多元化经营与公司财务流动性研究——基于现金持有水平与现金持有价值的整体考察

陈登彪 马忠

(北京交通大学经济管理学院，北京 100044)

引言

财务流动性是公司及时满足财务应付义务能力的体现(Morawski, 2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，财务流动性的恶化可能引发财务危机，如何降低财务流动性风险成为财务流动性管理的核心目标。然而，财务流动性风险往往源于现金流入与支出在时间周期上的不一致，由此产生了公司的预防性现金持有需求。由于大量持有现金会降低公司的资金使用效率和盈利性，如何能够以较少现金持有满足财务流动性需求，并同时保障公司的盈利性成为财务流动性管理的重点。鉴于在多元化经营公司中，不同业务部门之间现金流的相关性可能较低，现金流入与支出在数量与时点上更容易实现匹配，可以降低公司整体现金流的波动性和违约风险，产生现金流互补效应(Lewellen,1971)[11]。多元化经营公司有效的内部资本配置不仅可以缓解外部融资约束，还能够提升资金使用效率从而创造更多的现金流入(Stein, 2003)[24]。由此可以认为多元化经营具有使公司以较少现金持有满足财务流动性需求，并同时保障公司盈利性的财务效应，本文将此效应称为多元化经营的财务流动性效应。那么，多元化经营的财务流动性效应是一种常态表现呢，还是也依赖于一定的约束条件？这正是本文所要研究的问题。

已有研究主要从两个角度研究了多元化经营与财务流动性的关系。一类研究基于多元化经营的共同保险效应(coinsurance effect)，发现多元化经营能够降低公司的现金持有水平(Duchin, 2010[4]; Subramaniam et al.,2011[25]; 杨兴全、曾春华，2012[31]；王福胜、宋海旭，2012[30])；另一类研究基于代理理论，认为多元化经营容易加剧公司内部代理冲突，导致内部资本配置效率降低，使现金持有价值受损(Tong, 2011[26]；袁淳等，2010[32])。然而，现有研究还难以解释多元化经营降低现金持有水平是否等同于节约现金持有和提升现金持有价值。源于代理冲突与信息不对称的存在，内部控制人(大股东或者管理层)可能利用富余资金进行过度多元化投资(Harford et al., 2008)[8]，由此表现出来的现金持有水平降低并不等同于财务流动性资金的节约。如存在融资软约束的国有控股公司虽然表现出较低的现金持有水平，但因过度投资使现金持有价值受损(Megginson et al., 2014)[12]。因此，如果现金持有水平的降低是内部现金流无效配置的结果，那么现金持有价值将会受到损害，多元化经营也就未能发挥财务流动性效应。

区别于以往研究单从现金持有水平与现金持有价值的一个方面考察多元化经营对财务流动性的影响，本文将多元化经营对现金持有水平和现金持有价值的影响纳入一个整体分析框架，以同一个样本，检验了在不同公司治理水平下，多元化经营对现金持有水平与现金持有价值的共同影响。研究表明多元化经营降低现金持有水平的同时并不一定提升现金持有价值，多元化经营的财务流动性效应依存于公司的治理水平。本研究的贡献在于：第一，整合了多元化经营与现金持有水平及现金持有价值的一致性关系，提出了多元化经营财务流动性效应的概念。第二，本研究揭示了以往研究单以多元化经营与现金持有水平的关系，或者单以多元化经营与现金持有价值的关系，均不能完整诠释多元化经营的财务流动性效应，多元化经营是否能够发挥财务流动性效应与公司的治理水平相关。第三，本文研究扩展了关于多元化经营与财务流动性关系的研究，并从现金持有水平与现金持有价值的对应性视角为多元化经营的经济后果研究提供了更为丰富的证据。

理论分析与研究假说

一、概念界定：多元化经营的财务流动性效应

公司流动性、财务灵活性、现金持有、现金持有价值、银行信贷额度等在已有研究中均成为财务流动性的代名词。在理论上，公司财务流动性的含义主要包括两个层面：一是公司资产的变现能力，即各种资产按照原定用途使用，并及时转化为现金及现金等价物的能力，资产变现时间越短和价格波动越小，其流动性越强；二是公司及时满足财务应付义务的能力(Morawski,2008[13]; Gryglewicz, 2011[7])，这一概念是本文研究的对象。财务应付义务包括债务本金及利息偿付，现金股利分配、净营运资金投资、日常付现费用等现金支出。然而这些现金支出项目的发生时点具有不确定性，需要公司具有持续性的现金流入才能满足支出需求。因此，财务流动性的好坏也体现在公司现金流入满足现金支出这种平衡关系的持续性方面，即持续性越强，财务流动性越好。

