地方政府发展工具有限、非理性投机与城市房价泡沫变动

余华义　徐晨旻

〔摘要〕 测算发现，中国一线城市和部分东部沿海中心城市存在明显的房价泡沫，但中西部城市的房价泡沫程度并不高。分解房价泡沫成分，非理性泡沫成分占比很大，这与房地产市场信息不对称、投资者认知偏差以及政府调控政策的不确定性有着密切的关系。从地方政府发展工具有限角度解释房价泡沫的生成机制，体现为地方政府在发展本地经济方面高度依赖土地财政和土地融资，降低了土地供给弹性，从而起到了助推房价泡沫生成的作用。在新型城市化和经济新常态背景下解决中国城市房价泡沫问题，应当避免大城市化，促进产业和人口向中小城市转移，推动城市群发展，同时应实行分城市差异化的房地产政策，而不宜全国“一刀切”。

〔关键词〕 房价泡沫；理性内蕴泡沫；非理性泡沫；地方政府；发展工具；土地财政；土地融资

〔中图分类号〕F293 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2015）04-0041-11

一、引言

过去20年，中国完成了从低效的住房福利分配向住房货币化分配和市场化供应的转型，房地产市场逐步建立、完善，房地产业对整个国民经济的拉动作用日益明显。2013年，中国房地产投资占GDP比重高达20.9%，①以至于房地产市场如果大幅震荡，便可能引发整个国民经济的大幅波动；而且房价关乎民生，如果房价泡沫持续膨胀，不仅会加剧居民的购房负担和社会的贫富分化，也蕴含着巨大的潜在金融危机风险。维持房地产市场稳定，避免房价泡沫过度积累是题中应有之义，许多文献对此进行了探讨，然而，由于房价泡沫是一个较为抽象的概念，现有文献在探讨中国房价泡沫问题时存在着一定的缺陷。

首先，对中国房价泡沫大小缺乏准确的测度。按照严格的经济学定义，“泡沫指的是资产价格超过了该资产的基础价值，因为资产当前持有人相信其能以更高的价格重售资产”。〔1〕也就是说，房价泡沫指的是市场房价和房屋基础价值之间的差值。然而，有关中国房价泡沫问题的文献却泛化了房价泡沫的界定，只是简单地将房价较快上涨、房地产投资较快增速、商品房空置等现象归结为房价泡沫，而并未通过对房屋基础价值的严格测算进而判断房价泡沫程度。如部分文献只是通过中国的房价收入比、房价租金比、商品房空置率等指标判断房价泡沫大小〔2〕；部分文献则只是将这类指标合成一个指标体系以判断中国房价泡沫的大小。〔3〕也有部分文献通过某些统计检验方法检测房价泡沫的存在性，避免了泡沫大小的直接测算。〔4〕然而，统计检验方法无法对房价泡沫大小进行区分，所能获取的信息因此相对有限，只有少数文献按照严格的泡沫定义对中国的房价泡沫程度进行了测度。〔5〕然而，在测算泡沫时，采用的却是房价与经济基本面的均衡模型，泡沫成分被设定为只与历史房价有关，并且经济基本面变量的选取也有一定主观性，而这可能导致测算结果存在一定的偏误。

其次，对中国房价泡沫的性质缺乏探讨。事实上，不同性质的泡沫对整体经济的影响是不同的。理性泡沫对整体经济的影响可能是有限的，甚至对经济是一种帕累托改进〔6〕；而非理性泡沫则可能给整体经济带来严重的危害。〔7〕已有文献关于中国城市房价泡沫的性质判断存在较大的分歧，袁志刚和樊潇彦先验认为中国的房价泡沫是理性泡沫〔8〕，而余华义则先验认为中国房价泡沫是非理性的。〔9〕究竟中国的房价泡沫中理性和非理性泡沫各占多少，需要在对房价泡沫大小准确测度基础上再进行泡沫成分分解。然而已有文献缺乏对中国房价泡沫成分的分解研究。

