社会保险基金与资本市场的互动路径探究

李全利

(广西民族大学管理学院，广西南宁530006)

社会保险基金与资本市场的互动路径探究

李全利

(广西民族大学管理学院，广西南宁530006)

随着我国社会保障事业中个人账户的建立以及“金保工程”的发展，社会保险基金积累额度不断增大，促进数额巨大的社会保险基金进入资本市场并实现保值增值就显得十分必要。在我国资本市场不断完善的新时期，建立社会保险基金与资本市场的进行良性互动机制是解决以上问题的关键。这需要分析社会保险基金与资本市场的内在互动关系以及二者互动的必要性;从供给、需求、制度、市场等因素探讨我国社会保险基金进入资本市场的机遇及制约条件，并提出促进我国社会保险金进入资本市场的路径选择。

社会保险基金;资本市场;互动路径

当前，世界人口老龄化越来越严重，各国的养老保险制度也不断发展。多层次养老保险制度构建不断深化，以社会养老保险金、企业年金基金、商业养老保险基金为主体的养老保险基金也在飞速增长。随着世界金融工具的创新和经济融资发展的需要，包括养老金在内的社会保险基金，对于改变未来金融市场总量与结构、深化金融创新进程，以及金融整体风险管理框架的构建，均会产生重大的制度变迁效应。［1］当前世界上OECD国家的社会保险基金也在不断增长，占据了国家GDP的重要部分。从OECD国家的权威统计网站发现，2012年澳大利亚养老保险基金的金融资产已占据GDP的91．73%，加拿大占67．28%，智利占60．03%，瑞士占113．63%，英国占95．66%，美国占74．46%，［2］可见养老保险基金等机构的金融资产总量的巨大，所以未来资本市场的主要投资者将会是社会保险基金。

21世纪以来中国的社会保险基金呈现出持续的增长趋势，截止到2011年，我国社会保险基金累计结余29001．9亿元，几乎是2002年的12倍(参见图1)。照此趋势，再过10年，中国的社会保险基金将会达到一个更大的规模。如果社会保险基金不能进入资本市场并进行良好的投资运营，社会保险基金在通货膨胀率和CPI高速增长的影响下将面临巨大的贬值风险。所以，社会保险基金究竟与当今的资本市场存在什么样的关系，二者能否实现互动，以及国家在社会保险基金的管、办、营、监环节中应该扮演什么角色就成为当今时代的重大理论和实践问题。

图1 资料来源:国家统计局

一 社会保险基金与资本市场的互动关系

1．社会保险基金对资本市场的影响。

首先，社会保险基金会对资本市场规模大小产生影响。如果社会保险基金通过资本市场的运营达到保值增值目的，将会增加资本市场的资金供给，因而将影响资本市场的规模。［3］社会保险作为整个社会保障体系的核心构成部

分，其基金的收缴周期和稳定性远比商业保险更具优势，所以社会保险基金的规模也远比商业保险基金大。其次，社会保险基金能改善资本市场运行机制。社会保险基金进入资本市场，首先会对资本市场的资本供给产生影响;之后一些金融投资产品的结构也会因此而发生变动。最后，完善政府的相关制度性构建。社会保险基金具有社会保障的性质，这要求社会保险基金会进入资本市场必须遵循安全性、流动性和收益性原则。政府就不得不时刻关心社会保险基金金融资本市场的运营情况以及与政府政策的协调发展。以养老保险基金为例，在国家做出一些财政收支计划或中央银行执行货币政策时，养老保险基金就可以通过大量买卖政府债券的形式去影响国家宏观政策走向。

2．资本市场对社会保险基金的影响。

首先，资本市场是社会保险基金运营的前提条件。最新数据显示，在资本市场比较成熟的发达国家，例如在受到金融危机冲击比较小的挪威，2009年其公共部门养老基金投资回报率高达33%，法国达到15%;同一时期，受经济危机影响严重一点儿的美国，其公共部门养老保险基金回报率只有4．8%，西班牙只有4．6%。［4］其次，成熟的资本市场可以保证社保基金的不断扩展。我们可以通过对成熟的资本市场进行合理预期与调节的方式来降低社会保险基金的负债风险。最后，成熟的资本市场能够实现社会保险基金保值增值。由于成熟的资本市场系统性风险较小，能够提供多种投资途径。社会保险基金在投资运营环节中，可以通过选择不同的投资工具和资产组合策略来降低非系统性风险;还可以通过一些市场规则优势使得社会保险基金获取稳定、高额的投资收益比。所以一个成熟的资本市场，其系统风险要低，如巴西在20世纪末，随着其资本市场的完善，养老金投公司到处林立，这些无可置疑地为巴西的独树一帜的养老保险个人账户和市场运营模式创造了契机。

