人民币贬值，仅仅是开始？

谢九

如同很多市场人士所预料，在成功加入SDR之后，人民币很快就开始了新一轮快速贬值，人民币兑美元汇率跌破6.40的重要关口，创下了4年多来的新低。

人民币这一轮贬值始于今年8月11日，当时央行出其不意地将人民币中间价下调近2%，创出了人民币近20年来最大的单日跌幅，在国际市场引发剧烈震动。当时央行解释是，人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性，所以需要做出调整。

在美元加息等背景之下，市场对于人民币原本就有很强的贬值预期，中国央行此次主动大幅下调人民币中间价，就此打开了人民币的贬值通道，随后几个交易日人民币继续大幅下跌，使得央行不得不暗中护盘，避免人民币汇率跌幅超出预期。尤其在人民币正在申请加入SDR的关键时刻，贬值幅度也不宜过大，因此，在11月30日人民币正式加入SDR货币篮子之前，人民币走势基本上还算平稳。不过随着人民币成功加入SDR，市场预计央行可能会减少干预人民币汇率的力度，因此，人民币开始新一轮贬值走势，在岸人民币跌破6.40的关键点位，市场化程度更高的离岸人民币更是跌破6.50，在岸和离岸人民币汇率差价高达1000个基点。

面对人民币汇率在近期的快速贬值，央行似乎也采取了默许的态度，尤其是近期央行公布的中间价也基本上尊重了市场的走势，显示出央行干预的意愿和力度都在减少。这也基本上符合市场的预期，“8·11”汇改以来，央行不断释放出提高汇改市场化程度的信号，更重要的是，央行如果继续大幅度干预人民币汇率，所需要付出的代价也会越来越大。虽然拥有全球最大的外汇储备，但是在强烈的贬值预期面前，也未必能够抵挡得住市场的抛压。央行近期公布11月份的外储数据，外汇储备大降872亿美元，创下两年多来的最低水平，也是1996年有数据以来第三大月度跌幅。这也使得年内外储累计缩水超过4000亿美元，虽然外汇储备的缩水有多重因素，但最主要的原因还是央行抛售美元维护人民币汇率所致。中国的外汇储备虽然看上去庞大，但如果按照IMF的标准，一国的外汇储备是否充足，绝对数量并非最重要的指标，一国的外储应该至少覆盖30%的短期债务，5%～10%的进出口支付等等。以这样的标准来看，中国应该拥有的外汇储备的底线大约为2.6万亿美元，从2014年7月份最高峰值接近4万亿美元到2015年11月份的3.4万亿美元，以这样的缩水速度，央行如果继续在外汇市场保持强力干预的力度，在维持外汇储备的最低底线之外，央行拥有的弹药可能并非想象中那么充足。

除了外储快速缩水的压力，央行近期对人民币汇率保持观望的态度，还有很大部分原因在于即将到来的美元加息。今年9月份，美联储出人意料地暂缓加息，在国际市场引发一片混乱。现在已经时至年底，12月中旬的美联储议息会议，将是美联储年内最后的加息窗口，多位美联储官员在近期对12月份加息做出了强烈的暗示，美联储主席耶伦在12月初表示，目前美国的劳动力市场已接近央行的充分就业目标，拖累通胀的因素也将在明年消退。很多美国经济学家认为，在经过了9月份的爽约之后，如果美联储在12月不加息将对美联储的信誉带来极大伤害。面对美国10年来的首次加息，人民币遭受的贬值压力不言而喻。对于中国央行而言，在美元加息之前默许人民币贬值，一方面是顺应市场情绪，同时也可以提前释放部分贬值压力，而不至于在美元加息真正到来时过于被动。除此之外，面对中国严峻的外贸形势，央行默许人民币贬值，也算是顺水推舟之举。中国11月出口同比下降6.8%，连续第五个月负增长。人民币目前的贬值压力不仅来自美元，对欧元、日元等非美货币也存在强烈的贬值需求，作为中国的主要贸易伙伴，这几大非美货币对美元的贬值幅度更大，也因此在对外贸易中获得了明显的贸易优势。

人民币贬值虽然能在一定程度上提振出口，但对中国经济而言，更大的挑战在于贬值带来的资本外流。下半年以来，以央行为首的有关部门已经采取多种举措防止资本过快外流。9月份，外汇管理局对于个人分拆购汇开始加强监管，这种被俗称为蚂蚁搬家式的购汇行为，是指个人为了规避5万美元的购汇限制而采取的曲线购汇方式，这种一度十分普遍的购汇行为，现在开始被严格监管。除了对个人购汇行为加强监管，随着人民币贬值带来的资本外流压力越来越大，机构的换汇行为也开始被有所限制。据悉央行近期通过窗口指导口头暂停申请新的RQDII业务，所谓RQDII，也就是人民币合格境内机构投资者，相关境内机构可以开展人民币的境外投资业务，最早于2014年底启动，主要是为了解决人民币走出去的问题。央行此次暂停RQDII，主要原因是很多境内机构基于人们的贬值预期，通过RQDII业务将人民币兑换成美元，为人民币快速外流提供了最便捷的通道，在人民币资本账户还没有完全开放的背景下，RQDII可算是最安全便捷且合法的资本外流途径。央行暂停RQDII业务，显然也是为了堵住资本外流的口子。

资本外流的压力可能会导致人民币资本账户开放的进度放缓，按照“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项，在这三者之中，对于目前的中国经济而言，汇率稳定和货币政策独立性的重要性可能远大于资本自由流动。虽然有关部门始终在强调要坚持推进人民币资本账户开放的大方向不改变，但在现实压力面前，资本账户开放的进度可能会不得不放缓。按照计划，中国的资本账户开放会小范围试点，然后逐渐扩大。今年5月初，国务院批复发改委《关于2015年深化经济体制改革重点工作意见》，当时就提及“择机推出合格境内个人投资者境外投资试点”。所谓合格境内个人投资者，业界俗称QDII2，也就是允许高净值人群可以直接进行境外投资，包括股票、不动产和实业投资等等。作为2015年的改革重点，合格境内个人投资者境外投资试点原本应该在今年择机推出，不过现在已经时至年末，今年如期推出的可能性已经越来越小。

在人民币贬值的预期下，一些国内的富裕阶层早就开始将人民币资产换成美元资产，不仅如此，港元资产也开始日渐受到青睐。由于香港采取和美元挂钩的联系汇率制，因此，对于一些希望避免人民币贬值风险的内地投资者，如果不能如愿将人民币换成美元，退而求其次，换成港元资产也算是次优选择。一个看似不起眼的细节是，今年去香港购买保险成为新的风潮。香港保险业监理处近期公布的数据显示，今年前三个季度，内地访客到香港新买的保单费总额达211亿港元，占到2015年首三季个人业务总新增保单保费（972亿港元）的21.7%，预计全年会超过300亿港元。在2010年，这一数据只有44亿港元，去年全年为244亿港元。内地访客对香港保险的青睐，除了香港保险自身的一些优势和吸引力之外，更重要的原因在于人们认为人民币单边升值的黄金年代已经结束，希望通过港币资产规避人民币贬值风险，而对于更高级的玩家而言，香港保单具备的抵押贷款功能，无疑又提供了新的杠杆工具。