国有投资公司的资本运营

蓝孝坤

商业模式是最高形式的竞争力。国投走出了一条从实业开发入手，基于发展战略和投资原则进行股权投资，通过科学管理提升投资企业价值，通过资本经营实现企业价值最大化的发展道路，形成了资产经营与资本经营相结合的独特商业模式。

国有投资公司是以资本为纽带，以从事国有资产管理和国有资本运营为主要特征的投资型企业，是实现政府对国有资本布局结构进行战略性调整的主要载体。关于国有投资公司的资本运营，笔者有如下思考。

资本运营涉及的相关概念和环节

关于存量调整与增量投入存量调整是国有投资公司资本运营的重要任务，也是职能定位所在。为此，要把存量调整提升到国有经济战略布局的高度来认识。在运营实践中要借助市场手段和方式，最大限度地实现存量资产在流动中的扩张和增值。

对国有投资公司而言，增量资产的投入一方面要靠政府资产的划入、合并、调整等外延式增长模式，这在一定意义上决定了国有投资公司的发展规模；另一方面通过选择合理的投资方式，新增投资来实现资产增值的内涵式增长模式。要正确处理并协调好这两方面的关系，坚持内涵式发展与外延式增长相结合，发挥资本运营公司的平台功能，综合运用股权投资手段，使实体经济与资本市场相对接，着力内部培育和向外寻找有上市潜力的公司，打造产业发展和资本增值的平台，助推集团实现跨越式新发展。

关于新产业进入与资本退出新产业进入是实施“调结构、转方式”发展战略的客观要求和必然趋势。适时择机进入那些未来对国民经济起重要作用、具有长远发展潜力的新兴产业，是国有投资公司义不容辞的责任。提高对新兴产业发展趋势的研判和市场机会的捕捉能力，关键是选好项目、助推发展。重点把握好以下三点：

一是要把资产经营公司的优势传统产业与投资公司的投融资职能这两大优势结合起来；

二是客观评估自身优势，充分利用好原有企业的资源蓄备，如生产线、产业链条、营运渠道等；

三是以现有资本、技术、人才等资源为支撑，以存量引增量，以增量促发展。

从目前情况看，国有投资公司的部门设置、职能定位和管理制度在资本退出方面缺乏更有效的平台。为此，国有投资公司需筹集专门力量、综合分析、统筹考虑，完善机制，把资本的调整退出作为重要议题来研究。总的指导思想是：要突出主业特色，舍弃坛坛罐罐，采取市场化运作手段，发挥资本运营平台作用，调整、重组、收缩、优化国有经济布局结构。在具体实施过程中，要循序渐进，条件成熟的要大胆推进。

正确处理资产经营和资本运营的关系

经营型企业包括资产经营型企业和资本运营型企业。资产经营型企业是传统的产品销售型企业，主要是利用自身人、财、物等资源要素，通过一定的组合，开发产品、拓展市场，获取经济效益和社会效益的企业。而资本运营型企业则是侧重于谋求在风险与收益之间的特定平衡，以最大限度地实现企业资本的增值保值。

尽管资产经营与资本运营在经营过程和方式上有所不同，但作为经营活动，无论是资产经营还是资本运营归根结底，其经营的终极目的都是一致的，即都是为了追求资本的增值保值和自身利益的最大化。可以这样说，资产经营是基础，产品经营、品牌经营是根本。资本运营是资产经营发展扩张的活化过程，而不是目的。资本运营带来业务范围和投融资渠道的扩张，但其落脚点是资产经营的扩张，两者相互辅助、互相促进、共同发展，借以达到转换经营机制，增强企业竞争活力，形成企业品牌优势，构建企业核心竞争力的目的。

关于资本投放与“调结构、转方式”

资本投放简单地说就是指公司投资，是投资公司为获取所筹资本的增值而将资本投放到特定项目之中、经营某项事业的行为。资本投放的投向和结构是否合理，对公司的长远健康发展具有举足轻重的作用。合理的投资组合关系到投资公司的兴衰存亡，也能保证令人满意的投资回报周期和投资收益率。

将投资回报周期和投资收益率，这两项指标结合起来，作为组成投资组合的综合考量的依据。以目前国有资本运营公司的资金结构看，资金紧张，可变现资产比例低，还贷压力大已经成为常态。不投不行，投得战线过长也不行。哪些项目能长期稳定地为企业提供现金流，哪些资产具有增值性，如何处理好这些项目的比例问题，要综合考虑。

如果在一种比较理想化的状态中，没有国企改革的或者临时突发的任务，那么国有投资公司应当能打造出一种合理化的、多元的投资组合，这是投资公司长期生存的法宝。而实际上，国有资本运营公司既要保有市场竞争力，又要承担国企改革等政治重任。要能做到“提速能上、负重不垮”，则更需要这种多元合理的投资组合战略，即国有资本运营公司的产品战略：

投资有序，生生不息平均每三年左右为一个投资周期。把资金投放到回笼年期较长的项目，并且利用回流的资金循环再投资，以达到生生不息、延续未来盈利增长动力。在周期与周期之间，则选择金融服务业等回笼期较短的项目，以保留实力，提高资金的流动性，降低资金周转压力。一方面令整体业务平稳发展，另一方面又可降低在较短时间内由于各种任务积聚导致的投资过度的危机。

稳定中不忘进取，进取中寻求稳定稳定收入来源主要有担保、食品、军工、土地一级整理等行业，非稳定收入来源主要有培育上市退出、老债权盘活、国企改革收益等。

如何以增强流动性为前提，确定合理的投放结构和比例，是国有投资公司必须着重研究的重要课题。总的原则是：要力求市场价值与社会价值的统一。简单地说，市场价值就是看你能不能挣钱，社会价值就是看你发挥的作用如何。国有投资公司的追求是两者兼备，一定要在注重社会效益的同时，千方百计地创造经济效益。一个盈利能力很低或连续亏损的企业融资是很困难的，也是不可持续的；反过来只有我们不断做强企业，市场价值不断提升，才能够更好地履行社会责任，去创造更高的社会价值。所以，总的目标是：既要增加资产的流动性和变现能力，又必须完成政府交办的任务，同时还要争取通过运作资产获得最好的投资回报。

