股指期权推出对投资者结构的影响——基于中国台湾市场的实证

刘俊奇，陈冉

（辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

股指期权推出对投资者结构的影响——基于中国台湾市场的实证

刘俊奇，陈冉

（辽宁大学经济学院，辽宁沈阳110036）

利用正反馈模型，对我国台湾市场TAIEX指数期权推出后TAIEX指数和TAIEX指数期货的投资者结构变化进行实证分析。结果表明，在现货市场中，股指期权的引入增加了市场中正反馈交易者比重，增加了市场摩擦和非同步交易；对于股指期货市场，股指期权的推出对正反馈交易行为影响并不显著。

股指期权；正反馈模型；投资者结构

一、引言

自2010年4月16日我国沪深300指数期货合约正式上市交易以来，我国金融衍生品市场从无到有、从小到大迅速发展。2013年11月8日，随着中金所宣布面向全市场开展股指期权仿真交易，内地市场推出股指期权进入倒计时。股指期权正式推出后会对内地证券市场参与主体的投资行为和结构会产生什么样的影响，成为学术界关注的焦点。

Shiller（1990）和Delong（1990）分别提出了正反馈交易模型和概念，将市场中交易者分为理性交易者和正反馈交易者两类，前者基于价值投资理论进行交易，后者是一种典型的噪音交易行为，表现为对价格的过度预期或者“跟风”，往往会导致一定程度的价格偏离和剧烈波动。Santana和Wadhwani（1992）在此基础上对美国股市1987年10月的每时交易数据和1885-1988的每日交易数据中的正反馈交易进行考察，Santana和Wadhwani的结果表明，在波动低的情况下，股票收益在短时期内呈现自相关，但是当波动率相当大的情况下，则表现为负自相关，股价波动越大，表现越明显。KoutmosG（1996）运用正反馈交易模型对英国、日本等六国股票市场进行研究，发现引入股指期货后现货市场中的正反馈交易行为大为减少。Dannis和Strickland（2000）对1988-1996年期间美国股市涨跌幅超过2%的交易日进行了研究，发现存在显著的正反馈交易行为，在市场大幅波动的交易日机构投资者都会做出比个人投资者更强烈的反应。Chang和Sen（2005）运用正反馈模型研究了日本市场上1975-2003年数据，认为机构交易者更具有显著的正反馈行为，其行为加大了市场波动性。熊熊等（2009）利用正反馈模型对韩国市场进行了研究，结果表明对于股指期货市场来说，股指期权推出以后正反馈交易行为并不明显。

二、实证分析

（一）正反馈模型介绍

正反馈交易模型假设市场中存在两类交易者：理性投机者和正反馈交易者。前者以期望收益最大化来决定其持股需求；后者以上期股票价格变化来确定持股需求，包括非理性跟风行为的噪音交易者。

理性交易者市场中持股比例由方程（1）决定：

正反馈交易者在市场中持股比例由方程（2）决定：

其中，Rt指第t期的股票收益率；Et表示第t期的期望算子；ɑ指无风险收益率；σt2指第t时期指数收益波动的条件方差；θ指风险厌恶系数；ρ指需求弹性系数。

市场处于均衡状态下，同期两类交易者的持股比例等于100%，也即Y1，t-1+Y2，t-1=1，从而得到方程（3）：

通过引入随机误差项εt，假设Rt=Et-1（Rt）+εt并将其带入方程（3）后可得到回归方程：

为了将由正反馈交易引起的自相关与异步交易和市场失效等其他因素引起的自相关区别开来，特引入γ1和γ2变量，其中γ1表示市场摩擦和非同步交易等因素的影响，γ2=-θρ，如果存在正反馈交易，则γ2为负且在统计上显著。

方程（4）简化为：

其中εt为残差项。众多研究表明股票指数收益具有条件异方差性。为保证模型参数估计量的有效性以及提高置信区间的精确性，本文引入非对称广义自回归条件异方差TARCH模型与模型（5）同时进行估计。模型的形式如下：

其中，条件方差σt2是滞后一期随机误差平方及滞后一期条件方差的线性函数，能排除收益率中过度的峰值。另外，为体现波动性的非对称性，增加了一个虚拟变量It-1，它在利空消息的情况下为1，否则为零。β3是反映前一期利好与利空消息对市场非对称性影响的参数，β3显著非零说明非对称性影响显著，如果β3为正且在统计上显著，则说明利空消息比利好消息更能增加波动性。

