去杠杆化还是高杠杆化？——产品负面报道外部性短期效应的一个检验

屈耀辉

（南京审计学院审计与会计学院，江苏南京210029）

去杠杆化还是高杠杆化？
——产品负面报道外部性短期效应的一个检验

屈耀辉

（南京审计学院审计与会计学院，江苏南京210029）

文章以2012年11月19日酒鬼酒塑化剂超标事件报道为例，对产品负面报道外部性的短期效应进行了检验。结果发现：第一，产品属性是否相同并不是企业遭受传染效应或竞争效应的本质原因，同化-对比理论对此的解释并不完全适用；第二，传染效应和内部控制机制的直接影响都将促使企业采用高杠杆化策略，而内部控制机制的间接影响则弱化了企业采用低杠杆化策略的动机，资产负债表修复理论不太适用于解释危机持续期间企业的经营决策行为。这一研究的政策含义在于：一方面政府应通过建立健全和有效运行产品质量监管制度强化消费者的信心以弱化产品负面报道的外部性；另一方面企业应注重加强内部控制机制的建设以屏蔽产品负面报道外部性的影响。

产品负面报道；外部性；杠杆化

一、引言

产品负面报道，是指偶然出现并通过网络、电视等形式把某个产品有缺陷或对消费者有危害的消息告诉大众。研究显示，产品负面报道及其传播不仅会导致当事公司销量减少、营销手段效能降低、更易被攻击、对竞争者的攻击力减少（Van Heerde et al，2007）［1］以及客户权益（Gupta et al，2004）［2］和品牌形象（钟炘志，2011）［3］受损；而且会给业内其他企业带来外部性，既可能造成负面影响即所谓的传染效应（Roehm和Tybout，2006）［4］，也可能产生正面影响即所谓的竞争效应（Reilly和Hoffer，1983；Ahmed et al，2002）［5-6］。对此，基于Sherif和Hovland（1961）［7］提出的同化-对比理论，Dahlen和Lange（2006）［8］给出的解释是，消费者在评价一个品牌时通常会把其竞争敌手的品牌作为参照物，做出同化还是对比评价取决于两个品牌之间的重叠程度。若

重叠程度大，消费者就会给出同化评价，从而使一个企业的产品危机产生传染效应；若重叠程度低，消费者就会做出对比评价，从而使一个企业的产品危机产生竞争效应。陈娉婷（2011）［9］的检验印证了这一解释。

显然，产品负面报道的外部性不仅带给业内企业一种冲击，而且也改变了产品市场的竞争状态。此时，业内企业是否会改变经营策略呢？依据资产负债表修复理论的解释，当因外部因素而导致资产价值下降时，受殃及企业将会把它们经营模式从利润最大化转变为负债最小化，以修复受损的资产负债表（Richard C.Koo，2003）［10］；这时管理层将会采取诸如债权转股权、重订债务契约等方法来达到这一目标（Haugen和Senbet，1978）［11］。而Brander和Lewis（1986）［12］认为，资本结构能够影响产品市场竞争，他们通过一个双寡头二阶段序列博弈分析显示，如果产品市场状态好，则产出水平随着负债的增加而上升；反之，则产出水平随着负债增加而下降。因此，依据他们的理论，产品负面报道冲击下受竞争效应影响的企业应该增加负债，这样可以增加产出挤占问题企业及受传染效应影响的企业的市场份额；而受传染效应影响的企业应该降低负债水平，因为受到竞争的压迫这时他们增加负债不仅不能增加产出，而且破产危险增大。Showalter（1999）［13］利用价格竞争模型Bertrand的分析显示，当需求不确定时，公司应该增加负债，因为负债会导致行业价格上升和期望利润增加。显然，依据他的推断，不论是遭遇了竞争效应还是传染效应，公司都应该增加负债，因为产品负面报道及其传染会导致人心恐慌市场需求变得不确定。Wanzenried（2003）［14］也认为需求的波动性越高公司杠杆越高。此外，从消费者角度分析，Maksimovic和Tit⁃man（1991）［15］认为，为了维持声誉，处于财务困境的公司，不会通过削减成本降低产品质量而是通过借贷来弥补资金的短缺。也就是说，按照他们的观点，受传染效应影响的公司可能会进一步举债融资以缓解因销售乏力而日窘的现金流。