现金是公司实际用于债务的偿付和投资支出的主要手段，加之现金的流动性比较强，使其成为公司财务流动性的最主要来源。现金持有水平很大程度上反映了公司的财务流动性需求，持有现金对于未来财务风险的缓解作用也决定了其的持有价值。对于外部融资约束较强的公司，持有较多的现金有助于避免后期因无法获得外部融资而放弃一些具有投资价值的项目，相应的现金持有价值较高。然而由于代理问题的存在，持有较多的现金也可能被管理层或控股股东投资于预期收益差甚至亏损的项目(Jensen,1986[9]; Myers and Rajan, 1998[14])，导致现金持有价值受损。因此现金持有水平与现金持有价值的关系并不是单向的。这也预示了单从现金持有水平或现金持有价值其中一个方面的变动不能完整诠释多元化经营的财务流动性效应。

根据财务流动性的含义，多元化经营的财务流动性效应的含义可以概括为：公司通过多元化经营实现不同业务部门之间现金流的有效互补，降低现金流风险的同时增加现金流入量，表现为节约现金持有量的同时提升现金持有价值，从而实现以较少的现金持有满足财务流动性需求，同时增加投资收益的管理目标。关于多元化经营与财务流动性的关系，本文提出两个假说：“现金流有效互补”假说与“过度投资”假说。“现金流有效互补”假说认为多元化经营通过内部资本市场有效的现金流互补，实现节约现金持有的同时提升现金持有价值，多元化经营对财务流动性产生正面影响；“过度投资”假说认为多元化经营可能引发过度投资，大量消耗现金流，使公司表现出较低的现金持有水平，并损害现金持有价值，多元化经营对财务流动性产生负面影响。

二、多元化经营对财务流动性的正面影响

多元化经营发挥财务流动性效应主要有以下几个方面的原因：第一，多元化经营的业务部门之间的投资机会和现金流相关性较低，可以增强公司整体的现金流稳定性，降低违约风险(Lewellen, 1971[11]；Singhal and Zhu,2013[22])，由此缓解公司的信贷融资约束，提升债务融资能力(Dimitrov and Tice, 2006[3]; Stein, 2003[24])，如获得更多的银行信贷额度(Tong, 2012)[27]，使公司能够依赖更多的外部融资满足财务流动性需求，减少预防性现金持有需求。第二，多元化经营公司的内部资本市场一定程度上具备了外部资本市场的功能(Khanna and Yafeh,2007)[10]，降低了公司对外部资本市场的依赖，由此减少公司的外部财务应付义务对流动性资金的需求。第三，Shleifer and Vishny(1992)[20]认为拥有更多可转换为现金的资产可以使公司具有更低的融资成本。源于多元化公司拥有较多的非核心资产，在面临资金短缺时可以通过出售不相关资产提升财务流动性。最后，多元化公司不同业务分部的收益合并可能起到降低总体税负的作用(Graham and Smith, 1999)[6]，减少了税负产生的流动性需求。

相对于外部债权人，公司内部资本配置的控制人通常享有对公司资产的剩余控制权，这有助于激励公司总部高层经理监管分部的投资效率(Gertner, et al., 1994)[5]。当公司面临融资约束时，这种激励作用使处于信息优势的公司总部将有限的资源分配到边际收益较高的部门，提升公司资金整体的使用效率(Stein, 1997)[23]。与此对应的内部现金流互补，一方面可以节约公司整体的现金持有水平，降低现金持有的机会成本和代理成本；另一方面可以增加公司未来的现金流入，提升公司价值，相应的提升现金持有价值。因此，如果多元化公司内部的现金流互补遵循效率优先原则，则在节约现金持有的同时会提升现金持有价值，表现出财务流动性效应。基于上述分析，本文提出第一个研究假说，即“现金流有效互补”假说：

H1：当公司治理水平较高时，多元化经营降低现金持有水平的同时提升现金持有价值。

三、多元化经营对财务流动性的负面影响

多元化经营提升财务流动性的一个重要前提是降低公司风险，然而，也有观点认为多元化经营可能提升公司风险。一方面，有研究认为风险偏好型投资者，或者出于构建公司帝国的动机，内部控制人可能选择高投资风险项目，盲目实施多元化经营，使得公司风险提升(Denis et al., 1997[2]; Aggarwal and Samwick, 2003[1])。随着多元化经营程度的提高，公司管理的层级与链条会更加复杂，公司内部信息传递的畅通性受阻，信息失真更为严重，使总部难以准确判断不同业务部门的真实投资前景和实际资金需求(Peyer and Shivdasani, 2001)[16]。在代理冲突较为严重时，管理层或大股东通常为了扩展公司帝国的边界，不愿放弃任何业绩较差的分部，利用盈利能力较强的部门补贴较弱的部门，导致公司在回报率高的部门投资过少，在回报率低的部门投资过度(Shin and Stulz, 1998[21]；Rajan et al., 2000[17])，引发“非效率交叉补贴”(Scharfstein and Stein, 2000)[19]。由此，使得因过度投资而表现出的现金持有水平降低，是内部现金流低效配置的结果，会损害现金持有价值。本文提出第二个假说，即“过度投资”假说：