第三，已有文献对中国房价泡沫形成机制的解释主要是依据国外的理论，缺乏适合中国制度特点的房价泡沫形成机制的解释。布兰查德和沃特森（Blanchard and Watson）证明在资产市场上，即使参与者都是理性的，在套利均衡条件下，资产价格中仍然可能有泡沫成分，即理性泡沫。〔10〕格兰杰和斯万森（Granger and Swanson）通过广义随机鞅过程推导理性泡沫解的集合，涵盖了绝大多数常见的理性泡沫设定形式。〔11〕席勒（Shiller）认为大众的时尚（Fads）和追逐流行的心理会导致资产价格泡沫的产生。〔12〕德隆等（Delong， et al.）认为市场中噪音交易者的存在会导致套利者纠正价格偏差的机制被削弱，进而导致泡沫的形成并持续。〔13〕此外，如果市场中存在采用正反馈（positive feedback）交易行为的参与者时，理性套利者的行为会引发泡沫。〔14〕斯切克曼（Scheinkman）和熊伟认为交易者存在过度自信时将导致大量泡沫的产生。〔15〕克鲁格曼则强调了金融中介在泡沫生成中所起的重要作用，尤其是所谓的“影子银行”对泡沫的刺激作用。〔16〕袁志刚和樊潇彦、李健和邓瑛等借鉴西方理论，对中国房价泡沫的生成机制进行了解释。〔17〕然而，这些文献都未考虑中国特有的土地制度对房价泡沫生成的影响，尤其是中国地方政府的土地财政以及由此衍生的土地融资对房价泡沫生成的影响。

为了克服已有文献的不足，本文首先将布莱克等（Black， et al.）基于未来可支配收入折现测算房价泡沫的方法扩展为面板数据形式，对中国35个大城市1999年第2季度-2014年第4季度的房价泡沫大小进行测算，避免“盲人摸象”的问题。其次，进一步探讨中国城市房价泡沫成分的来源，将泡沫分解为理性泡沫和非理性泡沫成分。再次，对政府发展工具有限与房价泡沫生成之间的关系进行理论解释。最后，分析在当前中国经济发展进入新常态以及推进新型城镇化发展的背景下，房地产价格泡沫继续滋长的可能性及其破灭的危害，提出抑制泡沫的对策。

二、房价泡沫测算与非理性投机泡沫成分分解

（一）房价泡沫的测算

在房价泡沫的准确测度方面，布莱克等（Black， et al.）开创性地采用可支配收入的时变折现方法，基于三变量（pqt，Δq1，σ2t）的VAR模型实现了对房屋泡沫的测度。〔18〕余华义曾将该方法扩展为面板VAR模型，用以测算中国35个大城市的房屋基础价值。〔19〕然而，面板数据可能存在一定的空间相关性，直接扩展为面板VAR模型而不对空间相关性加以修正，可能产生偏误。为克服空间相关性对估计结果的影响，本文利用了本斯托克和费尔森滕（Beenstock and Felsenstein）的空间向量自回归（SpVAR）形式对模型进行扩展。〔20〕令向量Yit=（pqit，Δqit，σ2it）T，SpVAR可写为以下形式：

本文实证使用的是中国35个大城市1999年1季度至2014年4季度的加权平均房价和人均可支配收入。加权平均房价采用“同质可比”的原则，排除了房屋质量变化的影响，同时各个城市之间的加权平均房价又具有横向可比性。在计算过程中，每个城市的各类型房屋价格使用的是国家发展改革委员会价格司对35个大城市分类型房屋价格的原始监测汇总数据，权重为上一年各类型房屋销售额占总销售额的比重，通过加权平均方法求得各城市的加权平均房价。国家发改委价格司分类型房屋价格的原始监测汇总数据中，房屋类型包括一类地段普通商品房、二类地段普通商品房、三类地段普通商品房、经济适用房、别墅和高档商品房。而《中国房地产统计年鉴》中各类房屋销售额的统计中，房屋类型包括普通商品房、经济适用房、别墅和高档商品房。本文在处理时，将一、二、三类地段普通商品房价格取算术平均，得到普通商品房平均价格。季度人均可支配收入取自各期《中国经济景气月报》。实证中采用的都是以定基居民消费价格扣除物价上涨因素后的数据。在SpVAR模型中，所有变量采用离差形式，避免了模型中含有常数项。

