次有益尝试。据外汇市场的数据显示，在经过了“三连跌”之后，8月14日人民币汇率中间价为6.3675，较前一个交易日升值36个基点，成功反弹，结束了连续贬值的趋势。此次汇率制度改革带来的最直接的影响是人民币的“一次性”贬值。而此次贬值带来的影响是多方面的。

从宏观角度来看，人民币贬值将会直接影响国际资本在我国的投资收益，资本外流的压力将上升。为了抑制人民币短期内的过快贬值，央行将会在外汇市场投放美元，购入人民币以保持人民币币值的稳定，而这一举措将造成我国的外汇占款进一步减少，基础货币收缩，市场流动性也受到影响，因此央行需要通过降低存款准备金率的方式加大对基础货币投放的力度以释放流动性。综合分析，年底前央行再次降低存款准备金率的可能性将上升。

从微观角度来看，人民币贬值对市场参与者生产、投资和消费等各个方面均产生了不同程度的影响。从投资角度分析，资产价格将难以避免地受到人民币贬值的波及。对于消费而言，居民消费结构、消费支出等方面会在一定程度上受到人民币贬值的冲击。首先是出国留学和旅游的费用将会上升，但从最新的数据来看，短期内出国旅游，旅行社的报价并未发生太大变化。从长期来看会在一定区间内上浮。其次，近年来十分火爆的海外代购业务也会因为人民币贬值的原因，缩小与国内专柜商品价格的差距。

三、如何理性应对新汇率改革？央行对人民币对美元中间价定价规则的改革，是对中间价与市场价偏离的一次性的技术调整，目的是为了使人民币汇率中间价更加合理地反映外汇市场供求变化。经过调整后的人民币汇率已经趋于均衡水平，而且国内受到稳增长的政策以及国企改革等措施的影响，并不存在持续性贬值的基础。各个市场主体无需因为此次汇率制度改革造成的人民币贬值产生恐慌情绪。

对于企业而言，人民币贬值的幅度并未对企业的生产以及进出口产生颠覆性影响，但却向市场传递出“人民币汇率变化将在更大程度上受到外汇市场供求的影响”这一信号。今后较长的时期内，企业管理外汇风险能力将对其能否获得长足发展产生重要影响。为了应对这一变化，企业可以运用期权、期货等金融衍生品进行风险对冲，将生产成本控制在合理范围内。实力雄厚的企业也可以进行国际化的投资，进行分散化的资产配置。现阶段受人民币贬值的影响，企业可以撤出部分人民币资产用于购买美元资产，以获得更多的投资收益。

对家庭而言，汇率改革带来的人民币贬值意味着家庭财富的缩水，采取多元化投资的方式，拓宽投资的路径和渠道，分散投资风险。只有根据国内外经济形势的变化及时调整投资策略，才能有助于财富的保值增值。具体而言，可以在现有对国内资产投资的基础上，适当增加外汇资产尤其是美元资产的配置，购买一些美元理财产品。投资于家电、纺织等行业的股票也不失为一种好的选择。而对于消费而言，虽然人民币贬值将不可避免地使得进口商品的价格上升，但消费税率的下降则使得购买成本下降，在一定程度上抵消了人民币贬值带来的不利影响，直接在国内购买进口商品的价格和海外代购商品的价格差距缩小。消费者也可以直接购买国内生产的性价比较高的同类产品，以减少消费支出。

（作者单位：南京大学经济学院）

□本栏编辑/白华鲜