那么，哪一种理论的解释更占优呢？传染效应和竞争效应两种不同性质的外部影响短期内①对企业杠杆决策的影响有差异吗？企业的内部控制机制是否会抑制产品负面报道外部性的影响呢？显然，对这些问题展开分析研究，有助于我们更深入地了解产品负面报道外部性的影响，有助于政府及相关企业采取正确的应对措施。对比前人的研究，本文的贡献主要体现在如下三个方面：一是延伸了产品负面报道外部性的研究范围。不同于前人着眼于外部性本身的研究思路（Votolato和Unnava，2006；Roehm和Tybout，2006；王晓玉和晁钢令，2009）［16-18］，我们将研究重心转向产品负面报道外部性带来的企业经营方式的改变对资产负债表的影响上，这有助于深化认识产品负面报道溢出效应的影响；二是扩展了产品负面报道外部性影响因素的研究内容。在涉及到外部性影响因素分析方面，前人的相关研究主要集中于事件类别及消费者认知上（Siomkos，2010；庄爱玲和余伟萍，2011）［19-20］，而我们在研究产品负面报道外部性影响的同时，也拟考察企业内部控制的作用，这有助于进一步认识企业的自身防御机制在外部性冲击中所扮演的角色；三是拓宽了产品负面报道外部性的研究思路。前人在考察外部性的传染效应和竞争效应两种影响时，通常是分别考察而没有对比分析两种外部效应及其影响因素的差异（王思敏和朱玉杰，2010；熊艳等，2012；王永钦等，2014）［21-23］，我们这里则比较分析了受传染效应和受竞争效应影响的公司经营策略的差异。显然，这将有助于我们更好的理解这两种外部性对企业经营决策影响。

本文的下文结构安排如下：第二部分：文献回顾与假说提出；第三部分：研究设计；第四部分：实证结果分析与检验；最后，结论与讨论。

二、文献回顾与假说提出

产品负面报道使得产品危机对竞争对手产生外部性，从而使危机的影响超越企业自身，甚至使一个企业的危机演变成波及危机企业所有竞争对手的行业危机（Siomkos，1994）［24］，这不仅提高了危机影响的广度，而且提高了危机影响的深度，显然，危机对竞争对手的溢出及其对整个产品市场竞争结构的改变，又会迫使竞争对手调整其经营策略。

产品负面报道之所以对竞争对手产生传染效应，究其因在于，竞争对手的品牌与曝出问题的品牌在“出事”的产品属性上具有一定的相似性，因为如果两者在“出事”的属性上相似，则一个品牌的产品危机会导致消费者对其竞争对手的态度和信心下降（Dahlen和Lange，2006）［8］；而且发生危机也是一个信息暴露的过程，不仅暴露了问题公司投资组合的真实价值，同时也在一定程度上暴露了同行业其他公司投资组合的真实价值，因为同处一个行业的公司，其经营模式、现金流模式都具有一定程度的相似性（王思敏和朱玉杰，2010）［21］。事实上，依据Nobuhiro Kiyotaki和Moore（2002）［25］的分析，如果经济中的企业使用类似的资产作为抵押品，那么这些企业就构成了以此类资产为纽带的间接信用链。按照他们的分析，如果问题企业由于产

