基于BSC的企业投资价值判定

□文/王双苗张 福（.黑龙江八一农垦大学 黑龙江·大庆；.哈尔滨远东理工学院 黑龙江·哈尔滨）

基于BSC的企业投资价值判定

□文/王双苗1张 福2
（1.黑龙江八一农垦大学 黑龙江·大庆；2.哈尔滨远东理工学院 黑龙江·哈尔滨）

本文选取沪市A股33家信息技术行业上市公司2013年数据资料作为支持，应用投影寻踪模型来量化评价基于平衡积分卡角度的企业价值大小，并根据综合得分进行排名。研究结果表明：构建的平衡积分卡角度的企业价值评价结果具有一定的稳健性和实用性。评价结果可以为政府、经营者、监管者和投资者等利益相关者评判上市公司价值大小提供决策依据。

企业价值；平衡积分卡；投影寻踪

收录日期：2014年12月12日

一、引言

随着资本市场不断发展与完善，目前共有二千多家上市公司在沪深两市挂牌交易。面对纷繁复杂的交易信息和多元化的投资策略，处于劣势地位的广大投资者如何在瞬息万变的股市中选择高价值的上市公司进行投资成为广大市场参与者及国内外学者研究的热点问题。作为投资价值理论的创始者，本杰明·格雷厄姆于1929年提出了基于安全边际原则的投资理念；而巴菲特对投资价值理论的成功实践则掀起了投资价值的研究热潮。

针对投资价值的分析方法，学者林斗志（2003）通过运用统计分析的方法指出我国股票市场不稳定需要进行理性投资。费斯·迈克尔（2005）则引入了层次分析法来分析上市公司在财务方面的投资价值。任福军（2005）通过引入因子分析法来研究其

在证券行业投资价值评价中的有效性。张蕾（2007）则指出将层次分析法与因子分析法结合运用能更好的反映上市公司的内在价值，这有利于对投资者进行投资决策提供指导。

针对投资价值选取指标的研究，孟赞提出运用净资产收益率、每股收益、市净率、市盈率、产权比率这五个关键财务指标来反映公司的价值，以达到为投资者提供投资决策的目的。刘强、赵振全（2004）则进一步扩展指标，通过建立全面反映上市公司股票投资价值的指标体系对股票的相对投资价值进行分析。

投资价值分析还应结合行业的适用性来研究，李立辉（2002）通过对各行业的投资价值进行研究，得出各行业投资价值的综合评估排序，并指出不同行业的投资价值不同。随后，孙美、刘亚萍（2008）明确指出应区分不同行业来分析上市公司的投资价值才更具可比性。

总的来说，国内外关于上市公司投资价值的研究较为广泛，许多学者在分析需区分行业进行研究方面达成一致，但大都集中在财务层面进行研究，并且研究方法存在一定的主观性。

基于此，本文将投影寻踪模型引入上市公司内在价值的量化评价领域克服了评价中存在的主观性问题，并构建基于BSC的财务层面、顾客层面、内部流程层面及学习与成长层面的综合指标体系，同时剔除了不同行业评价指标的偏差性，本文选择信息技术行业为研究对象进行投资价值的实证研究。

二、研究设计

（一）运用投影寻踪进行优序排列。投影寻踪是一种被用来分析和处理高维度数据的有效方法。Kruscal首先使用投影寻踪将高维度数据经过某种组合后投影到低维空间上，并通过一系列计算，极大化反映数据聚类程度的指标，从而得到反映高维数据结构特征的最优投影。相比传统的方法，投影寻踪分析法对数据的特征或结构没有任何条件的限制，而且能够直接观察数据的优点，并能够有效地排除专家判断的主观性，有利于提高综合评价的可靠性与准确性。因此，本文运用投影寻踪模型来计算代表上市公司内在价值的综合得分并进行排名。

（二）评价指标的选取。本文考虑信息技术行业的独有特征，根据平衡积分卡的原则来构建指标进行实证研究从而量化上市公司的内在价值。

1、财务层面指标的选取。从反映信息技术行业上市公司内在价值的角度出发，选取公司的盈利能力、发展能力、营运能力、偿债能力来反映其内在价值在财务层面的体现。其中，选取销售净利率、净资产收益率作为反映盈利能力的指标；发展能力指标则选取总资产增长率；流动资产周转率则反映上市公司运营能力；最后，选取流动比率反映公司的偿债能力。