图1中的实线和短虚线分别代表市场房价和房屋基础价值，左侧坐标是其标度，单位为元/m2；长虚线代表房价泡沫度，右侧坐标是其标度。从图1可以看出，中国35个大城市在房价泡沫程度表现上存在很大的差异。

首先，中国的城市房价泡沫并非全国性现象，而是主要集中在一线城市以及东部中心城市，其他多数城市并未表现出明显的房价泡沫，部分城市的泡沫程度在逐渐降低，并且还出现了负泡沫（市场房价低于房屋基础价值）。表明多数城市的房价上涨实际反映了人均真实收入的增加，是有真实购买力做支撑的；只有少数城市表现出比较明显的房价泡沫，且地理位置相对集中于东部沿海地区，这些城市包括北京、上海、广州、深圳和杭州等，其中北京、上海、广州和深圳为所谓的一线城市，而杭州也是中国经济最为发达的长江三角洲地区的中心城市，虽然2013年后这些城市的房价泡沫有所下降，但直到2014年4季度，北京、上海、广州、深圳和杭州的房价泡沫度依然分别达到18.1%、20.6%、12.0%、32.8%和11.7%。

其次，多数城市房价泡沫度的变动轨迹表现出与房地产基本政策变动方向一致的变化趋势。在2005年左右，多数城市出现了明显的泡沫变化拐点。在此之前，房价泡沫表现出下降趋势，而之后，泡沫开始膨胀。1998年之前，中国的商品房主要是面向私营部门的高收入阶层的，因而在1998年全面房地产市场化初期，各地的房价相对水平较高，泡沫度亦较高，但当时政府的政策导向是“重点发展经济适用房”，“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”参见1998年7月《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革 加快住房建设的通知》。，并且土地市场具有一定的弹性〔22〕，从而保证了居民对房价有稳定的预期，因此这段时间多数城市的房价泡沫是下降的。

2003-2004年，政府调整了之前的住房政策方向，开始强调“调整住房供应结构……采取有效措施加快普通商品住房发展，提高其在市场供应中的比例”。参见2003年8月《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》。这一重大调整使得大量应享受保障房的民众变成了商品房需求者，房价上涨预期大增。而2004年开始全面执行的土地“招、拍、挂”和政府土地储备制度使土地市场的弹性进一步减少〔23〕，强化了房价上涨预期，导致投机行为增加。因而我们看到，大约是在2005年前后的一段时间，多数城市的房价泡沫出现了膨胀。

而在2008-2009年初，多数城市的房价泡沫出现了明显下降，这与由美国次贷危机引发的全球金融危机有密切的关系，也与中国2007-2008年初密集出台的一系列房地产调控政策有一定的关系。为应对国际金融危机对中国经济的冲击，政府在2008年底将过去抑制房地产市场过热的政策导向转变为“进一步鼓励普通商品住房消费”参见2008年12月《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》。，自此，多数城市的房价泡沫度又开始大幅攀升。2011年之后，由于部分大城市推出住房限购政策，一定程度上抑制了住房投机，因而2011年底之后，多数城市的房价泡沫度出现了一定程度的下降。

（二）房价泡沫的非理性投机成分分解

房价泡沫中含有理性泡沫和非理性泡沫两大部分。理性泡沫的出现并不有损于经济，反而会使经济重新回到动态有效状态，是对整体经济的帕累托改进。〔24〕进一步，理性泡沫可以作为资本转移工具，使资本从低效地区转移到高效地区，优化资源配置。〔25〕而非理性泡沫对经济有着明显的负面影响，其破裂是引发金融危机的重要原因。〔26〕