品问题而使得其资产价格下跌及销售下滑导致资产负债表恶化，则处于同行业的其他健康企业的资产负债表也会受到传染发生恶化，这就是所谓的资产负债表传染，这给受传染企业带来很多负面影响，如企业价值受到损害、经营业绩下降等。吕红丹（2012）［26］的研究证实了这一点。显然，较之受到竞争效应影响的竞争对手，受到传染效应影响的企业的处境更危险，因为产品滞销引发的现金流收入下降以及资产的连带贬值的共同作用随时可能使企业陷入流动困境以及资不抵债的破产境地。即在短期内，传染效应将导致受株连企业的负债比率迅速攀升。显然，此时企业应该转向采取修复资产负债表的经营策略，规避破产的风险。然而此时这一策略难以践行，因为若选择债权转股权来修复，债权人与股东不一定愿意；选择重订债务契约则很可能带来更严苛的债务约束和更高的融资成本。加之，还要额外支出修复声誉的费用，所以此时，即使明知将面临更大的破产风险，企业更可能被迫借更多的新债来来还旧债和应付额外的支出。即危机持续期间，受传染效应影响的企业会被迫高杠杆化。

相较而言，竞争效应的出现很可能是因为采用竞争策略的企业的产品与问题企业的产品在“出事”的产品属性上的相似度不高，或者是虽然产品相似度高，但由于该类企业自身的内部控制设计和运行的有效性高或者其高品质的社会责任履行而具有较高的社会声誉，从而给予消费者以较大的信心从而免于受到传染，进而管理层选择竞争策略以挤占问题企业释放的市场容量。与受传染企业不同，采用竞争策略的企业的产品没有滞销而且股价也趋于上扬，因此，该类企业的资产负债表没有受到侵害，企业基本上不存在流动性风险和破产风险。此时，面对市场结构及容量的变化，这类企业该采取怎样的经营策略呢？显然，相较于利润最大化的经营策略，该类企业应该选择市场最大化的经营策略比较合适，挤占问题企业及受传染企业的市场份额无疑是增强和扩大企业竞争优势的最佳策略。SteenKamp et al（2005）［27］研究发现，一个品牌的产品危机期间，其竞争对手的竞争努力会变得更加有效。也就是说，危机期间，竞争对手的广告和价格策略会产生正溢出效应。Zhao et al（2011）［28］的研究证实，一个品牌的产品危机对其竞争对手的广告在提升销量方面的作用有正向影响。显然，要实现这一目标，无论是依据Brander和Lewis（1986）［12］的观点还是采用Showalter（1999）［13］理论，受竞争效应影响的企业都应该增加负债，因为增加负债可以增加产量和提升产品价格。但是，依据William⁃son（1988）［29］的交易费用理论，设备专用性较高的酒类及饮料类公司是不适合负债融资的，因为按照他的理论，高度专用性资产的未来价值的不确定性增加了债权人承担的风险，债权人的出借成本将提高，即债权人不愿意投资在高专用性资产上。这也就是说，此时企业要扩大生产规模增加产品生产应以内源融资和权益融资为主。因此，危机持续期间，受竞争效应影响企业也可能选择高杠杆化，但程度有限。综上，本文提出假说1。

假说1：危机持续期间，相比于竞争效应，传染效应更可能促使企业采用高杠杆化经营策略。

显然，在外部效应的影响下，不管竞争对手管理层选择何种经营策略，企业的内部控制机制（IC）都可能对其决策选择产生调节作用。2002年安然及世通公司的倒闭，使得企业的内部控制的重心开始转移到风险管理上面，其标志是2004年美国COSO委员会结合美国2002年颁布的SOX法案，提出了《企业风险管理-整合框架》（ERM-IF），这一框架将1992年COSO委员会颁布的《内部控制整合框架》提出的五要素扩展为：内部环境、目标设定、事项识别、风险评估、风险应对、控制活动、信息与沟通、监控八要素，从而将内部控制的重心移至风险管理。在我国，2006年国资委发布了《中央企业全面风险管理指引》、2010年财政部等五部委又联合发布了《企业内部控制配套指引》则标志着我国企业内部控制转向以风险管理为出发点和归宿地。依据COSO报告的解释，内部控制是用以促进效率、减少资产损失风险、帮助保证财务报告的可靠性和对法律法规的遵从。考虑到内部控制机制职能和目标，内部控制机制可能会给管理层基于产品负面报道外部性的财务决策带来两种相反的影响。就传染效应而言，一方面内部控制机制本身的风险管理职能可能会提升企业管理层采用增加负债（即高杠杆化）的信心；另一方面内部控制机制通过抑制传染效应的传染从而间接弱化企业削减负债（即低杠杆化）的动机。就竞争效应而言，一方面管理层可能基于对企业内部控制防范风险作用的自信而倾向举债扩张（即高杠杆化）；另一方面内部控制的风险管理本质也可能会通过增强竞争效应从而间接弱化管理层采取减少负债融资（即低杠杆化）。因此，本文提出假说2。

