人民币NDF：境内外汇市场与重庆外贸企业发展

□甘元玲

人民币NDF：境内外汇市场与重庆外贸企业发展

□甘元玲

近年来，随着重庆的产业升级、两路寸滩保税港区和西永综合保税区的成立，极大地带动了重庆外贸贸易的发展。重庆外贸进出口额2011年达到292.18亿美元，增长140%；2012年达到532亿美元，增长82.2%；2013年，进出口额已达到687亿美元，增长29.1%，总额居中西部各省市第一[1，2]。但是在进出口外贸交易中，外贸企业不可避免地会遇到因为汇率波动所带来财务风险以及经营风险。同时自我国汇率改革以来，人民币升值的步伐逐渐加快，这相应地也增加了人民币汇率的风险。因此，外贸企业如何利用当前的外汇市场来有效地规避外汇风险、减少企业损失，就显得尤为重要。本文通过金融市场间的相互关系和信息流动的研究，进而分析一个市场的价格波动对另一个市场的价格波动是否有确切的影响，以此来探讨外汇市场各种汇率之间的关系，为我们规避外汇风险提供理论依据，以此加强外贸企业交易中的汇率风险管理，促进（2009）重庆市外贸贸易的进一步发展，同时为加快我国外汇市场的建设提出政策建议。

一、外汇市场的理论基础

根据外汇决定理论，我们知道在一个有效的外汇市场上，远期汇率与预期未来某一点的即期汇率是一致的，也就是说当新的信息出现时，即期汇率与远期汇率会迅速作出反应，使得远期汇率不会偏离并等于预期未来某一点的即期汇率。但是从吴建涛关于人民币外汇市场有效性的研究中，可以知道当期我国的外汇市场是有效的[3]；其从实证检验中我们也可以看到即期市场与远期市场存在长期的均衡关系，因此一个市场上的汇率变动会引起另一个市场上的汇率变动。而根据利率平价理论可知：远期汇率是即期汇率的“风向标”，所以远期市场应该是领先于即期市场的。即信息流在国际间的流动是由国内市场传至国外市场，在国内首先反应在远期市场上，然后才作用在即期市场上。但是我国存在外汇管制和资本管制，致使我国外汇市场的信息流并非是从国内市场传至国外市场，恰恰相反，在我国国外外汇市场占主导地位，信息流是由国外市场传至国内。这充分说明了我国外汇市场的非有效性，需要进一步的发展与完善。

二、国内即期、远期汇率与NDF汇率的实证分析

（一）数据来源和统计性描述

本文所使用的样本区间为2008年1月4日至2014年9月30日，其中人民币即期汇率（SPOTRATE）为中国人民银行公布的人民币汇率中间价；人民币NDF汇率（无本金交割远期）来自于BLOOMBERG，交易品种分别为1月期、3月期、6月期、1年期；人民币远期外汇汇率（ForwardRate）采用的是人民币远期外汇每日结售汇汇率，来自于中国银行官方网站。为了便于量化分析，本文对样本数据作了一些处理：因国内外节假日不同，为了保持样本数据的一致性，当境外人民币NDF汇率，境内远期汇率及境内即期汇率的交易日期不一致时，将其对应的数据剔除。

首先对三种汇率进行了描述性统计（见表1），结果表明：三种汇率均不服从正态分布，并且出现尖峰肥尾的特征；且境外NDF汇率各个交易品种的标准差都大于远期市场相应期限品种的标准差，其表明国外的波动大于国内。这可能是因为境内的即期汇率存在着波动幅度限制，同时未完全市场化，加上资本项目管制，且远期推出时间不久，使得交易不活跃同时流动性不足；相比而言，境外远期市场交易量较大，同时市场化程度高，因而其价格更多反映了市场的需求信息。即期、境外NDF对境内即期、境内远期对境外NDF汇率的回归方程残差。其中m=1、3、6、12。2.*表示统计量在1%的显著水平下显著。

表1 境内即期、远期汇率及NDF汇率的统计性描述

（二）协整检验

我们常利用某一平稳时间序列在过去点上的信息来分析和预测未来的信息，但是实践中得到的序列经常是非平稳的，因此需对序列的平稳性进行检验。本文首先利用ADF检验法，对三种汇率的平稳性进行了检测。结果表明三种序列均为一阶单整。既然在ADF检验中，通过差分形式消除了序列的非平稳性，那么就可以用Engle和Granger提出的协整理论和方法对即期汇率、远期汇率及NDF汇率的时间序列做协整检验[4]，看它们之间是否存在长期的均衡关系。

检验模型如下：

其中，m=1、3、6、12，分别代表远期汇率期限。

结果见（表2）。从上述检验结果可知：各变量之间存在11组长期稳定的协整关系，其中期限比较短的交易品种协整关系更加明显。但是境外1年期的NDF汇率与境内即期汇率间不存在明显的协整关系。

表2 方程（1）、（2）、（3）残差序列e的ADF检验

（三）格兰杰因果检验

为了研究汇率之间的先后引导关系，本文运用格兰杰因果（GrangerCausality）检验来研究各市场间的Granger因果关系。在向量自回归模型（VAR）框架下，根据不同的信息准则，来确定了Spot、NDF和Forward的最优滞后阶数为2、7。Granger因果检验结果见（表3）。

