改革转型过程中的融资问题探讨

林琳

改革转型过程中的融资问题探讨

林琳

在经历了近三十年的高速增长后，中国近期出现GDP增速下降、工业增加值增速下滑等经济放缓迹象。与此同时，2014年实体经济出现融资需求饥渴和难以负担过高融资成本的呼声。为何在货币政策较为宽松、货币供应量不断上涨、社会融资规模不断攀升的情况下，会出现“融资难、融资贵”的问题？当前阶段融资问题产生的本质是什么？应如何应对？本文针对这些问题进行了分析和思考。

一、近期社会融资概况

贷款利率从高位回落至中位水平。我国金融体系以银行为主导，经济实体的间接融资比例一直较高，因此贷款利率水平较能够反映社会融资利率状况。2008年下半年由于政策引导和资金面的整体宽松，金融机构人民币贷款利率大幅走低，最低位为2009年一季度的4.76%，随后利率水平从低位上升，至2011年三季度达到顶峰8.06%。2011年四季度后，受宏观经济形势和政策调控的影响，金融机构人民币贷款利率回落，2014年三季度金融机构人民币贷款加权利率为6.97%（如图1所示）。从利率走势来看，虽然2014年前三季度的贷款利率水平仍未回落至低位水平，但与之前的高位相比，已大幅下降。可见近期的贷款利率水平并不是市场中的高位，而是处于历史的中位水平。

银行间市场利率水平中位波动。从全国金融机构资金融通的利率走势来看，2008年下半年开始，包括银行间同业拆借加权利率、回购加权利率、SHIBOR在内的金融机构资金融通利率出现大幅下降，此后，利率水平波动上行，从2011年年初到2012年一季度，金融机构资金融通利率处于一个高位区，其后的高位区是2013 年6月到2014年2月，期间发生了两次影响深远的“钱荒”事件，也因此形成了两个利率位置较高的尖顶。此后，金融机构的资金融通利率水平有所下降，目前的利率水平位置与2011年和2013年的两个高位区相比处于中位，并呈走低趋势（如图2所示）。因此从全国金融机构资金融通利率走势来看，市场利率水平有所回落。与贷款利率和国债利率有所不同的是金融机构融通资金的利率，波动频率较高、波动幅度较大。

近年来社会融资规模不断扩大。中国近年来的社会融资规模逐年上升，且上升幅度较大。根据2004年-2013年中国社会融资规模的数据显示，除2011年社会融资规模有所下降，其他年度的社会融资规模都有明显上涨（如图3所示）。2014年，融资形势出现变化，社会融资规模与2013年相比有所下降。截至2014年1-11月份，社会融资规模为14.72万亿元，比去年同期下降了8.22%。

根据以上数据分析，从贷款利率和金融机构融资利率来看，近期社会融资成本整体处于回落趋势，社会融资规模2014年有一定幅度下降。

图1 2008年三季度-2014年三季度金融机构人民币贷款加权利率走势

图2 2008年1月-2014年11月不同利率走势比较（左轴为银行间回购加权利率、SHIBOR、中债国债到期收益率数据刻度，右轴为金融机构贷款加权平均利率）

二、融资压力主体分析

中小微企业的融资问题并未恶化。中小微企业始终是市场融资活动中的“弱势群体”，由于大型企业、国有企业等信用等级较高的主体在融资市场对其产生“挤出”效应，中小微企业自身“硬件”和“软实力”与融资供给方要求存在差距，因此长期以来普遍感觉“融资难、融资贵”。从中小企业的贷款融资成本来看，主要包含利息成本和非利息成本，利率成本与贷款基准利率相比约上浮20%-30%，包括担保费等非利息成本约与利息成本接近，再加上其他第三方费用，中小企业的贷款总体成本约为基准利率的2-2.5倍。但目前，中小企业“融资贵”的问题并没有急剧恶化。近年来，监管机构不断推行各种政策措施，引导金融机构帮扶中小企业，小微企业的融资难问题在各方努力下有所缓解。因此，本文认为中小企业的融资问题是一个需要长期关注的问题，并不是近阶段特有的现象。

工业企业下行趋势明显。中国现阶段存在企业债务杠杆率高、产能过剩、流动资金状况恶化等问题，尤其是工业企业的上述现象在近年来表现较为明显，从一些数据来看，工业企业资产负债率不断上升，但流动比率不断下降，利润总额同比增速虽然在2013年9月份开始回升，但目前仍在低位附近徘徊。从工业企业的发展状况来看，其融资能力迅速下降，贷款风险溢价上升。商业银行出于工业企业目前的发展形势下滑考虑，出现惜贷苗头，对展期贷款和流动资金贷款发放严格，目前部分工业企业遭遇融资难题。