将布莱克等（Black， et al.）的房价泡沫成分分解方法扩展为面板形式可以实现对35个大城市房价泡沫中的理性泡沫和非理性泡沫的分解。〔27〕

如果泡沫成分为理性泡沫，则泡沫是由基础价值过程的变化所引起的。假设理性泡沫是可支配收入超出或低于其长期趋势的差值（即可支配收入缺口）的非线性函数，于是有：

其中，μi是个体效应项，θit是回归残差项，（μi+θit）是房价泡沫中不能被归为理性泡沫的部分。利用（4）式回归结果，可以估算理性泡沫的大小，即在实际可支配收入高于或低于长期趋势时，理性泡沫生成的运动轨迹。将估算出的理性泡沫估计值bt与房屋基础价值p*t加总，可以得到一条包含理性泡沫的拟合曲线，进而可与实际房价曲线进行比较。①

图2中有三条曲线：实际房价pit、房屋基础价值p*it、房屋基础价值加测算得到的内蕴泡沫（p*it+bit）。三条曲线的序列均为价格水平值取自然对数后的序列。从图2可以看出，绝大多数城市的（p*it+bit）曲线和房屋基础价值p*it曲线的偏离都很小，而与实际房价pit曲线相距较远。这一结果明确显示，中国城市房价泡沫中的理性泡沫成分非常有限，多数城市房价泡沫成分与基础价值变动间的正向关系并不显著，价格投机生成的非理性泡沫成分占多数。也就是说，在中国房地产市场上，大量的购房者并非按照房屋的基础价值（实际可支配收入）过程的理性预期进行购房决策，所以，非理性价格投机行为是中国城市房价泡沫变化的主要动因。这与布莱克等（Black， et al.）在实证中发现的英国的房价泡沫主要是理性泡沫的结论截然不同。〔28〕

房价泡沫的这种非理性特征对中国经济存在着潜在的威胁。一旦某个城市的房价进入快速上升通道，动量投资行便会进一步抬升房价，导致泡沫膨胀。由于房地产业的产业链条较长，房价泡沫膨胀便会引发经济过热，而一旦房价泡沫度较高城市的房价进入下行通道，动量投资行为又会进一步导致房价加速下跌，最终使泡沫破裂。而泡沫破裂将引发房地产相关产业的连锁反应，以至于导致整个经济陷入萧条。我国的温州、鄂尔多斯等城市都曾经历过这种非理性的房价泡沫由膨胀到破裂的过程。

城市房价泡沫所表现的较为明显的非理性投机特征，集中反映出中国房地产市场信息不对称和投资者的盲目性。由于缺乏透明、权威的信息发布渠道，市场参与者难以获得房地产市场的准确信息。而且房地产经纪行业较为混乱，大量的房地产经纪人缺乏基本的专业素养，不仅不能为市场提供准确信息，反而加剧了信息的混乱。由于投资者不能从市场获取准确的房屋基础价值信息，只能依据市场价格的涨跌信息进行预测，对房屋基础价值的信念普遍存在偏差。而房地产市场大部分是个体投资者，大都不具有投资的专业知识，对信息进行分析和预测的能力较弱，“从众心理”“锚定效应”“过度自信”等中国特色的行为偏差交互作用，导致个体投资行为普遍存在非理性的动量投资倾向。

此外，房地产市场特殊的制度环境也与城市房价泡沫表现出较大的非理性特征有密切的联系。中国房地产市场是由过去福利房计划分配体系转型而来的。对于房地产市场改革方向的把握，政府也是“摸着石头过河”，存在较多不确定的政策干预，这与西方国家完全市场化的房地产市场有很大的区别。中国房地产投资者的交易行为与政府的房地产政策导向明显相关，但是政府的房地产政策及其执行情况本身具有不确定性，使投资者无法形成稳定的预期，或者是预期偏离以房屋基础价值过程为基础的理性预期，产生系统性偏差，从而造成非理性泡沫的产生。

三、地方政府发展工具有限与房价泡沫的生成与变动

除非理性投机因素之外，房价泡沫的生成亦与地方政府发展工具有限存在着密切的关系。地方政府在发展本地经济方面高度依赖土地财政和土地融资，降低了土地供给弹性，从而助推了房价泡沫的生成。

