中国证券市场金融板块投资价值研究

□文/廖骄阳（武汉市劳动能力鉴定中心 湖北·武汉）

中国证券市场金融板块投资价值研究

□文/廖骄阳
（武汉市劳动能力鉴定中心 湖北·武汉）

股市是经济的晴雨表，最能代表经济发展的实际状况。金融股作为A股市场举足轻重的特殊板块，对国内经济，宏观政策等基本方面都有较高的灵敏度，其表现一直受到强烈关注，特别是金融板块中的银行股的走势，更是有举足轻重的作用。本文在分析我国整个银行股票的基础上，以招商银行为例计算股票内在价值。笔者认为银行股是一个安全性较高的股票，是一个稳定增长且能给予丰厚回报的、值得理性的长期资金持有的股票。

股市；经济；财政；银行；经济环境

收录日期：2015年3月6日

一、引言

我国金融板块股票的概念和市场背景分析。金融股是指处于金融行业和相关行业的公司发行的股票，主要包括银行股、券商股、保险股、信托股、期货商股等。金融业作为一国国民经济的重要部门，为国民经济各部门提供发展所需的新鲜血液，其核心地位有目共睹。2008年，雷曼兄弟申请破产保护、美林“委身”美银、AIG告急等一系列突如其来的“变故”使得世界各国都为美国金融危机而震惊。华尔街对金融衍生产品的“滥用”和对次贷危机的估计不足终酿苦果。这次金融危机很快席卷全球，中国股市自然也受到重创，最直接的影响是金融板块。如何在全球经济长期低迷的环境中判断金融股是否值得投资，大部分投资人认为价值投资可以帮助我们在A股市场降到较低市盈率、市净率的现状下从估值洼地中选择一家有投资价值的公司进行投资。另外，根据E．S．肖创立的金融深化论，金融体制与经济发展之间存在相互推动并且相互制约的关系。一方面发展良好的经济同样也能通过国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来刺激金融业的发展，由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环；另一方面健全的金融制度会将储蓄资金高效地引导到生产性投资上，从而促进经济发展。当前，我国仍然是银行主导的间接融资占主体的金融体制。因此，我国的银行业与经济发展必然形成相互促进的良性循环。如此看来，经济环境的好坏对银行股的发展走势也会有重要的影响，我们在对银行股的投资进行分析时，也要认真分析考虑当前的经济大环境，仔细留意对比国外经济市场与国内的经济市场的变动。

二、中国银行股与国外银行股盈利模式对比分析

（一）美国商业银行收入结构现状。美国商业银行的收入来源中，非利息收入与利息收入均衡发展，2006年商业银行总体非利息收入占净营业收入比重高达43.3%，几乎占到收入的一半。从静态视角分析，美国商业银行总体上利息收入和非利息收入比较均衡，表明非利息收入在美国商业银行收入来源中的重要地位。按不同的银行规模划分，美国商业银行表现出了较明显的类别特征：不同规模的银行非利息收入水平差别很大。资产规模小于10亿美元的中小型商业银行的传统的利息收入仍然占有绝对优势，占比近80%。而资产规模大于10亿美元的大型银行非利息收入的比重高于总体平均水平，高达45.9%。因此，银行资产规模与商业银行非利息收入获取呈现出了正相关关系，规模小的银行利息收入比重较大，占据商业银行收入贡献的垄断地位规模大的银行，而规模大的银行非利息收入占比较大，地位比较重要；其主要原因是大型银行一方面遭遇多种多样的推动因素，可以较好地大力发展各项非利息收入业务；另一方面规模大的银行也具有开展这种业务的能力。