重视风险投资在资本运营中发挥的作用

国家开发投资公司董事长、中国投资协会副会长兼中国投资协会国有投资公司委员会会长王会生曾在文章《国投的PE之路》中提到：“PE的投资模式和国投相比有很多相近之处。国家开发投资公司是国有投资企业，或者说是国家给了你这么一笔钱。国投就相当于产业基金管理公司。”把国投定为于投资控股公司，而区别于产业控股公司、金融控股公司。在他看来，作为投资控股公司在一些投资项目运作上，完全可以借鉴PE的一些模式和经验。

在全流通的大背景下，国有资本的“融、投、管、退”，会从PE的模式中获得启发。

从对企业的不同的发展阶段的投资看，从前往后，分别是“风险投资”、“创业投资”、“PE私募投资”，分别对应企业从技术到产业化阶段、从产业化到上规模阶段，以及从规模企业到上市，这三个阶段。无论上述三种投资中的哪一种，都包括“融资、投资、管理、退出”四个阶段。上述投资的本质也是资本运作。

风险投资投资阶段解决“钱往哪儿去”的问题。专业的风险投资机构通过项目初步筛选、尽职调查、估值、谈判、条款设计、投资结构安排等一系列程序，把风险资本投向那些具有巨大增长潜力的创业企业。

国有投资公司在投资安排上，要编制年度投资预算，项目考察、尽职调查、出具法律意见书、项目审核、项目实施等系列程序。

风险投资管理阶段解决“价值增值”的问题。风险投资机构主要通过监管和服务实现价值增值，“监管”主要包括参与被投资企业董事会、在被投资企业业绩达不到预期目标时更换管理团队成员等手段，“服务”主要包括帮助被投资企业完善商业计划、公司治理结构以及帮助被投资企业获得后续融资等手段。价值增值型的管理是风险投资区别于其他投资的重要方面。

国有投资公司一般都承担着国企改革的任务，这几年是按照股权情况，分出“发展、稳定、调整”三条主线。对发展线上的企业力推上市或使其形成行业影响力，稳定线上的企业择机实现股份合作或股权转让，调整类企业转让或进行资产处置。

风险投资退出阶段解决“收益如何实现”的问题。风险投资机构主要通过IPO、股权转让和破产清算三种方式退出所投资的创业企业，实现投资收益。退出完成后，风险投资机构还需要将投资收益分配给提供风险资本的投资者。

国有投资公司目前在退出股份上尚且存在许多政策障碍，有时候评估费用比实际股权转让的价值都高。需要在政策上打破所有制界限，国有、民营、外资企业一视同仁，准予按双方战略合作协议的约定对价退出。

投资公司是中国投融资体制改革的产物，也是一种全新的企业组织形式。特别是国家和各省市国资委成立以后，各省、市地方政府的国有投资公司已经是地方经济的主体。无论是资产规模还是利润规模，往往是前三位。

对于国有资本经营，国有投资控股公司是国有整合的主要手段。从国家到省、市，成立国有资本运营公司，来作为国有资本改革调整平台。要把众多国企精简到几十家，要依靠投资控股公司这个平台，一方面持股，一方面按照市场去处理。

对于积极发展混合所有制经济，党的十八届三中全会《全面深化改革若干重大问题的决定》中提到的“放大功能、保值增值”、“取长补短、相互促进、共同发展”、“员工持股”这些概念，很多都是基金管理的理念，而发展混合所有制，基金是最好最切实际的实现形式。

国有资本运营公司要推行混合所有制，就需要在“融、投、管、退”四个方面，全面进行市场化改革。

融资方面近年来，国家对企业上市融资的支持力度加大，将来国有资本运营公司旗下会有一批上市公司。一是通过资产证券化放大收益，另外一个更主要的目的是为了保证能够按照市场的意图快速发展。目前我们不是上市公司，决策的时候就有先后，需要等钱来发展，就需要内部平衡利益，但是上市之后，融资渠道畅通，市场推动企业发展，企业不发展股东不干。另外，上市以后企业发展就不以个人意志为转移，能够避免人为原因走偏路。发展好不好，股价就可以表现出来。这就是为什么要上市的原因。这更接近PE的做法。通过资本市场获取直接投资，资金使用成本也更低。

投资及投资管理方面政府项目，采用PPP等模式，引入社会资本，多方参与。自主项目，引用新的筹资渠道，利于优势板块加速发展、形成规模相应，提高竞争力；也利于企业进入不熟悉的投资领域。推动混合所有制，是要实现股权的多元化，通过引入社会资本，可以为一些好的国企项目迅速扩大资本金，放大国有资本的功能，同时引入竞争机制，发挥鲶鱼效应，提升管理效率和团队素质。投资管理，可充分采用基金管理公司的模式，着重于规范管理、规范法人治理和企业的价值增值。对国企来言，发展混合经济是双向的，既包括国企引入社会资本，又包括国企投资非公企业。对这两种混合而言，通过基金投资都是操作性强，快速实现收益的模式。通过组建基金的方式引入社会资本，既能够有效防止单个民企一股独大，继而产生寻租的行为，又能通过选聘专业化、市场化的公募基金管理人，进而影响企业董事会和经营层进行科学决策，提高企业日常管理和营运质量。同时，国企通过组建基金等形式来投资非公企业，也可以进一步提高审批的效率。