可以“相信爱情”吗？

文/吴 迪 独立经济学家

可以“相信爱情”吗？

文/吴 迪 独立经济学家

欧美规模最大的700个并购案例中，30%几无价值创造，53%摧毁了价值，50%左右以拆分收场……国内互联网风起的并购潮，可以从中借鉴什么？

近几年来中国互联网业的并购现象越来越多，更有不少案例是让人跌破眼镜的。长期血拼、势不两立的巨头频频宣布合并，人们惊呼声四起，“又相信爱情了”。

关于这股并购潮，即便除去没有养分的商业调侃和段子，含金量较高的专业文章也已汗牛充栋，尤其是从商业逻辑和管理学角度去诠释的，但鲜有从经济学角度去解读的。其实并购是经济学中相当重要的一块研究领域，法国经济学家让·梯若尔就因为在这方面杰出的研究成果获得了2014年的诺贝尔经济学奖。

为什么要并购？并购将如何影响股东利益和公司价值？如何量化衡量并购的成败？对于这些问题的诠释，经济学的独特之处就在于它有一套量化的指标和框架去解析，使你能从数据的角度去分析并购的逻辑，并作出相关决策，弥补商业逻辑和管理学角度过于感性的不足。

经济衰退期的明智之选

一个众所周知的事实就是中国已经进入经济衰退期（Recession），也有说中国面临的金融危机是最厉害的一种——持续时间十年左右的超级去杠杆化。从融资环境的角度来讲，超级去杠杆化下，私营部门融资成本（Financing Cost）高企，为刺激经济央行将进入降息 （Interest Rate Cuts）通道，货币政策将持久地宽松。

融资成本高企就会压抑企业权益资本（Equity）的价值，也就是说公司价值会被严重低估，而央行又将不断降息、放松货币政策，甚至目前呼吁人民银行进行美国式激进量化宽松的呼声也越来越高，这意味着将来被严重低估的权益资本的价值会水涨船高，所以选在经济衰退期进行并购是非常明智的行为，会大大提高股东长远的资本收益（Capital Gain）。这种收益前景在股市进入超级牛市的情况下更为可观。

除此之外，互联网企业是资本高度密集的产业，“烧钱”很厉害，有个专门术语“资金消耗率（Burn Rate）”，其实叫“烧钱率”更贴切，指的就是这一类企业在实现盈利前消耗投资者资金的速度，一般按月来计。互联网企业烧钱率非常高，这在融资成本高企的超级去杠杆化环境里，会严重地影响股权投资者和债权投资者的收益前景，所以并购，特别是那种能获取垄断市场地位的并购，就能大大提高资金的利用效率，尤其是营销支出的资金利用效率，这样一来烧钱率就会大大降低。

这就是商业周期（Business Cycle）框架下互联网企业并购活动加剧的宏观逻辑。

协同效应如何创造价值

目前中国互联网行业的并购绝大部分都是为了追求协同效应。可以想象，由于囚徒困境，势均力敌的滴滴和快的若不合并，两家公司要想提升价格空间该有多难。

58同城并购安居客也是追求协同效应的一个好例子。58同城强大的O2O实力结合安居客全国最大的二手房和出租房数据库使得58在地产领域获得高速增长的潜力。58同城和安居客都有非常强势的手机应用，这使得它们具有天然的协同可能。58同城可以通过自己在线上分类信息市场的垄断地位、月独立用户2亿、活跃商户500万的资源优势帮助安居客在新房、二手房和租房信息服务市场实现高速增长。并购后58同城将成为中国最大的房地产租售信息服务平台，并且这个地位将难以被撼动。并购前，安居客由于烧钱率太高和业务增长受到地产中介的联合抵制，陷入了资金紧张的困境，资金充裕的58同城时机把握得非常好，以2.67亿美元的价格适时买下了之前估值高达15亿美元的安居客，为股东赢得了巨大利益。并购安居客的消息传出，58同城股价大幅上扬。未来58同城利用A股牛市，单独将安居客在国内上市，将进一步为股东实现更大的权益资本价值。这次并购堪称运营协同效应和财务协同效应共同显现的经典案例。

阿玛尔·彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并购研究论文《扭转企业多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美国的77个并购案例，发现运营协同效应是三分之一的并购案例的主要目的。可见，从实证经济学的角度来看，协同效应一直是并购的最主要的目的，并且是为股东创造价值的最重要的手段。