地方政府融资平台相关企业遭遇融资收紧。地方政府融资平台风险问题在2012年即已经得到各方面的重视，启动市政债的安排机制也在呼声中得到政府相关部门的重点关注。2014年10月2日，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》对外公布，中央政府全面明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制。这说明融资平台的融资行为受到约束，融资能力受到限制。目前最重要的问题是平台留下的债务如何处理。诸多数据显示，地方政府融资平台债务量十分庞大，且项目周期较长，很多项目的贷款以五年到十年为一个周期，目前正是贷款偿还期的开始，项目资金的回流还尚需时日，随着周期性还款时点的陆续到来，如何弥补庞大的资金缺口是关键问题。平台相关企业属于财务软预算约束的融资主体，之前占用了大量信贷资源，同时在政策支持时期对资金价格不敏感。但随着平台类贷款的不断到期，该类企业为了偿还前期融入的大量贷款本息，需要筹措大笔资金，这使得平台相关企业在逐渐到来的偿债高峰期，不断感受到融资的巨大压力。

图3 2004年-2013年中国社会融资规模

房地产相关企业融资风险溢价升高。中国的房地产市场多年来一直处于高速发展阶段，房地产投资引致相关行业的发展也一直是拉动我国经济发展的主要动力之一。由于房地产投资过程产生的高回报，使与房地产相关的高利润企业在发展高速期大肆融资的过程中，不计融资成本得失地融入了大量的高利率水平资金，尤其是借助信托理财等一些金融产品融入的资金，利息成本普遍较高。同时，房地产相关企业普遍拥有较高的杠杆率，数据显示，房地产企业的杠杆率大大高于其他企业，整体都在75%左右，而民营企业的杠杆率都在65%以下，2011年以后约在55%以下。2013年以来，中国的房地产业出现下滑迹象，潜在风险的增大，包括金融机构在内的资金供给方出于风险——收益匹配的考虑，一方面对于提供融资显得小心谨慎，一方面提高了资金提供的门槛，从而抬高了相关融资的资金价格。而房地产企业属资本密集型企业，能够及时融入所需资金是房地产企业运行发展的支撑因素之一。就目前形势来看，房地产相关企业融资压力较大。

根据以上分析，目前中国经济发展过程中，存在一些主体，尤其是部分“软约束”主体，在目前形势变化过程中，造成了局部性的融资问题。

三、产生融资压力的主要原因

（一）表象原因

企业倒贷。由于直接融资渠道不畅，我国一些中小企业发展中过度依赖银行贷款。而一些大企业，由于信用级别较高，能够较易从金融机构获得资金，大企业利用这一优势，从金融机构处获得贷款，并加成转贷给中小企业，赚取中间差价。还有一些企业在结构转型调整中由于存在高能耗、高污染问题，难以获得信贷支持，就求助于倒贷上游企业。受整体经济环境影响，目前出现倒贷现象的企业涉及大企业产业链末端的中小企业和煤炭、建筑、高耗能等企业。倒贷行为必然导致倒贷下游企业融资成本升高。

影子银行的大规模兴起。中国的影子银行是在金融改革正在推进、利率市场化改革尚未完成的背景下产生的。影子银行的兴起和繁荣是由于在利率市场化过程中、金融脱媒现象严重的情况下，金融机构主动出击，通过业务创新迎合市场化的需求，寻找更多盈利点的金融创新活动。中国商业银行在严格的监管限制下，其信用供应能力是受到限制的，影子银行在前几年经济上升、资金需求旺盛时期有了较大的生存和发展空间；而影子银行主导的资金融通具有高强度的追逐高利率的特性。影子银行的活动在很大程度上拉长了融资的链条，同时也抬升了融资成本。

杠杆率攀高产生的资金空洞。我国经济社会融资杠杆率近几年不断攀升，从经济周期的影响分析来看，在经济上升时期，社会金融杠杆率不断升高，由于顺周期效应的影响，社会整体负债率迅速升高。经济周期理论和明斯基理论表明，经济上升时期的过度负债成为经济衰退期的“定时炸弹”，随着企业盈利能力的下降，濒临资金链断裂的企业继续从各种渠道负债，此时负债的增加不是为了产业投资需要，而是为了偿还借款，形成“庞氏融资”骗局，产生了巨大的“资金空洞”。由于真正可用资金变少，因此市场资金价格平衡点变高，融资问题随之产生。

