中国经济转型到转折点了吗

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

中国经济转型到转折点了吗

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

巴曙松 香港交易及结算所首席中国经济学家

任泽平 国泰君安证券公司首席宏观经济学家

2010年下半年以来，中国经济增速走上了一条逐渐下行的轨迹；2012年年底开始，中国经济增长模式也步入艰难的转型之路。经过较长时间的稳增长、调结构和控风险，目前中国年均经济增速已调至约7%，投资增速和制造业都经历了显著调整，经济增长方式也在优化结构和转移产能过剩的同时，以大众创业、万众创新为主线不断进行尝试和突破。那么，中国经济是否已经到了增速和转型双双初见曙光的转折点？

钟伟：欢迎两位参与本期的圆桌讨论。2015年一季度，中国经济增速为7%。从当下的经济运行看，5月份开始大多数宏观指标逐渐趋好，考虑到GDP平减指数仍然为负，宽松政策应仍有延续的余地。那么2015年二季度是否有可能成为全年增速的转折点? 从中国经济的潜在增长率看, 2016～2020年的增速是继续有所下行至6%～6.5%的台阶,还是有可能稳定在7%左右？

巴曙松：在4月稳增长政策的影响下，5月份经济整体表现出弱企稳态势。特别值得一提的是，前5个月商品房销售金额同比增长3.1%，是自2014年2月来的首次同比转正。从经济指标上看，在存在较高基数效应的情况下，二季度的经济增速环比将略好于一季度，同比或将较一季度持平或略有回升。

全年来看，个人认为，下一步中国的经济走势更有可能是一个“L”型而不是“U”型的复苏。从支出法的核算角度看，投资、消费和净出口都难以构成对后期经济增长的强劲拉升：投资不具备大幅回升的基础，房地产市场短期的回暖目前看难以扭转大周期拐点的到来，制造业仍在深度去产能、调结构的过程中寻找新的增长点，基建投资的融资约束虽然有所松动，但难以重走2008年大幅加杠杆的老路；消费呈现渐进式增长；净出口则面临欧元区去杠杆以及日本等主要贸易国复苏之路的不确定性。因此，下半年低位平稳增长的可能性较大。

从目前的趋势看，2016～2020年经济潜在增速大概率会回落到6%～6.5%附近。从影响潜在增速的几大要素看：资本方面，随着政绩考核机制的变化，地方财政收支的预算硬化，地方政府推动的投资或将大幅减少；劳动力方面，劳动年龄人口绝对水平在2010年已达到高峰，进入减少阶段。有利的方面是，在政府简政放权改革、移动互联网颠覆传统行业等因素的推动下，中国企业家精神在不少行业被激发，新的增长动力正在逐步酝酿中。

任泽平：我们判断，2015年下半年中国经济将会下探增速换挡期的中长期底部，因为2014年二季度以来拖累经济下滑的三大因素出现触底迹象。这三大因素分别是：房市调整——地产投资增速从2014年初的19.3%一路下滑至2015年4月当月0.5%；企业去库存——2014年4月份以来美元大幅走强，大宗商品价格暴跌；出口下滑——人民币随着美元被动走强，出口受到累积性和滞后性伤害，2015年上半年出口出现负增长。2014年二季度以来，宏观和微观数据明显背离，表明从2014年二季度始，经济就在加速下滑。由于宏观数据存在一定水分，我们推测，2015年前两个季度真实的GDP增速可能较7%为低。

2015年二季度，三大拖累因素出现触底迹象：受益于房市回暖，地产投资企稳；随着美元阶段性见顶和大宗商品价格见底，企业库存处在历史低位；人民币升值暂缓，出口探底。据此判断，我国经济将在2015年探底，至于是L型还是U型，需待2016年上半年才能确认。

钟伟：促成当下经济增速回稳的主要因素是什么？是政策宽松、股市火热还是实体经济有所改善? 对未来六年中国经济增速形成制约的主要因素是什么? 人口、资源、还是创新活力有待点燃？