（二）数据的选择

因内地金融体系与推出股指期权前的台湾金融体系较相似，且又有相同的人文传统，其成功经验可提供借鉴，所以本文选择台湾市场为研究对象，研究台湾TAIEX指数期权推出前后，TAIEX指数以及TAIEX指数期货的投资者结构的变动情况。台湾期货交易所于1998年7月21日推出TAIEX指数期货，三年后即2001年12月24日又推出TAIEX指数期权，拉开了台湾期货期权市场快速发展的序幕。为了获得一个连续的期货交易数据序列，本文选取最近期月份的期货合约作为代表，在其进入交割月后选取下一个最近期期货合约，从而利用连续期货合约序列每个交易日的期货收盘价产生一个连续的期货收盘价格数据序列。本文选择1998年7月21日至2005年4月20日的样本区间，包括TAIEX指数共1660个收盘数据，TAIEX指数期货1660个收盘数据。为消除异方差，我们对收盘价格序列进行对数一阶差分处理，并将收盘价的对数序列作为因变量进行参数估计。

（三）正反馈模型实证结论

运用正反馈模型，本文对TAIEX指数以及TAIEX指数期货的收盘价格收益率序列进行估计，得到如下结果：

TAIEX指数的正反馈交易行为的实证结果

TAIEX指数期货的正反馈交易行为的实证结果

从表1可以看出，对于TAIEX指数现货市场而言，γ1在股指期权推出前后均显著，且在股指期权推出后，γ1数值增大，说明市场摩擦和非同步交易在的股市交易者中的影响力因为股指期权的引入而显著增强。更重要的是，代表正反馈交易的参数γ2在股指期权引入前在统计上不显著，在股指期权引入后显著且数值大于引入前，说明股市交易中正反馈交易行为随着股指期权的引入而更加明显。

表2中，对于TAIEX指数期货市场而言，在股指期权推出前，代表市场摩擦和非同步交易的参数γ1和代表正反馈交易的参数γ2在统计上均显著；在股指期权推出后两参数均不显著。说明股指期权推出后，期货市场交易中正反馈交易行为并不明显。

三、结论与建议

实证检验结果表明，由于股指期权推出将增大现货中市场摩擦和非同步交易，也增加了正反馈交易者的比重，增大了市场波动，并产生较多的非对称信息和滞后信息，从而在价格形成过程中的影响也将显著增大。股指期权的推出对期货市场投资者结构影响不大。

目前，内地已经推出沪深300股指期权仿真交易，可以预见，不久的将来内地推出标准化股指期权合约必将对期货及现货市场的投资者结构产生影响。结合本文的实证结论，笔者认为，首先，管理者应完善资本市场的信息披露制度，减缓资本市场的波动性和单边动量效应，避免由于信息不对称等使得投资者的非理性行为；其次，要进一步加强资本市场的制度建设，培育和壮大机构投资者比重，尤其是境外机构投资者，加大对个人投资者的教育培训，夯实市场运行的基础。可以说改善投资者结构与行为必将成为推动我国资本市场健康发展的强有力的引擎。

［1］KoutmosG，SaidiR.Positive Feedback Trading in EmergingCapital Markets［J］.Applied Financial Economics，2011，11：291-297.

［2］Koutmos G，Tucker M.Temporal relationships and dynamic interactions between spotand futures stock markets［J］.Journal of FuturesMarkets，1996，16：55-69.

［3］Sentana E，Wadhwani S.Feedbook traders and stock return autocorrelations：Evidence from a centry of daily date［J］.Journalof internationalMoney and finance，1997，16：625-636.

［4］Shiller，J.Robert.Market Volatility and Investor Behavior［J］.The American Economist，1990：58-62.

［5］李广川，邱菀华，刘善存.投资者结构与股价波动：基于过度自信和注意力分配的理论分析［J］.南方经济，2009（4）：12-24.

【责任编辑李菁】

F830.91

A

1674-5450（2015）02-0057-02

2014-11-07

刘俊奇，男，辽宁铁岭人，辽宁大学教授，博士研究生导师，主要从事国际金融衍生市场和各国金融体制比较研究；陈冉，男，河南信阳人，辽宁大学金融学博士研究生。