表3 Granger因果检验

从结果可知：境内远期市场与境外NDF市场存在在短期良好的相互引导关系，但在长期未通过检验格兰杰因果，这说明在长期境外NDF市场引导的境内的远期市场；而即期市场与远期市场间存在着良好的引导关系，可从长远来看即期市场对远期市场存在单向的引导关系；NDF汇率与即期汇率有着良好的双向引导作用。这说明市场信息传递的方向是从境外传到境内，而境内的传导方向为即期市场到远期，但是国内外汇市场对境外外汇市场也有一定的影响。这与吴先智的研究结果存在较大的差异性，吴认为国内外汇市场的流动性和定价能力占优势。虽然这一结论看起来与汇率决定理论所主张的观点——“远期市场应该领先于即期市场”和“境内市场引导境外市场”，看似矛盾，但这恰恰反映了我国远期汇率市场是有效的，并且说明人民币远期汇率的定价机制并没有完全实现从基于预期的定价机制向平价机制转变。表明我国外汇市场还存在着缺失，有待进一步发展。

三、国内即期、远期汇率与NDF汇率的均值和波动溢出效应

在研究金融问题时，经常考虑不同市场间的相互影响问题，通常用均值与波动的溢出效应来表示这种关系，本文指某个市场的价格变动对另外一个市场的影响。考虑到价格变化的时滞性及传递的时效性，本文仅对即期汇率、1年期的远期汇率和NDF汇率做溢出效应方面的研究。所使用的变动率计算公式为：Ri，t=lnyi,t-lnyi,t-1。

我们知道，在模型中，可以引入外生变量到或者模型中。为了说明三个市场间的信息传递关系，下面采用Hamao、Masulis和Ng（1990）的模型检验三个外汇市场，模型为：

其中Ri，i-1代表j市场的前期汇率变化，ε2i，t-1是来自模型的残差平方和，系数δi和γi代表溢出性的存在性，从市场j到市场i的条件均值和方差。通过系数δi和γi的显著性来检验均值溢出效应和波动溢出效应。其结果与格兰杰因果检验的结果是一致的，这里就不在累赘分析。

四、结论及启示

通过实证分析中，我们可知三个外汇市场关联性较强，信息可以顺畅流通，任何一个市场都可以成为波动源，引起汇率的变化；同时信息流主要是从国外传至国内，NDF市场占主导力，即期市场领先于远期市场。这源于我国2005年汇率改革以来，一系列外汇市场改革措施的制定与实施，在一定程度上促进了我国外汇市场的快速发展，基本上形成了人民币汇率灵活浮动的市场基础，且在即期外汇市场取得的效果更加显著一些。但是我国远期市场目前仍处于初级阶段，并且我国外汇衍生产品不发达，业务主要集中在远期结售汇上，品种单一，交易量小，市场参与者有限，而且由于我国外汇外汇管制的存在，使得交易不活跃，且人民币汇率的定价权目前仍位于NDF市场。

外汇市场间的强关联性，既给重庆进出口企业带来了机遇，同时也带来了风险。因此，重庆为进一步推进外贸企业的发展，需加强对经营中汇率风险的管理：首先，重庆外贸企业应时刻关注国内外外汇市场汇率的变动，做好汇率预期的工作。除了关注国内外汇市场及外汇政策之外，更多地应注意国际外汇市场的变动，从上述实证分析中我们可知：离岸外汇市场对信息较国内市场敏感，所以为了正确预测未来汇率的走势，外贸企业应关注国内外外汇市场的变动；其次，重庆外贸企业可利用金融衍生工具规避汇率变动的风险，如外汇远期、互换、期权等工具转移风险；最后，重庆出口企业可通过缩短出口交易收汇时间，来规避汇率变动的不确定性造成的损失。

同时，为了完善我国外汇市场的建设，可从以下几个方面着手：首先，应该进一步完善人民币汇价的管理，增强市场的自主定价能力和灵活性；其次，扩大市场主体，加强衍生产品的发展，丰富交易品种，为市场交易者提供多种规避风险的产品；然后，完善市场机制，加强交易的自主性和灵活性；最后，需要健全市场基础设施，保证外汇市场的健康发展。为了推进我国外汇市场的稳步发展，需要从我国的实际情况出发，遵循国际外汇市场的发展规律，有序地拓展外汇市场的深度和广度，形成交易系统多样化、市场主体多元化、交易产品日益丰富、市场监督透明有效的外汇市场体系，充分发挥我国远期外汇市场的定价主导能力，推动完善我国的汇率制度。

[1]重庆市统计局.重庆市统计年鉴[M].中国统计出版社，2012.

[2]重庆市统计局.重庆市统计年鉴[M].中国统计出版社，2013.

[3]吴建涛.有效市场与人民币外汇市场有效性的协整分析[J].国际金融，2009（10），67-72.

[4]杨长江，姜波克.国际金融学[M].北京：高等教育出版社,2008.114-134.

[5]代幼渝，杨莹.人民币境外NDF汇率、境内远期汇率与即期汇率的实证研究[J].国际金融研究，2007，（10）：72-80.

[6]ParkJ.InformationFlowsbetweenNon-delierableForward（NDF）andSpotMarkets：EvidencefromKorean Currency.Pacific-BasinFinanceJournal[J],2010（9）：363-377.

[7]Hung-GayFUNG，WaiK.LEUNG，JiangZhu.NondeliverableforwardmarketforChineseRMB：Afirstlook.ChinaEconomicReview[J],2009（15）,348-352.

重庆师范大学涉外商贸学院

责任编辑：胡 越