（二）根本原因

经济增速放缓。2012年以后，我国持续高速增长的经济形势发生变化，GDP季度增速放缓到了8%以下，2014年前三个季度，GDP增速下降到近几年的低点7.4%。从劳动力、资本、技术进步等生产要素结构分析，我国经济增长速度的下降是经济发展不可避免的阶段现象，在经济增速放缓阶段，实体经济中没有新的经济增长点出现，真正符合投资需求匹配的收益—风险的项目减少，受市场谨慎观望情绪的影响，融资供给方投资谨慎，因此表现出部分下行行业融资供给的收紧。

结构持续调整。多年来，伴随着改革开放及后发优势，我国经济经历了几十年的高速增长，目前支撑生产要素导向、投资导向的基础已发生动摇。过度依赖投资的经济增长方式和政府在基础设施领域投资的严重透支带来许多问题。近年来，经济结构调整一直是国家发展战略的重点，优化产业结构、化解产能过剩是经济结构调整中的重中之重。在结构调整过程中，一些产业结构调整反向企业受到了较大冲击。目前存在的经济金融矛盾现象和问题是结构转型期中的阵痛效应，只有坚持继续调整经济结构才能根本解决目前的矛盾问题，才能使中国经济步入更高的发展阶段，真正解决融资问题。

金融体制改革尚未完成。金融体制改革步伐的加快一方面推进了社会经济的发展，为实体经济注入了较大的活力，一方面也由于金融体制尚不完善，存在一些干扰市场秩序的因素和尚未得到解决的融资问题。如目前存在的资金偏离实体经济，在金融体系空转的问题，是使得融资变得困难的原因之一。同时，以小微企业为主体的大量非国有经济发展及科技创新的出现对金融资源的支持提出了特殊的要求，作为融资供给主体的商业银行很难大规模进入风险程度相对较高的创新型经济。金融机构根据风险—收益匹配的要求开展融资活动，使得融资问题更加突出。

四、解决现阶段融资问题的政策建议

基于以上分析，本文认为中国现阶段的融资问题是经济结构转型、金融改革交织过程中的阵痛效应，在经济增速放缓阶段，这一问题被暴露得更加明显。“改善小微企业的金融服务环境”、“实施合适的阶段性的政策调控”等各种解决融资问题的方法和措施能够缓解这一问题，起到降温作用，但不能解决根本性问题。在目前的形势下，改善这一问题建议从以下几个方面入手：

一是权衡政策制定的导向作用。为了实现宏观政策调控目标，宏观调控政策相机发生调整和变化，政策变化和调整将对市场预期产生重要影响。政策制定目前面临的问题也存在矛盾之处，一方面为了缓解经济“换挡器”和改革“阵痛期”出现的突出问题，从缓释风险的角度出发可能需要放缓改革步伐；一方面为了解决改革不彻底引起的矛盾问题，又要加快改革的速度。防风险还是助发展？不同的政策导向将引发不同的市场预期。因此在实施宏观政策调控的过程中，应注重目标的相互协调，权衡不同目标实现的效果。

二是在经济转型过程中，注重协调政府和市场的关系。在经济转型过程中，中央一再强调市场自由调节为导向，但不可避免的是政府仍在其中发挥重要的影响作用。尤其是地方政府依靠行政力量影响地方金融机构，为地方经济发展和产业发展提供融资，这其中涵盖了“隐性担保”等诸多问题，这些问题需要逐步理顺，才能有效促进资金在市场的自由配置和合理安排。只有有序的、不受干预的、自由的市场秩序才能造就合理的投融资环境，形成市场交易双方认可的资金价格——不同对象接受不同的资金价格，减少局部不平衡产生的融资难的矛盾问题。

三是深化金融改革，拓宽融资渠道。我国是以银行为主导的间接融资体系，虽然近年来银行信贷在社会总融资的占比有所下降，但银行信贷在社会融资总量的占比仍在50%以上，企业的其他融资渠道十分有限，这导致企业发展很难离开银行信贷的支持。而银行所能承受的风险是有限的，一旦银行受到政策、风险因素等方面的限制，就会影响部分企业的融资活动。即使是可能成为银行目标客户的企业，在不同的生命周期阶段也有着不同的融资需求。在金融体系自身不断变革发展的过程中，金融机构的多样化发展、金融行业交织关联程度的加深促使金融体系向市场需求的方向转化，直接融资的扩大、新的金融形式的出现是这一变革过程中的直接体现。多元化的融资途径、更加灵活的融资方式是中国金融体系改革、转型后的效益化选择，网络金融、影子银行的出现即是金融机构演变发展的试水区，中国金融体制需要在修正金融抑制和扩充融资方式方面继续深化，激发金融支持经济发展的更大活力。

THE FINANCING ISSUES IN REFORM TRANSITION PROCSS