假说2：危机持续期间，内部控制机制的直接影响会诱使企业采用高杠杆化决策，其间接影响会抑制企业采用低杠杆化决策。

三、研究设计

（一）模型设计与变量解释

基于验证假说的需要并考虑到变量的特点，这里选用多元线性模型：

其中，杠杠综合指数BSX(j)为被解释变量，衡量财务杠杆综合变化。令：A=流动负债/速动资产，B=长期负债/总资产，则BSX(j)的计算公式为：这里，下标2012/3表示2012年第3季度的数据，之所以以2012年第3季度为基期，主要因为这是酒鬼酒事件发生前的最近的季度，以它为基期考察事件发生后的其他季度的财务杠杆变化；i有四种情况，分别为：2012/4、2013/1、2013/2、2013/3，解释同前，之所以不分析2013/4或更后的季度相对于2012/3的变化，是因为前人的研究证实，事件发生1年之后其外部性就基本消失了；j取值1、2、3、4，分别对应i的四种情况。

产品负面报道外部性DOutEffects为解释变量，它是OutEffects的哑变量，OutEffects的计算思路是：第一步，选用Fama和French（1992）［30］提出的三因子模型并采用SUR法对各个股同时回归来计算正常收益②；第二步，采用个股事件窗时期的实际收益减去事件窗时期的正常收益的方法来计算异常收益；第三步，计算个股累积五日的异常收益来衡量产品负面报道的外部性即OutEffects，如果累积收益为负，就认为该公司受到传染效应的影响，并令DOutEffects=1；如果累积收益为正，则认为受到竞争效应的影响，并令DOutEffects=0。

内部控制质量IC为解释变量，其计算思路采用结果导向法，即从衡量内部控制有效性出发来计算。具体而言，从内部控制的合规性目标、经营目标两方面选取了9个指标来考察内部控制质量，这九个指标为：法律法规遵循哑变量（遵循取1）、内部控制审计意见哑变量（标准意见取1）、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率、管理费用率、存货周转率、总资产周转率、每股收益；然后采用主成分法将各指标合成为一个内部控制质量评价指标。其中，管理费用率是个逆指标，通过求倒数将其变成正向指标。各指标的计算采用2012年年初的数据。

此外，公司规模哑变量Dsize为控制变量，如果LN（总资产）＞22，令Dsize=1，表示大公司；反之，Dsize=0，表示小公司。产品相似度si为控制变量，若si=1，表示与问题产品属性相似度高；反之，则表示相似度低。选择这两个控制变量的原因有四：一是公司规模意味着公司实力，实力不同的公司面对产品负面报道的冲击会有不同的举措；二是产品负面报道对无辜企业冲击的大小与无辜企业产品和问题企业产品的产品属性相似度有很大关联；三是相比于这两个因素对解释变量的干扰影响，其他因素的影响可以忽略不计；四是考虑到样本较小，不宜加入过多控制变量，以免影响对模型的估计。另外，βk是变量的系数，k=1，…，5。