巴曙松：当前，中国经济弱企稳一方面得益于内生的经济活力在逐步释放，另一方面与稳增长的政策应对也密切相关。2015年以来，财政赤字率的提升、地方政府债务置换、在建项目融资资金松动以及盘活财政存量督查等，都表明财政政策在持续发力；同时，顺应外汇占款趋势性减少以及PPI连续为负，货币政策也更加主动作为，从2014年11月起，连续三次降息两次降准。此外，一些集中在铁路、棚改等领域的稳投资政策也形成了对经济的托底力量。

未来几年中国经济能否实现转型升级，核心在于创新活力能否得到充分释放。中国当前的人口红利走过高峰已成定局，资源环境等约束都意味着不能再走主要依靠投资、出口拉动的老路。因此提升全要素生产率更多要来自于改革进一步释放潜在活力，例如以自贸区为切入点，推动更高层次、更大范围的对外开放，加快垄断行业向民间资本开放的步伐，以及深化国有企业改革等。

任泽平：我们倾向于认为，这次经济探底主要是市场自身力量所导致，稳增长政策的效应并不太显著。需要看到的是，这次探底后，经济仍会在低水平运行，也仍处在衰退期，需要货币、财政和改革的政策继续维持友好。

未来，约束中国经济的关键主要还是制度因素，而不是资源要素禀赋等其他因素。能否转向创新和人力资本驱动型增长，需要深层次的制度变革，让市场在资源配置中发挥更大、更广泛的作用，以完成市场化改革未竟的使命：注册制、多层次资本市场、利率市场化、资本账户开放、打破服务业垄断、国企从竞争性领域战略退出等，让市场经济在这个国家真正扎根。在这些领域的攻坚战还远远不够充分和彻底。

钟伟：中国经济增速换档的同时，增长模式也在转型，例如投资增速和产能过剩等已有显著调整，一带一路战略的推出和“互联网+”的大行其道等。两位觉得就增长转型而言，中国经济是否也已度过了”三期叠加”最艰难的时刻，开始逐渐显现转折的曙光？

巴曙松：目前来看，创新创业在特定产业的逐步活跃，的确显示出中国经济转型的曙光；但就经济中传统行业，特别是过剩产能集中的重化工业所面临的困境而言，认为其已经渡过了“三期叠加”最艰难的时刻恐怕还为时尚早。一方面这是重化工业产能去化周期较长的特性所决定的；另一方面，地方政府行政力量出于对当地经济、就业的考虑施加的干预也在人为延缓市场的自发出清。目前这些行业产能去化的程度可以从以下相关指标来判断：一是PPI持续39个月为负，且短期难以回升；二是目前债券市场违约风险仍在发酵之中；三是从传统行业利润情况看，1～4月份全国规模以上工业企业利润在2014年3.3%的基础上同比进一步下滑至-1.3%，特别是煤炭开采业、黑色金属矿采业、石油加工等行业的利润增速，同比下滑幅度均在50%以上，表明工业企业利润同比仍未探底。

任泽平：现在经济结构明显处于冰火两重天。旧经济仍在结构调整的阵痛期；而新经济则正破茧而出，处在蝶变前夜。所谓的新常态，无非是旧经济供给端收缩，新经济需求端成长，从而达成一种新的稳态和平衡。目前，已经看到星星之火，但要燎原，还需要一个较长过程。在这个过程中，政府一定要相信市场的力量，推动市场化改革。

钟伟：以前企业家常常会抱怨，金融改革拖了实体经济改革的后腿。但过去的三年，金融领域的改革可谓遍地开花，从利率市场化到上海自贸区的落地和改革政策的深化，从人民币国际化到多层次资本市场建设，从普惠金融到互联网金融的异军突起……两位如何看待金融改革对增长转型的影响？

巴曙松：金融改革的核心是能否从传统上倾向于服务重资产行业的间接融资，转向更多服务于轻资产、创新型行业的直接融资，形成多元、富有弹性的金融体系。以银行主导的间接金融体系在工业化和密集要素投入期能够发挥其较强的金融资源动员能力，但在服务创新创业方面则存在天然的不足：许多小型企业，特别是具有创新性质的小型企业，比较适合高风险、高回报的股本或债券融资，难以从银行类机构获得充裕融资。通过发展直接融资市场体系，开展高风险、高收益的股本或债券融资，依托于风险投资和资本市场等市场化筛选机制，能够为高新科技企业和战略新兴产业提供更为有效的金融支持。近两年创业板和新三板、以及香港交易所市场等，在这方面发挥了重要作用。