图2 社会保险基金与资本市场的互动条件及制约因素分析

二 我国社会保险基金进入资本市场的条件与制约因素分析

改革开放以来，中国经济飞速发展，资本市场也不断完善。这主要表现在国际化的金融市场越来越没有国界和区域的限制;资本市场所发挥的作用和功能越来越全面。周小川认为，当前中国资本市场的作用发挥主要体现在资源配置、价格发现、风险管理、公司治理四大主要方面。同时养老基金将会在数年后成为资本市场中最大的机构投资者，起到的作用会日渐重要。［5］社会保险基金进入资本市场的条件从需求、供给、制度和市场本身来看都逐渐成熟;但从目前情况来看，社会保险基金进入资本市场还存在一些制约因素(如图2所示)。

第一，从资本市场的需求方面分析，伴随着网络科技的发展，在资本流通日益灵活快捷的环境下，投资者对于大量的有稳定来源的流动性基金备受青睐。在逐渐倡导市场引领投资的背景中，非国有经济的增长当然也需要用资本市场来充当资源优化配置的载体。由于社会保险基金具有社会保障属性及其除现收现付模式之外的收支时间差等特点，社会保险基金不愧为资本市场短期金融交易的好产品。社会保险制度的储蓄效应在社会保险基金进入资本市场后，会转变参保者储蓄理念，还会刺激市场整体投资规模的扩大。资本市场在其资本供应中断或者缺乏时的需求得到良好的补充，资本市场就可以通过增加其直接融资比例来满足投资者的需求。

第二，从供给方面分析，随着中国经济的增长和养老保险机制的不断完善，中国的社会保险基金不断积累。养老保险基金向资本市场的供款能力和数额都在不断增大。到2011年，我国社会保险基金累计结余29001．9亿元。其中养老保险基金就有1949．6亿元，这些都将成为资本市场重要的金融投资主体。另外，社会保险基金不像债券、股票以及期货等金融产品，它的供给是可持续的、稳定的、是以国家的政策规定为依托的。所以稳定且持续的社会保险基金供给是其进入资本市场的最主要优势条件。

第三，从制度方面来看，社会保险基金是一项所有权属于公共参保者的基金，所以政府在社会保险基金的投资运营等环节建立了有效的监管;而且2006年的上海社保基金案的严重惩罚措施也表明社会保险基金的“高压线”地位。另外，证监会、银监会等机构在社会保险基金进入资本市场的微观环节中也能够发挥积极作用。在市场和国家政府的共同推动下，我国的资本市场法制建设步伐加快;资本发行、准入和退出机制以及交易信息纰漏制度等不断完善;这些都为社会保险基金进入资本市场起到定心丸作用。

第四，从市场来看，金融市场目前正处于一个安全稳定发育期，金融危机的影响已经逐渐减弱，加上国家宏观经济的发展和企业经营业绩的改善，股票投资收益整体来说不断增加。社会保险基金投资平台比以往更加广阔和安全，投资收益率也比以前更高。国家“十三五”规划有进一步强调要让市场定价，看来今后市场会更加活跃。国际上，随着经济全球化和世界经济一体化进程的加快，社会保险基

金国外资本市场投资规模不断增加，条件也愈加成熟。

但是，由于社会保险基金作为社会保障事业的专项基金，专款专用，变现支付等特性使其在本质上对社会保险基金投资有一定的限制，资本市场具有任何主体都无法规避的风险性，所以社会保险基金进入资本市场投资时还有很多限制性因素。