格雷瑟和格约克（Glaeser and Gyourko）证明房价泡沫的生成与土地供给弹性有密切的关系。〔29〕而在土地供给弹性较大时，房价的上升会使土地供给相应增加，进而房屋供给增加对房价上升产生抑制作用，房价泡沫也会相应较小。如果土地供给缺乏弹性，土地市场便失去了根据房价上涨而增加土地供给进而抑制房价上涨的市场机制，房价泡沫会相对较大。

1994年实行的分税制改革虽然解决了划分中央和地方税种的问题，但地方政府财权与事权相匹配的问题并未得到较好的解决，客观上造成了地方政府的财政紧张。在这种情况下，地方政府的财政不得不在一定程度上依赖于国有土地有偿转让所取得的收入，即所谓的土地财政。土地财政的实行需要强化政府对土地供给的垄断。土地政策的演进也的确是朝着强化地方政府对土地供给的垄断和降低土地供给弹性的方向而进行的。

2003年之前，由于政府在一定程度上默许存量土地（计划经济时代划拨的土地和部分城郊农村集体土地）拥有者向市场自发转让土地的行为，土地市场实际存在多头供地的情况。2004年之后，存量土地向市场的自发流转行为被禁止，地方政府通过建立相应的土地储备制度，实际成为土地的垄断供应者。而土地“招、拍、挂”实施后进一步强化了政府垄断土地的效果。在地方政府对土地供给完全垄断并追求土地出让收入最大化、土地需求方则完全竞争化的情况下，土地的供应量会变得远小于存在多个土地供应者时的土地供应量，但价格却远高于有多个土地供应者时的价格，直接效果便是土地供给严重缺乏弹性。在这种情况下，市场很容易形成“地荒”预期，引起房地产市场中的投机交易，造成房价泡沫。

然而，直接有偿转让国有土地使用权所取得的土地财政收入并不能满足地方政府经济建设的资金需要，一些行政层级较高的城市除了依靠直接的土地财政获取预算外收入，还采用了土地融资方式，即以土地为抵押的地方政府负债方式筹集建设资金。这是土地财政的衍生形式的主要实现形式，即依托地方政府组建融资平台，政府担保，通过银行贷款和发行信托方式，筹集地方建设（交通运输、市政建设、土地收储、社会保障、环境保护等）资金，而地方政府担保主要以未来土地出让收入做担保。国家审计署公告显示，2012年我国地方政府债务中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额为7746.97亿元，占全部债务余额的54.6%。①在土地融资模式下，土地储备是地方政府拥有的最为重要的资产，随着土地价格上涨可通过抵押品效应直接提升地方政府的债务融资能力。在地方政府可选择土地融资时，如果大规模出让土地，一方面会减少可抵押土地的数量，另一方面又会导致土地价格下降，降低地方政府的债务融资能力。因而，地方政府往往选择“少出让，多抵押”方式，即通过不饱和供地方式，出让较少的土地，抬高土地价格，再通过地方债务方式（以土地做抵押）获得建设资金。

土地融资模式导致土地供给弹性进一步下降。在住房需求增大条件下，价格上涨幅度会更大，导致市场形成房价上涨预期，引发房地产价格投机，从而引发房价泡沫的膨胀。

土地财政及其衍生品——土地融资模式对房价泡沫的影响机制可以通过图3加以解释。随着地方政府土地财政和土地融资模式的不断强化，土地的供给弹性降低，第Ⅲ象限中，土地供给曲线逐渐由相对有弹性的SL1转变为严重缺乏弹性的SL2。当土地需求增加，土地市场均衡点将从A点移动到B点。此时，由于土地供给减少，开发商“捂盘”“惜售”等行为变得有利可图，第Ⅳ象限的土地和房屋量对应线便从Tr1变为Tr2。而土地价格上升又会引发房价上升预期，进而导致价格投机，第Ⅱ象限的土地价格和房价的对应线便从Lr1变为Lr2。于是，房屋供给曲线又会从SH2向左移动到SH3，均衡价格上升到PH3，房屋均衡量（受供给影响）下降到QH3。最终，政府垄断土地市场供给的影响因开发商“囤地”“捂盘”行为而扩大，房屋市场中的跟风或投机购买需求加剧（DH曲线右移），导致房价上涨加剧和房价泡沫膨胀。