（二）样本选择及其初步分析

湖南酒鬼酒公司（证券代码：000799）是以生产白酒为主的著名企业，2012年11月19日由21世纪网首次曝出塑化剂超标2.6倍的丑闻。受此负面新闻的冲击，白酒板块全线大跌，板块跌幅居首；但莫高股份、古越龙山、青岛啤酒等部分公司的股价则不降反升。显然，酒鬼酒公司的负面报道对业内企业的冲击是有差异的。为了检验前边提出的假说，这里选择饮料行业且2011年及之前在沪深股市上市的公司为样本，不包括酒鬼酒公司共计49家，其中，白酒类公司16家；其他酒类及饮料公司共计33家。初步分析显示（表1），受到传染影响的公司居多，超过了60%；其中既有大公司，也有小公司，大公司和小公司的比例接近1∶2，这说明小公司更容易遭受传染效应的影响；另外白酒公司有13家，非白酒类公司有18家，这说明尽管酒鬼酒公司是一家以白酒为主要产品的公司，但关于其的负面报道也对其他酒类及饮料公司造成了不良影响。比较而言，显示竞争效应的公司比较少，大概占1/3，其中大公司与小公司的比例接近1∶1；有15家非白酒类公司呈现出竞争效应，只有3家白酒公司显示出竞争效应，这说明产品相似度越高，受殃及的可能性更大。此外，从四期BSX的变化来看，随着时间的推移，受传染影响的公司短期内呈现出强烈的去杠杆化趋势，受竞争影响的公司的负债比率有波动但无明显的趋势。总体上讲，随着时间推移，低杠杆化逐渐占据主导。所有数据都源于CSMAR。

表1 样本分析

四、实证结果分析与检验

（一）变量的统计分析

如表2所示，OutEffects的均值为接近于0的负数，这说明正的竞争效应和负的传染效应基本相抵消了，但总体上讲，传染效应略微强势，DOutef⁃fects的均值大于0.5也印证了这一结论。IC的极值显示，不同公司的内部控制质量相差很大，标准差也说明了这一点。从Dsize的均值小于0.5来看，小公司居多；从si的均值来看，样本中与问题企业产品很相似的公司较少。

表2 变量的描述性分析

（二）回归结果分析

1.一个正态性检验

由前可知，我们的回归样本只有49个，尽管这已经超过了30个的大样本底线，而且样本数是变量数的近10倍（如加入5个变量）和18倍（如加入3个变量），满足了Gujarati关于OLS使用的假定7即观察次数n必须大于待估计的参数个数［31］，但是我们对采用OLS回归时，残差是否满足Gujarati关于OLS的假定11即随机扰动项要呈正态性分布仍存有疑虑，因为只有满足这一假定，OLS回归下我们才能利用t和F统计量去检验各种统计假设而不论样本的大小；反之，因为会产生大的方差和协方差导致容易接受“零虚拟假设”的后果。为此，我们利用SPSS17.0对各个模型的回归标准化残差绘制了正态概率图即标准P-P图，从图形看（出于篇幅限制的原因，这里省略），各个模型的的回归残差基本上满足了正态分布，所以采用OLS进行回归的结果是可以接受的；同时,为了规避异方差对标准误（Stan⁃dard errors）造成的偏差，提升各变量系数假设检验的有效性，这里的标准误采用了Eicker（1967）、Huber（1967）和White（1980）提出来的异方差稳健的标准误（Heteroskedasticity-robust standard er⁃rors）计算思路［32］，其中，纠偏系数（Bias Correc⁃tion）计算公式为n/（n-p）。即下面的回归结果采用的是OLS+robust程序［33］，回归采用STATA10.0进行③，结果见表3。

表3 产品负面报道外部性对企业杠杆决策影响的回归结果

2.回归结果分析

审视表3中所有模型的F检验后可知，所有模型的F检验都在0.01水平下显著，说明进一步分析模型的系数是有意义的。其中，就Panel A四个模型的回归结果而言，DOutEffects的系数都在0.01水平下显著为正，而且Panel B中的DOutEffects系数也都在0.01水平下显著为正；这意味着，危机持续期间，相比于竞争效应，传染效应将会导致企业负债比率增加；而且这个结果非常稳健显著，假说1得到印证；Dsize的系数都在0.05水平下显著为正，这意味着相比于小公司，大公司的负债比率会更高；而si不显著意味着白酒类公司与非白酒其他类