过去几年，利率、汇率等金融领域的关键改革持续推进。以利率市场化为例，目前已经步入收官阶段。金融机构存款定价的精细化、差异化程度进一步提升，分层定价的存款定价格局基本形成。这有利于推动金融机构风险定价能力的进一步完善，推动银行客户结构的下沉来提高中小和小微企业的信贷可得性；同时，也会促使金融机构经营模式的差异化和多元化，刺激金融创新更加活跃。

任泽平：目前的金融改革，很可能仍滞后于经济发展，金融结构也滞后于经济结构升级。未来有望大发展的现代服务业、高端制造业、民营中小企业都是高技术、高知识、高风险、轻资产、缺少抵押物的，天然就不能从现有银行主导的传统金融获得融资，因此未来必须大力发展多层次资本市场，尤其是发展股债市场，鼓励PE风投。在我看来， 中国金融开放， 应该把握的顺序是，先对内开放，再对外开放。金融对内开放的余地相当大。

钟伟：次贷危机之后，国际经济环境发生了较大改变。两位是否认为，未来仍是中国经济中高速增长和创新转型的战略机遇期？如果是，能否估计这种机遇期还有可能延续多久？中国经济在新的全球化格局下又需要做出怎样的调整？

巴曙松：金融危机后，国际经济格局正在出现调整，也为中国经济在国际范围内拓展更大空间创造了机遇。总体上看，欧美经济弱复苏的格局还将持续一段时间。这为中国的海外部门加杠杆提供了难得的战略机遇。首先，人民币国际化战略迎来了较好的窗口期。中国正在由一个净资本输入国转变为净资本输出国，例如，“一带一路”战略，构建亚太自由贸易区（FTAAP）等。只要人民币避免大幅波动，就能在实质上形成新的雁阵模式中“一种供应体系、一种货币标准”的更为稳定的架构，可以为中国的资本输出提供强有力的支撑。这种面向发展中国家货币体系的基本要求，是保持市场对人民币作为区域结算货币的信心。归结到一点，就是人民币必须在双向波幅加大的同时保持相对坚挺。其次，中国处于资本流入向资本输出转型的关键时期。欧、日的去杠杆进程，恰恰是中国企业“走出去”进行海外布局、收购优质技术和资产的较好时点。据统计，2014年，中国企业海外并购交易数量激增，环比增长近四成，创历史新高，并且主要集中在欧美。

这个关键期也是中国优化国家资产负债表的好时机。中国积累了巨额的海外净资产，但是一方面在资金运用方面过于集中在国家这一个市场主体手中，投资也主要集中在低收益的国债等资产上；另一方面，则是用多种高成本的优惠政策吸引国际资本进入中国市场。在新的全球化格局下，中国有必要放松外汇管制，鼓励居民和专业金融机构对外投资，促进藏汇于民，以此促进海外净资产投资收益的提升；同时，应鼓励更多的企业和金融机构灵活运用海外上市、发债等多种形式，充分利用低成本的海外金融市场的资金，来促进海外融资成本的降低，从而在中国金融体系的开放中，同时提升资产方的收益水平和降低负债方的融资成本，进而改善中国的国家资产负债表。

任泽平：面对次贷危机后的国际环境变局，中国在全球格局中面临的最大挑战是新型大国战略如何确立的问题，如何处理好新兴崛起大国与当代霸权国家的关系模式问题。目前，中国在部分领域正处在国际前沿，比如互联网金融、电子商务、互联网对传统行业的再造等，这是中国赶超的机遇所在。应该对这些领域的创新倍加珍惜。

钟伟：谢谢两位的精彩分析。看来中国经济目前有望探底，增长转型也出现了一些曙光，但从启稳到回升还需要更多积极因素的涌现。从通缩阴影和信用风险看，产能去化仍在进行中；就中国中长期增长而言，两位倾向于认为6%～6.5%的平台相对可信；增长转型决定了中国需要更多的制度创新，来对冲人口和资源红利的衰减；中国仍处于战略机遇期，对内和对外的新型大国战略也将逐渐浮现。