如何衡量协同效应的价值

在并购案例中，协同效应都有可能存在，但问题是拿什么来衡量它的价值呢？有人说协同效应纯粹是一种感性描述，如果是这样，在大部分并购案例中，为什么参与公司会说有了协同效应，所以并购溢价（Merger and Acquisition Premiums）是合理的呢？

要量化协同效应，我们必须对并购后企业的未来现金流和收入增长作出预估，然后用折现法计算现值。要完成预估的过程，必须解决如下两方面的问题：

一是协同效应将以什么形式呈现？所谓的规模效应是否能减少成本对销售收入的占比，提升价格空间？市场占有率的提升能否带来销售收入的更快增长，或者能否延长企业高速增长期？

二是协同效应需要多久才能对现金流产生积极影响？很多并购对现金流的影响在相当长时间内都是负面的，比如谷歌收购摩托罗拉，雅虎收购tumblr。协同效应对现金流产生积极影响的这个过程所需时间越长，其价值也就越低。

一旦解决了上述两方面的问题，就可以用现金流的折现法计算协同效应创造的价值了。如果协同效应创造的价值主要来自被并购方，那么并购溢价最高不能超过该估值；如果协同效应创造的价值主要来自并购发起人，那么并购溢价应显著低于该估值，否则就触动了股东利益的底线。

一言以蔽之，协同效应创造价值的量化主要通过四大数据指标来衡量：现有资产产生的现金流，市场地位和增长潜力带来的收入增长预期，高速增长期的延长，融资成本的降低。并购溢价必须严格参照协同效应创造价值的估值，以维护股东利益为底线。

且慢“相信爱情”

为什么有的并购看上去很美，结果却以失败收场呢？麦肯锡在其著名的并购研究报告《并购乱象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58个并购案例，考察的两个方面是：一、并购投入资金的回报率是否高于资金成本？二、并购是否帮助企业在竞争力方面比同业有更大提高？结论让热衷并购者非常难堪，48%的并购企业在上面两方面都是失败的。麦肯锡在后续的研究中，又考察了1990年代英美的115个并购案例，结果发现60%的并购企业在第一方面是失败的，只有23%成功了。毕马威在其并购研究报告《释放股东价值：成功的关键》（Unlocking

Shareholder Value: The Keys to Success）中考察了1996～1998年间欧美规模最大的700个并购案例，发现并购企业中只有17%成功为股东创造了价值，30%几无价值创造（value neutral），53%摧毁了价值。实证经济学的研究文献显示，50%左右的并购企业最后都以拆分收场，也就是说并购企业“离婚率”很高，这样看来“又相信爱情了”的业界惊呼可能来得太早了，要么是纯粹调侃博眼球，要么是涉世不深瞎激动。根据实证经济学的研究，资金回报率明显高于同业的并购企业一般具有如下几个特质中的若干个：想通过产品开发和研发（R&D）来创造协同效应价值的，只有25%左右会成功；通过裁员来创造协同效应价值的，成功率高达66%。

◆ 结合在一起超过5年的并购企业。是的，恰如婚姻，协同效应价值的兑现需要时间。

◆ 并购后1年被并购方CEO被撤换。别问为什么，解释是自圆其说的，这是数据揭示出来的结果。

◆ 并购前严格考察协同效应创造的价值，其并购成功几率会因此增加28%左右。

◆ 并购后通过大规模裁员来节约成本。

◆ 以大吃小的并购案例成功率显著大于势均力敌的两家公司并购，从这点上来看，滴滴和快的的“婚姻”前景不容乐观。

附文

并购潮背后的运营、财务协同效应

运营协同效应是指并购可以让企业提高运营收入或增长速度，主要通过四个方面来实现：一是规模效应。提高企业资金利用效率进而提高利润率。二是定价能力。通过减少竞争对手，提高市场占有率，来提升价格空间（Price Markup）和增加运营收入。三是综合不同职能部门的长处，比如营销能力卓越的公司A收购产品线很强大的公司B。四是在新的市场实现高速增长，比如可口可乐试图收购汇源，因为后者有非常强大的果汁销售渠道和品牌，可以帮助可口可乐占据中国果汁市场的重要位置。运营协同效应主要通过提升价格空间和企业增长速度来实现，这将大大提升并购参与公司权益资本的价值。