（二）中国商业银行的总收入由两部分组成。一部分是非利息收入，另一部分是净利息收入，其中净利息收入是由三部分组成的：一是同业往来利息收入，包括同业拆借和存款准备金利息收入，几家银行此项利息收入占比不大；二是存贷利差收入，这部分在净利息收入中所占比例最大，工商银行和建设银行存贷利差的利息收入均在50%以上；三是有关债券投资利息收入，中国的债券发行在近两年增长较快，在市场流动性充裕的前提下，作为商业银行资产配置的组成部分，商业银行对债券的持有增大，所以此部分收入对利息收入贡献也比较多，平均占比30%。另外，中国银行非利息收入的结构比较简单，虽然各家银行对其划分有所差别，但是主要包括三个方面：一是投资损益，这项占比是最小的；二是汇兑损益和手续费，这部分就是通常的中间业务收入；三是未列入上述两项核算的其他非利息业务收入，由三家上市国有商业银行平均非利息分布水平可知，在非利息收入中，手续费和汇兑损益等比较初级类别的非利息收入占比达50%以上，与其他非利息收入一起，成为非利息收入来源的重点领域。例如，中国四大银行，在美国次贷危机发生并导致国际范围金融市场大幅波动的背景之下，按照数字排序，工行实现净利润413.9亿元，同比增长61.4%；中行295.43亿元，同比增长51.68%；建行342.55亿元，同比增长47.5%；交行89.18亿元，同比增长37.43%。有关分析显示，四大行2014年取得斐然业绩的主要原因是信贷业务的稳步增长、中间业务收入的快速提升、风险管理水平的稳步提高和成本收入比的有效控制等。但在这些华丽数字的背后，我们还应该看到，尽管中间业务收同比大幅上升，银行依靠息差收入作为主要收入盈利模式还没有得到根本改变，对于风险管控能力仍有待提高。与国际先进银行相比，我国银行的经营环境、经营管理水平和整体竞争力还有很大的差距。

三、中国证券市场金融股价值分析

我国银行股在沪市总市值中占比很重，该板块的涨跌将直接影响着我国A股市场的走势。其中，平安银行的市盈率最高，招商银行市盈

率排第二，流通值偏小，是最近期最热门的涨势较好的股票，但投资风险也是其中较高的。下面，主要就最近走势比较出众的招商银行内在投资价值进行分析。根据我国银行的实际情况对股权自由现金流贴现模型中的股权自由现金流进行了调整，并以招商银行股为例，对影响估值模型的各参数进行了逐个估算分析，最终得到其理论价值。

（一）股权自由现金流的估算。股权自由现金流（FCFE）的实质是公司履行了各财务义务如利息和本金上的债务偿还以及为维持现有资产和增加新资产的资本支出以后的剩余现金流量。根据定义，股权自由现金流可有由下公式得到：股权自由现金流=净利润+折旧费用-资本性支出-净营运资本追加-债务本金偿还+新发行债务。但是考虑银行业的特殊性，我国银行的股权自由现金流的计算进行些许调整，理由如下：会计上定义的资本性支出是指建造固定资产，纳税人购置以及对外投资的支出，其中对外投资的支出包括企业以实物、货币资金、无形资产等形式向其他机构单位进行投资，包括购买股票等长期投资和短期投资。净营运资本是企业流动资产和流动负债的差额。一般而言，企业的净营运资本和资本性支出已经包括企业为维持预期的现金流增长对流动资产和长期资产即各方面的资产追加，这在资产负债表上很容易计算；然而对银行来说，若按照上面的定义计算资本性支出和净营运成本的追加，因为银行业务的特殊性而产生的大量对企业和个人等的长期贷款资产就不容易区别开。并且这些长期贷款资产的增加既不属于会计意义上的资本性支出，也不属于营运资本的追加，但是它又不能忽略不计，因为长期贷款的增加也是维持银行经营，并为维持预期现金流量的一项巨额的支出。所以，为了避免这种困扰，我们可以根据股权自由现金流的内涵，对公式进行调整。观察公式，可以发现其中资本性支出和营运成本追加这两项实际上是公司的资金运用渠道；债务偿还和新发行债务的差额实质是公司的资金来源。通过对商业银行业务经营特点及财务报表的考察，笔者认为可以根据银行实际情况按照资金来源和资金运用对原始的股权自由现金流公式进行调整，如下：每年股权自由现金流=净利润+折旧摊销+当年资金来源-当年资金运用，其中为操作方便，当年的资金来源可以直接看作是总负债的变动额，当年资金运用就是总资产的变动额。以招商银行为例，计算2010～2013年的股权自由现金流。（表1、表2）

表1 招商银行相关财务数据（单位：万元人民币）

表2 招商银行自由贴现金流

（二）股权资本收益率的估算r。资本资产定价模型公式为：E（R）= Rf+β［E（Rm）-Rf］。其中，E（R）：股票预期收益率，Rf：无风险利率，E（Rm）：股票市场平均收益率，计算投资者要求的股权资本收益率r，需要首先确定以下几个参数。

（三）无风险利率。由于我国尚处于利率市场化过渡阶段，利率体系中还没有统一的市场基准利率可参考。本文选择一年期的银行储蓄利率作为无风险利率，截至2014年12月31日银行一年期存款利率为2.75%。