H2：当公司治理水平较低时，多元化经营降低现金持有水平的同时损害了现金持有价值。

研究设计与变量选取

一、模型设计与变量说明

1.多元化经营对现金持有水平的影响考察

为检验多元化经营与现金持有水平的关系，本文借鉴Opler et al.(1999)[15]，Harford et al.(2008)[8]关于现金持有水平决定因素的研究，以及Duchin(2010)[4]与Subramaniam et al.(2011)[25]关于多元化经营与现金持有水平关系的研究，构建模型(1)：

上述模型中，被解释变量是现金持有水平Cashholding，等于(货币资金+交易性金融资产)/总资产；为消除行业差异的影响，本文也采用了以行业中位数调整的现金持有水平Cashholding_adj作为稳健性测试变量。核心解释变量Diversification表示公司的多元化经营程度，根据上市公司年度报告中披露的分行业主营业务收入计算，同时以证监会2001年发布的《上市公司行业分类指引》为标准确定公司经营的行业范围，以占主营业务收入5%以上的子行业作为计算对象，根据公司所经营行业的2位编码个数计算公司行业单元数Num，根据Num是否大于1判定公司是否多元化经营，以虚拟变量D_dummy表示，Num大于1时取值为1，反之取0；为了克服行业单元数不能反映不同行业的规模权重，本文使用了以行业收入作为权重计算的DT熵指数测度多元化经营程度，计算公式为：

其中，Pj为2位编码所代表的j行业收入占总收入的比重；第j个行业的收入权重。

模型中还包括一系列影响现金持有的控制变量。公司的产权属性State，当上市公司的实际控制人的股权性质为国有控股时，取值为1，反之取0。市场化进程指数MktScore，数据来源于樊纲、王小鲁、朱恒鹏(2012)[29]编制的《中国市场化指数：各地区市场化相对进程2011年报告》中的市场化指数。公司财务特征变量包括：公司规模(LnSize)、财务杠杆(Lev)、成长性(Growth)、营业现金流(OCF)、净营运资金(NWC)、投资支出(INV)、股利支付(DIV)、开发支出(R & D)。各变量的定义详见表1。

2.多元化经营对现金持有价值的影响考察

为检验多元化经营表现出的现金持有节约效应是否是现金流有效互补的结果，本文进一步考察多元化经营对现金持有价值的影响。在控制了其他影响公司价值的财务特征变量基础上，以现金持有水平的变化量和多元化经营为核心解释变量，并设置两者的交互项，借鉴Faulkender and Wang(2006)[8]建立的研究公司财务特征与现金边际价值的计量模型，以及Tong(2011)[26]构建的分析多元化经营对现金边际价值的计量模型，本文构建模型(2)：

其中，被解释变量R- RB是以市场法调整的公司股票超额收益率，等于个股按市场交易年度计算的年度收益率(本年度5月第一个交易日到下一年度4月最后一个交易日之间的收益率)，或者按会计年度计算的年度收益率(本年度1月的第一个交易日到本年度12月的最后一个交易日之间的收益率)，然后减去市场的平均收益率。各解释变量前的“△”表示该指标取的是相应变量的变动量，各变量的定义详见表1。β2的系数体现了多元化经营对现金持有价值的影响方向。