首先是原则性约束。安全性是社会保险金进入资本市场投资的最重要、最基本的原则，核心就是要确保基金投资安全。但是资本市场本身多具有的风险性总是不可避免地影响基金投资的安全。另外，社会保险基金为了应对突发性或常规性的支付，还要求市场有足够的变现能力保证基金的流通性。但是投资市场有时不能及时变现，再加上通货膨胀和周期性的金融危机发生，使得社会保险基金的收益性也会受到挑战。这些原则性的约束使得社会保险基金的投资显得较为谨慎，在投资渠道上仅仅局限在一些风险小，但是收益率较低的投资工具。因此在一定程度上限制了社会保险基金大胆的投资。

其次是制度性约束。社会保障制度本身还不是很健全，以养老保险为例，其筹资和支付机制不健全，再加上统筹层次不高，养老保险基金存在缺口，个人账户没有做实，“空账”问题十分严重，这对养老保险基金的投资是一个巨大的局限。另外在管理体制方面也有问题，地方性的社会保险基金“收”是由当地社保经办机构来收;“支”则是由同级财政部门管理，社保基金实行收支两条线。由于没有明确规定基金投资运营的主体，这样总会形成职责不清、任务不明、事不关己的状况。另外，我国法律制度不健全，对社会保险基金的投资运营没有很好地法律规范。2011年人大代表建议立法规范社会保险基金运营，制定《社会保障基金投资法》，［6］但至今也没有落实。

最后是环境约束。我国市场经济起步较晚，金融证券市场的发育还不是很健全。目前我国通货膨胀率较高，CPI增长较快，这些都会影响市场价格和市场供给机制。在资本市场相关金融工具不断得到创新的同时，经济发展的多变性也随之增加。这样就会影响社会保险基金当局者对于资本投资市场的合理预期，使其不能良好地应对资本市场的非制度性因素对社会保险基金收益的创伤。在我国有关社会保险基金的各个环节缺少法律规范，法律环境不健全造就社保基金案时有发生。

三 如何构建基金与市场的互动性

第一，加强法律体系的完备性。社会保险基金是一根高压线，其运营除了需要国家的政策性引导和制度约束外，法律的保障是重中之重。建立法律与规章的联动机制，在中央和地方，应形成国家法律与地方规章的整合，形成整体完备的体系。现行的社保基金，需要一部专门的实体法，对其法律地位、监管主体等予以明确，对操作层面的征缴、管理、支付、运营等行为进行规范，并对社会保险基金的投资保值行为做出制度性规定，让管理权和经营权有效分离，并要设定“不损本金”的底限等。基金的监管方面更要明确监督和管理双方的责任和职能界定，在不同的监管模式下明确规定双方相对应的权限，对于不同的基金应该设定不同的监管模式。建立社会保险基金投资法律的同时也是对基金所有者即参保人的合法权益的保障。

第二，建立可持续的社会保险基金供给机制。稳定、可持续的社会保险基金供给是社会保险金进入资本市场的物质基础。30多年来，我国的社会保障发展较快，取得骄人成绩的同时问题也不少，尤其是风险管理有难度。邓大松认为，社保基金能不能可持续性发展是其中的关键。［7］为此，要建立完善的社会保险筹资机制，在养老保险领域要提高统筹层次，加大政府财政补贴，开源的同时还要节流。在延迟退休年龄的背景下，要实行渐进式的延迟退休，分阶段，分额度，分行业进行。同时还应该继续推进社会保障体系建设，完善社会保险制度，扩大覆盖面，制定好相关社会保险基金的收支预算，制定合理的社会保险基金征缴和支付比例，为社会保险基金进入资本市场打好基础。

第三，拓宽社会保险基金市场投资渠道，实行多元化投资。由于目前我国社会保险基金特别是养老保险基金“空账”问题十分严重，再加上通货膨胀和物价上涨的影响，社会保险基金必须要进入资本市场进行投资，实现保值增收以便对冲通胀率和利率的上升。我国资本市场不断完善，银行存款由于其安全性和稳定性的特点而被广大基层群体选择。国债相比于高风险的股票投资也具有自身的独特优势。除此之外，还有风险和收益并存的股票市场以及国外普遍盛行的企业债券。实物投资性也可以考虑选择。在这一点上可以借鉴新加坡中央公积金局对其公积金的投资运行，可以扩大到住房和基础设施建设中去。在金融创新和市场投资运营方面在保证投资市场稳定可靠的前提下，可以考虑国有企业改革重组后的相关的融产品、房地产抵押贷款证券、信托产品以及指数期货交易等手段。［8］