财务协同效应是指并购可以大大增加企业的现金流或者显著降低其融资成本，也通过四个方面来实现：一是资金充裕的企业收购资金匮乏但高回报项目较多的企业。资金优势结合项目优势。这种情况多发生在大企业收购小企业，或者公开上市公司收购私人公司的情况下。二是提高融资能力。并购后，企业收入和现金流的稳定性和可预知性都会大大增加，这会大大提高它们负担债务的能力，从而显著降低融资成本。三是税收利益。比如盈利公司可以通过收购亏损企业来降低税负，还可以通过对方的资产折旧来省税。通过财务协同效应，企业的现金流得到了加强，融资成本也显著降低，这些都提升了股东的利益。

以大吃小的并购案例成功率显著大于势均力敌的两家公司并购，从这点上来看，滴滴和快的的“婚姻”前景不容乐观。

◆ 以节约成本为目的的并购成功率要显著高于以追求增长预期为目的的并购。很多时候，成本节约在并购后立即就能实现，比如裁员或者统筹营销支出等，但增长预期往往很难兑现。

◆ 并购私人公司（Private Company）的成功率要高于并购上市公司（Public Company）。中国互联网企业相当大一部分没有上市，这对于热衷并购的股东来说是个重大利好。

那么并购为什么会失败呢？协同效应创造价值量化的四大数据指标：现有资产产生的现金流、市场地位和增长潜力带来的收入增长预期、高速增长期的延长和融资成本的降低，往往只在说服股东支持并购时发生了作用，并购完成后便乏人问津，结果便出现了以下几种情况：

一是缺乏以上述四大指标为核心的协同效应价值兑现的执行计划。许多公司误以为一旦并购了，协同效应价值就会自然而然地体现出来。事实上，公司必须以上述四大指标为核心制定严格的执行计划，确定为了实现现金流和收入增长目标而必须采取的行动，这些行动必须可以用量化指标来衡量。想当然的感性和数据量化的理性就决定了并购理想的丰满和现实骨感之间的落差有多大。

二是协同效应价值兑现过程缺乏责任的落实。管理层和投行人士在说服股东支持并购的时候激情四溢，承诺多多，一旦并购实现后，承诺的量化和落实却没有人明确承担责任。必须制定严格的价值兑现执行计划，然后把量化指标描述的责任落实到积极推进并购的管理层具体个人身上。

三是协同效应价值兑现过程缺乏一个充分自由和弹性十足的市场机制。这里举一个例子，就是中国的劳动力市场严重缺乏弹性，并购后企业有必要通过大量裁员来实现成本节约，但是过度偏向于员工的劳动法和积极干预的政府往往使得这一目标难以实现。

四是并购溢价过高。再好的并购，如果溢价过高，股东也会受损，即权益资本的价值受到伤害。这种情况在并购上市公司时尤其明显，因为很多时候并购消息放出来，被并购方的市值在很大程度上已经反映了并购后的协同效应价值，如果这个时候并购再遇到对手阻击，并购溢价就更高了，到最后往往会牺牲股东利益。因此并购私人公司的成功率要远远高于并购上市公司。

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商业逻辑和管理学强于描绘远景，经济学强于量化远景，以数据为锚，远景的兑现才能从感性世界进入现实的执行世界，执行流程才能被量化指标精准地切割成责任，执行责任才能明确地落实到个人，每个人的执行表现又通过量化指标得到衡量，如此步步为营、层层递进，才能保证并购后协同效应价值得以顺利兑现，股东利益得到切实的维护。

对于互联网企业来说，这是最坏的时代，也是最好的时代。最坏，是因为中国已进入超级去杠杆化的长久萧条期，融资成本高企，投资空间和消费空间都在承受压力；最好，是因为公司权益资本的价值被严重低估，央行已进入长期的降息通道，甚至有推出大型量化宽松计划的可能，这样一来权益资本的价值会水涨船高，再加上A股牛市，未来股东价值能更好地通过资本市场兑现，积极并购当然划算。

笔者最为担忧的是并购中股东的利益不能得到切实维护，因为中国的并购潮比起西方晚很多年，在这方面通过经济学这类量化思路去解析、去指导执行和价值兑现的经验不足，因此往往感性认识的愿景描述偏多。西方经济学对并购现象的实证研究证明，如果并购过程缺乏量化的解析，执行方案和价值兑现缺乏量化指引，那么并购往往会造成权益资本价值的损失。

还有一个担心就是，中国市场受政府干预较大，自由度、弹性有较大缺失，这对并购过程中股东价值的兑现造成极大障碍。可喜的是十八届三中全会已确立全面深化市场体制改革的大方向，弹性极差的劳动力市场值得特别关注。

尽管有艰难险阻，但从商业周期的规律、国家改革的方向和资本市场的发展态势来看，中国互联网业并购的黄金期才刚刚开始。