企业对负债比率的影响并不会出现显著差异。

加入IC及IC×DOutEffects后。IC在0.05水平下显著为正，即内部控制质量越好，公司杠杆高化程度就越强。这意味着公司的内控效率越高管控风险的能力越强即内部控制质量越高，它对债权人直接影响的正面性就越大而且显著，债权人越愿意融资给这类公司；IC×DOutEffects在四个模型中都为负，由于IC值均为正，显然，IC越大，则对DOutEffects的抑制作用越大，DOutEffects对债务杠杆的影响越小，但这种作用在事件发生后的第1、2季并不显著，而在第3、4季是显著的；这说明，当开始传染效应很大时，内部控制通过抑制传染效应降低负债比率的间接影响并不明显的，直到后期传染效应减弱后，内部控制的抑制效果才显现出来。此外，由于IC对杠杆决策的直接影响和通过抑制传染效应的间接影响的方向是相反的，且两个变量的系数差距的绝对值随着时期的推移逐渐拉大，由0扩展到0.06，这也就是说，随着时间的推移，IC的间接影响凸显了出来；并且相比于竞争效应，随着时间推移，IC通过抑制传染效应而使得企业资产负债表恶化的趋势逐渐得到了显著的遏制。即企业的内部控制机制质量越好，越会显著弱化受传染企业选择修复资产负债表的低杠杆决策。假说2得到印证。除了模型3外，Dsize基本上不显著，这说明公司大小的影响差别在加入IC后基本上消失了，si依然不显著。

（三）稳健性检验

前述的分析显示假说1的结果具有很好的稳健性，但假说2的检验结果是否稳健则需要进一步考察。而且仔细审视后发现，前述验证过程存有两个令人对检验结果生疑的问题：一是前述假说验证结果是否严重依赖于OutEffects的特定计算方法呢？诚如表3所显示的那样，OutEffects的哑变量DOutEffects是个很关键的解释变量。因此，如果OutEffects的计算方法发生了变化是否会影响到结果的稳健性呢？二是前述的小样本的OLS回归结果是否的确稳健可靠呢？尽管前述的检验显示，49个样本的回归残差基本呈正态分布，t和F检验是有效的；但是相较而言，其残差的正态性特征可能仍不够很好，因此，结果的稳健性仍令人疑惑。为了解决以上两个疑问，下面分别给出针对性检验，以进一步确认结果的稳健性。

1.使用ARCH法计算的OutEffects重新进行回归分析

考虑到时序的异方差，同时为了在不损失有效性的前提下降低运算难度，这里采用ARCH（1,1）模型来做预测，即使用时间序列逐股预测个股的正常收益。由此计算的OutEffects中遭受传染效应（即OutEffects＜0）的公司有32家，遭受竞争效应（即OutEffects≥0）的公司有17家，这与前述方法计算的结果略有差异。替代原DOutEffects数据并采用相同程序回归，同理，在回归前也利用P-P图对残差的正态性做了检验，检验基本满足正态分布。回归结果（篇幅原因，这里略掉）与表3非常相似，绝大多的系数基本相等或相近，而且各变量系数表示显著性水平的p值仅略有变化，但显著程度基本上保持不变。由此，可以进一步证实前述的结果具有较强的稳健性。

2.使用bootstrap程序

为了打消问题2的疑虑，这里采用OLS+boot⁃strap程序再次进行分析。其中，bootstrap程序的目的是通过获得一个大样本而来修正非正态性偏差。具体操作分两步：第一步，计算每一个样本在事件日的非正常回报，得到样本集RA（r1，r2，…，rn）；第二步，从RA中进行有放回的随机抽样得到重复上述过程10000次，得到新的样本集RB。注意，这里单侧检验的p值等于样本RB中观察值大于（或小于）样本RA中观察值的数量除以10000，双侧检验的p值等于2倍的单侧检验的p值。使用bootstrap程序的回归结果与表3类似，统计检验结果基本没有发生实质性的变化。这进一步表明前述的结果是稳健可靠的。即分析的结果并没有受到样本量偏小的干扰。