第四，优化投资环境，规避入市风险。从理论上讲，社会保险基金的入市，对于资本市场而言，可以为其提供具有稳定周期性的、数额可观的资金;对于基金本身而言，可以更高效率地实现自身的保值增值。但在实际操作中，中国社会保险基金入市的风险还是非常大的，资本市场的风险种类也很繁多。［9］为此，我们必须建立科学的社会保险基金投资决策，并设置严格的投资风险防范机制。要对入市的各种金融产品进行信用评级，使社会保险基金选择信用

度和效率比较高的投资产品。其次要根据社会保险基金的属性，优化投资组合。在多元化投资的基础上，寻求一个能够兼顾收益性和安全性的均衡点。同时还要为社会保险基金的资本市场运作提供良好的客观环境，在资本市场不完善、不成熟的背景下，政府必须扮演好“划船人”的角色。

第五，构建可行的社会保险基金投资监管体系。我国社会保险基金数额巨大，如何监管好社会保险基金的投资运营是关系到参保者个人生活和社会稳定的大事。因此，在基金投资运营的各个环节，我们要加强有效监管，防止社会保险基金被私自挪用，切实维护投保者的收益权利。对于政府而言，政府既是整个监督制度的建设者，同时也是参与者;对资本市场自身无法监督的地方进行补充和调节，防范市场失灵。公民监督方面，建立以风险为基础的信息披露制度;基金运营主体要定期向参保人提供基金运营信息，让每个参保者明白个人账户的基金投资收益比率。市场监督方面，市场作为社会保险基金投资运营的载体，可以借鉴智利的基金运营模式，寻找市场投资代理机构，建立市场化的私人运营机制，相互竞争，相互监督，提高基金运营效率。

［1］林义．养老基金与资本市场互动发展的制度性约束［J］．社会保障研究，2005(1):149－158．

［2］Total Pension funds’Assets as a Share of GDP［DB/ OL］．(2013－12－31)［2014－09－12］;http://stats．oecd．org/．

［3］刘贤昌，黄凌．对我国商业保险需求量影响因素的实证分析［J］．重庆科技学院学报(社科版)，2014(3):86－88．

［4］Public Pension Reserve Funds＇Statistics:Investment returns．OECD Statistics［DB/OL］．(2010－11－29)［2014－08－16］http://stats．oecd．org/．

［5］周小川．改革和发展中的中国证券市场［EB/OL］．(2002－03－21)［2014－08－23］中国证券网，http://business．sohu．com/18/80/article200398018．shtml．

［6］王润刚．2011年两会专题报告［R/OL］．(2011－03－13)［2014－0—12］．http://www．legaldaily．com．cn/zt/content/．2011－03/13/content_2513917．htm node=27673．

［7］李海啸．社会保障基金能不能可持续发展史其中的关键［N/OL］．［2013－08－05］武汉晚报，http://henan．china．com．cn/news/china/201308/F77750W42Q．html．

［8］胡继晔．社保基金投资资本市场:理论探讨、金融创新与投资运营［D］．北京:中国社科院，2003．

［9］葛萍．社会保险基金的资本市场运作研究［D］．济南:山东大学，2008．

Study of Interactive Path Between Social Insurance Fund and Capital Market

Li Quanli
(Guangxi University for Nationalities，Nanning，Guangxi 530006，China)

With development of"golden insurance project"and the establishment of individual account of social security，the accumulation amount of social insurance fund increased continuously．It is necessary for the enormous amount of social insurance fund to enter into the capital market and increase the value of them．Chinese capital market has been continuously improved．Establishing interaction mechanism between social insurance fund and the capital market is the key to solve the problems．This requires the analysis of the supply and demand of social insurance fund，the capital market，as well as the necessary interaction between them．The paper puts forward some measures to promote social insurance fund to enter the capital market．

social insurance fund;capital market;interactive path

F840．3

A

1672－6758(2015)05－0082－4

(责任编辑:郑英玲)

李全利，硕士，广西民族大学社会保障专业。研究方向:社会保障理论与政策。

Class No．:F840．3 Document Mark:A