2、顾客层面指标的选取。顾客的满意程度对企业来说具有重大的意义，企业在顾客层面的指标则以新增顾客获得率和顾客保持率为代表。

3、内部流程层面指标的选取。内部流程层面则选取销售费用率来代表企业内部对销售的重视程度，此外选择R&D投入回报率及R&D占比来反映企业内部流程中对研发的重视，最后选择存货周占率来观察企业内部存货的积压程度、内部的周转情况。

4、学习与成长层面指标的选取。信息技术行业需要不断改进现有产品和程序，引入新产品，才能适应激烈的市场竞争。公司学习和成长的能力是与公司价值直接相连的，只有加强学习与成长能力企业才能创造更多的价值。因此，要调动员工的创造力实现企业的目标企业必须重视员工的学习与成长。本文选取员工平均生产能力、本科及以上人员占比、技术人员占比及员工股票期权占比来反映企业内部员工的能力、员工质量、信息系统能力及员工保留保持率。

（三）内在价值评价指标体系。（表1）

表1 基于平衡计分卡的公司价值评价指标体系

三、实证分析

图1 二级指标对上市公司内在价值的贡献率

图2 一级指标对上市公司内在价值的贡献率

（一）样本选取与来源。本文以沪市A股信息技术行业上市公司作为研究对象，样本选取的主要约束条件有：2013年上

市；目前状态为正常上市；财务及非财务数据资料完善。最终获得33家信息技术行业的上市公司。数据源于国泰安数据库和上市公司年报。

（二）模型解析。运用投影寻踪模型来量化上市公司内在价值，通过计算得出最佳投影方向：a*＝（0.2134，0.0420，0.0565，0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根据投影寻踪模型计算出的最佳投影方向结果，可以得到各个二级指标对上市公司内在价值评价结果的贡献率。（图1）

由图1可知，二级指标对上市公司内在价值的影响程度从大到小依次如下：授予员工股票期权占比、R&D占比、技术人员占比、销售费用率、新增客户获得率、客户保持率、现金比率、存货周转率、销售净利率、本科及以上人员占比、员工平均生产能力、总资产增长率、流动资产周转率、净资产收益率、R&D投入回报率。

根据图1所得的二级指标贡献率，进一步计算得到一级指标的贡献率，如图2所示。（图2）

由图2可知，一级指标对上市公司内在价值贡献率大排序依次为：内部流程层面＞学习与成长层面＞财务层面＞顾客层面。因此，企业不应该像过去一样只注重财务绩效，企业应该关注更多的非财务层面的影响因素，加强企业内部的流程建设，同时注重企业自身的创新与学习以给企业注入源源不断地活力。此外，企业在顾客层面应该加强管理。

根据a值，进一步求得不同密度下综合评价投影值z10*（j）＝（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根据投影值的大小，可得出33个样本的排名，即信息技术行业上市公司内在价值综合排名情况，如图3和表2所示。（图3、表2）

图3 上市公司内在价值综合排名

表2 上市公司内在价值评价投影值及排名

四、结论

本文通过对信息技术行业上市公司的内在价值进行研究得出如下结论：采用平衡计分卡比采用单一的财务层面的指标具有更高的解释能力，通过平衡计分卡来分析上市公司的内在价值有助于了解企业价值创造的来源；平衡计分卡四个层面对企业价值都有显著的影响力，不可偏废；将投影寻踪模型应用于上市公司内在价值评价领域，克服了传统方法数据分辨精度不高和评价结果离散性不强的困难，从而使得到的上市公司内在价值排名结果更为客观准确；运用投影寻踪得出的各一级指标贡献率可知内部流程层面、学习与成长层面是信息技术行业上市公司内在价值的主要影响因素，投资者在进行投资时应着重考虑这些方面。

主要参考文献：

［1］玛丽·巴菲特，戴维·克拉克等.巴菲特教你读财报［M］.北京：中信出版社，2009.

［2］林斗志.价值投资在我国股市表现的实证分析［J］.财经科学，2003增刊.

［3］任福军，因子分析法在我国股票市场行业投资价值评价中的应用［J］.万方数据库，2005.

［4］张蕾，银路.股票内在价值的一种投资评价方法［J］.电子科技大学学报，2007.

［5］盂赞.价值投资分析的五个关键财务指标［J］.CH IN A CO TTO N PRO CESSIN G，2010.2.

黑龙江八一农垦大学研究生创新项目（项目编号：Y JSCX 2014-Y 36）

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