综上可知，前述的假说验证结果及结论是稳健可靠的。

五、结论与讨论

消费之后短时间内无法确认其质量，或者个人需要付出极大的成本去了解其真实质量的商品，即为信任品（Darby和Karni，1973）［34］，药品、食品等就属于这类产品。所以，一旦出现此类产品的负面报道，并在媒体的推波助澜下，大众的不信任情绪迅速蔓延：拒买、退货、索赔……不仅对涉事企业产生严重伤害，而且往往会产生溢出效应，对业内其他企业也会造成冲击：不仅导致产品市场竞争状况发生变化，而且也会影响到业内企业的生产经营和财务状况。在这种情况下，面对内外环境的变化，受影响企业的经营策略短期内是否会发生改变呢？本文以酒鬼酒塑化剂超标事件为例，以饮料行业公司为样本，采用多元回归分析对此展开了分析研究，并检验了结果的稳健性。结果有如下发现：

（1）同化-对比理论对产品负面报道外部性的解释并不完全适用。这表现为：一方面受传染效应影响的不仅有产品性质接近的白酒公司，而且还包括啤酒等其他酒类和饮料类公司。究其因，正如王永钦等人（2014）［23］分析的那样，传染效应实质性上是一种制度效应，是公众对政府监管的效力没有信心的表现。所以，一个品牌的丑闻事件往往扩展为对一个行业本土企业的全面信任危机，导致同行本土企业的销量随同下降而不论产品属性是否相同或相近。另一方面受竞争效应影响的不仅包括非白酒公司，也包括白酒公司。这意味着面对性质相似的产品，消费者的行为不仅受到产品属性是否相同的影响，而且也受到企业内部控制质量等因素的影响。依据王永钦等人的分析，这表现为产品的成本，较大的产品成本可以抑制传染效应并使竞争效应占主导地位。显然，建立高质量的内部控制机制并有效运行需要有大量的资源投入，这将无疑会导致产品成本增加，并最终会向消费者释放出一个关于产品质量的正的信号，这也是某些同类企业可以免受传染进而表现出竞争效应的本质原因。

（2）资产负债表修复理论不太适用于解释危机持续期间企业的经营决策行为。这表现为：一方面，危机持续期间，较之受竞争效应影响的企业，受传染效应影响的企业负债比率更高。这似乎意味着Showalter（1999）［13］的理论得到了印证，即需求不确定时，增加负债是一种占优的策略；但显然两种不同外部效应影响下企业负债增加的动机并不相同。对受传染效应影响的企业而言，受危机影响，企业的销售下降，现金流趋紧，同时支出却可能扩大，因为企业为了恢复市场对本产品的信心，可能会采取广告等攻关行动，即此时企业更可能试图通过广告等行动来恢复市场信心从而恢复销售来实现资产负债表的修复，而不是通过债权转股权等方式；同时，正如Maksimovic和Titman（1991）［15］分析的那样，此时企业宁可通过进一步的借贷融资来弥补资金的短缺也不会通过降低产品质量削减成本来缓解资金困难；加之，此时这类企业的资产价值严重贬值，因此，短期内企业的负债比率将攀升。对受竞争效应影响的公司而言，由于收益的增加，通过借贷融资扩大生产规模来扩大市场份额就成了最佳选择，然而受制于危机期间该行业融资成本的上升（金融加速器理论④）以及该行业资产专用性高导致的融资成本高（交易费用理论）的双重影响，这类企业的融资规模可能是有限，事实上，依据融资优序理论，此时企业也可能通过内源融资获得一部分扩张资金。因此，最终表现为受竞争效应影响的企业的负债比率也会增加但不及受传染效应企业增加的多。另一方面，针对企业杠杆决策的影响，尽管企业内部控制机制的直接推升影响和它们对外部性特别是对传染效应的抑制作用而产生的间接促降影响作用方向相反，但这两种影响却都从不同角度弱化了管理层修复资产负债表的动机。这些影响因素表现的越好，意味着企业越有本钱利用负债的好处进行高杠杆经营；同时也意味着企业对产品负面报道的外部性特别是对传染效应的影响越具有免疫能力，从而资产负债表不至于严重恶化，进而导致企业不需要对资产负债表进行修复。