（四）β值。β值的直观解释为市场收益率变动1%，目标股票收益率变动的百分比，即目标股票对市场变动的敏感度的计量。计算β值可以由以下线性回归方程表示：Y=α+βx+μ，Y：目标股票的周收益率，β：斜率，x：市场的周收益率，Q：纵轴截距系数，μ：随机误差。本文用2009年7月1日至2014年12月31日的沪深300指数及民生银行股票的周收益率为样本进行回归分析。利用Spss软件回归分析对数据进行分析可得Y=0.000233+0.276791X，即招商银行的β值为0.276791。

（五）E（Rm）的估算。（以2000年到2014年的上证指数年平均收益率作为市场预期收益率的代表，表3）

表3 上证指数年平均收益率

综合以上信息，依据公式E（R）=Rf+β［E（Rm）-Rf］

（六）增长率的估算。收益和现金流量的增长率估计可以通过每股收益的历史增长率对未来进行预期，本文是指各研究机构及券商根据招商银行往年的每股收益等因素对其后几年的每股收益的大致预测。下表是以各研究机构及券商根据招商银行往年的每股收益等因素对其后几年的每股收益的大致预测。（表4、表5）

（七）股票内在价值估算。现在我们得到了招商银行的每股股权自由现金流、贴现率以及增长率，由数据可知，由于招商银行目前处于高速增长阶段，下面选用两阶段股权自由现金流贴现模型对其进行估值。假设头三年即从2013年至2015年，招商银行处于高速增长期，平均增长率为5%，2015年之后即从2015年开始到无限期，招商银行将处于稳定增长状态，增长率为宏观经济增长率，假设为5%。股票价值两阶段股权自由贴现现金流模型如下：

其中，Po：当前股票价值，n：超长增长年数，FCFE，：第t年预期股权自由现金流，r：股权资本成本（超长增长阶段），FCFE（n+1）：稳定增长第一年预期股权自由现金流，rn：股权资本成本（稳定增长阶段），gn：稳定增长阶段的红利增长率。（表6）

表6 两阶段股权自由现金流贴现表

四、对金融股未来发展的估计和推测

（一）发展趋势。近些年，将我国的银行与国际先进银行作对比，在美国，银行活动主要来自债券和证券化。但在中国，产品结构更为简单，而且更多集中在企业贷款。此外，在国家控股商业银行的经营环境、经营管理水平和整体竞争力上依旧还有较大的差距。因此，未来我国银行将朝着综合化、国际化以及网络化的方向发展。首先目前各家银行已经拥有租赁、基金和信托等业务。随着中国金融业迈向混业经营，中国的银行也将一步步成为一个全能银行，从而为客户提供全方位的金融服务；其次，国际化经营理念也被各大银行提上日程。各大上市银行通过各种方式稳步开展国际业务，向国际化大银行靠齐。最后，网络化也将成为银行未来的发展方向，网上银行平台和众多潜在客户也是银行积极发展的最新项目。

（二）盈利趋势。当前情形下，美国的经济复苏对全球的经济都有积极的作用，股市是经济的晴雨表，最能代表经济发展的实际状况。相信2015年将是国际股市和中国股市迅速增长的一年。就2013年到2014年银行股的走势来看，特别是对招商银行的内在价值分析来看，招商银行最近几年伴随着中国经济的高速发展而获得业绩的快速增长，从2010年到2013年，净利润就从2，576，900万元增加到5，179，500万元，增长了1倍以上。从前文对中国招商银行股份评估分析可以看到，招商银行每股的内在价值在20.83元左右，而招商银行在2015年1月19日的股价为14.62元，处于这一价值区间底部，因此招商银行具有较高的投资价值。分析整个银行股票，可以发现，在以上数据中，各银行股的年净收益2010～2014年是呈现稳步增长，收益率也是逐步增加，在金融危机的冲击下，银行股并没有受到太大的波动，抗风险能力强，鉴于银行有着良好的财务数据以及良好的成长性和较强的抗风险能力，笔者认为银行股是一个安全性较高的股票，是一个稳定增长且能给予丰厚回报的，值得理性的长期资金持有的股票。

主要参考文献：

［1］袁凯.中国商业银行股估值分析［D］.对外经济贸易大学，2010.

［2］杨绮霞.内地与香港股市金融板块的联动性研究［D］.对外经济贸易大学，2007.

［3］庄大伟.银行类上市公司IPO定价实证分析［D］.西南财经大学，2009.

湖北省发展战略规划办2012年武汉城市圈课题：“促进武汉城市圈产学研合作持续发展的理论与政策研究”（项目编号：20120009）

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