显然，本文的研究发现有很强的政策含义。其给予我们的启示是：应对产品负面报道的外部性影响可以从宏观和微观两个方面着手：一方面，政府要建立健全产品质量监管制度，并强化监管制度的有效运行，从而强化消费者对政府监管和整个行业的信心，使某个产品质量丑闻的意外曝光被视为偶发的个别企业的不良行径，而不是“天下乌鸦一般黑”。即，政府质检部门应强化产品质量跟踪检查和从重惩罚制度的建设和执行，及时惩罚任何生产问题产品的企业，强化消费者对产品质量的信心，以削弱个别产品负面报道事件的溢出广度和深度。另一方面，企业要注重加强企业内部控制机制的建设、提升内部控制的设计与运行质量，因为内部控制机制在危机发生时可以屏蔽危机的影响，稳定企业的资产负债表，帮助企业渡过危机。为此，企业应针对性的强化产品品质、服务宗旨、社会责任等制度的建设和执行，在建设上力求凸显差异，在执行上追求一丝不苟，树立起独特卓越的企业形象，以抑制甚至阻断负面事件的波及。

注释：

①调研显示（陈培堽等人，2009）［35］，产品负面报道导致的外部性大概在1年内就基本消失了，所以，对以上问题的考察局限在一个年度内进行分析。

②选择这个模型及这个估计方法是为了避免事件集聚可能导致的变量内生性及严重的残差截面相关

③相比于STATA10.0软件，SPSS17.0更方便做残差的正态性检验；而相比于SPSS17.0,STATA10.0更方便做OLS+Ro⁃bust回归。所以，下面采用STATA10.0来做回归分析。

④依据Bernanke、Gertler和Gilchrisi（1994）［36］提出的金融加速器理论，在企业内部资金较充裕时，外部融资成本不会有大的变化。但当企业资产负债表状况很差时，外部融资成本会大幅上升，企业减少生产、投资，这将更加恶化企业的资产负债状况。

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［责任编辑：张兵］

De-leverage or High leverage?—A Test on the Short-term Effect of Externality of Product Negative Reports

QU Yao-hui
(School of Audit&Accounting，Nanjing Audit University，Nanjing 210029，China)

s:Applying the case of Jiugui Liguor Plasticizer Storm report on November l9，2012，the paper tests the short-term effect of externality of product negative reports.The paper finds that:Firstly，the essential cause of both contagion effect and competitive effect is not that product attributes are the same or not，and it is improper to explain externality of product nega⁃tive reports with the assimilation and contrast theory.Secondly，the contagion effect and the direct effect of the internal con⁃trol mechanism will encourage enterprises to adopt high leverage strategy，whereas the indirect effect of the internal control mechanism will weaken the motivation of enterprises to adopt low leverage strategy，the balance sheet repair theory is not suit⁃able to explain decision-making and operation activities of enterprises during the period of the crisis.The policy implication of this study is that，On the one hand，the government should establish a sound and effective operation of the product quality supervision system in order to increase consumer confidence and weaken the externality of product negative reports.On the other hand，enterprises should strengthen the construction of the internal control mechanism to shield the effect of the exter⁃nality of product negative reports.

product negative reports；externality；leverage

F279.14

A

1007-5097（2015）10-0125-08

10.3969/j.issn.1007-5097.2015.10.018

2015-06-11

教育部人文社会科学研究规划基金项目（12YJAZH106）；中国博士后基金项目（2011M500884）；2015年江苏省高校优秀中青年教师和校长境外研修项目（苏教办师〔2015〕7号）

屈耀辉（1970-），男，山西大同人，副教授，硕士生导师，台湾大学访问学者，统计学博士，会计学博士后，金融学博士后，研究方向：会计与审计。