表1 变量定义

二、公司治理水平的测度

1.公司治理水平综合指数

本文借鉴白重恩等(2005)[28]的做法，选取如下九个反映公司治理结构的变量，并用主成分分析法构造公司治理水平综合指数：(1)第一大股东持股比例(top1)，该值与公司治理水平正相关；(2)第二至第十大股东持股比例的集中度(cstr2-10)，该值与公司治理水平正相关；(3)高管人员持股比例(topratio)，该值与公司治理水平正相关；(4)机构投资者持股比例(inst)，该值与公司治理水平正相关；(5)总经理是否兼任董事长的哑变量(ceotopdir)，该值与公司治理水平负相关，为了使该值与公司治理水平同方向，取1表示不兼任，兼任取0；(6)独立董事比例(inde_ratio)，该值与公司治理水平正相关；(7)是否在其他市场挂牌上市的哑变量(HBshare)，该值与公司治理水平正相关；(8)实际控制人的产权属性(State)，目前对于产权属性与公司治理水平的关系没有明确的方向定论，但一致认为产权属性是影响公司治理水平的重要因素，本文也将其纳入考虑；(9)实际控制人控制权与所有权的分离程度(SEP)，等于最终所有权除以控制权，该值越大表示分离度越小，控股股东与小股东之间的代理冲突越弱，该值与公司治理水平正相关。主成分分析中选取特征根大于1的几项主成分的得分，以相应主成分的特征根值作为权重计算得到公司治理水平综合指数—G_index，并以样本公司中位数划分样本，定义G_index值大于中位数表示治理水平较高，小于中位数表示治理水平较低。

2.公司治理单维度变量

除了采用主成分分析法计算公司治理水平综合指数，本文也参考现有研究选取如下较为普遍使用的单维度指标作为稳健性测试指标：(1)第二至第十大股东持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)机构投资者持股比例(Inst)；(3)实际控制人控制权与所有权的分离程度(SEP)等。由于当前我国上市公司的董事会人数规模以及独立董事比例均接近于《公司法》的规定比例，难以根据董事会特征变量区分公司治理水平，为此本文未有考虑这两个变量来测度公司治理水平。在以单变量进行样本划分时，同样以样本中位数作为样本划分的分界点。

实证结果与分析

一、样本选取

本研究前期涉及到大量多元化经营数据的手工加工处理，考虑到2007年是上市公司按照《新公司会计准则》编制财务报表的第一年，为确保财务数据质量，本文样本从2008年开始。同时，源于2012年证监会发布了新的《上市公司行业分类指引》，改变了行业代码编码规则，对本文多元化经营指标的加工产生了一定的影响，为保障数据加工方法的一致性，本文的研究样本暂时未有包含2012年及以后的公司。为此，本文选取了2008～2011年我国非金融行业的所有A股上市公司为初始样本，剔除期间被冠以“ST”或“*ST”特别处理的公司，以及相关财务数据缺失和多元化经营程度无法编制计算的样本。为了消除极端值对研究结果的影响，对所有连续变量进行了1%和99%的Winsorize(缩尾)处理，最终得到5919个年度样本观察值，其中2008年1257个，2009年1394个，2010年1449个，2011年1819个。本文中多元化经营的数据是基于公司分行业收入权重计算得到的，分行业收入数据根据公司年度报告逐年逐个手工提取，行业分类编码依据的是中国证监会2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》，其他的公司财务数据和公司治理数据取自金融研究学会与深圳国泰安信息技术中心联合编制的CSMAR数据库。

二、描述性分析

表2列示了根据多元化经营与公司治理水平划分样本得出的现金持有水平描述性统计。全样本公司的平均现金持有比率为0.1917，表示上市公司资产负债表中，接近账面资产1/5的资产是以现金及现金等价物形式存在的，印证了我国上市公司的高额现金持有现象。根据是否多元化经营划分样本的结果显示，专业化经营公司的平均持现比率为0.2075(中位数为0.1620)，经行业中位数调整的现金持有比率为0.0481(中位数为0.0072)；多元化经营公司的平均持现比率为0.1845(中位数为0.1510)，经行业中位数调整的现金持有比率为0.0245(中位数为-0.0025)。可见，多元化经营公司的现金持有比率低于专业化公司和样本总体。经差值t检验以及非参数秩和检验发现两者之间的差异是显著的，表明总体上多元化经营发挥了节约财务流动性资金的效应。根据公司治理水平划分样本的结果显示，治理水平较高公司的平均现金持有比率为0.1797(中位数为0.1448)，经行业调整的现金持有比率为0.0244(中位数为-0.0026)，治理水平较低公司的平均现金持有比率为0.2086(中位数为0.1659)，经行业调整的现金持有比率为0.0424(中位数为0.0047)。可见，治理水平较高公司的现金持有比率低于治理水平较低公司和样本总体。经差值t检验与非参数秩和检验发现这一差异是显著的，体现了公司治理水平对于财务流动性的影响作用。

表2 公司特征与现金持有水平描述计

表3 多元化经营对现金持有水平的影响

三、多元回归分析

1.多元化经营对现金持有水平的影响

多元化经营对现金持有水平影响的检验结果如表3所示。首先，以未经行业调整的现金持有比率作为因变量的检验结果显示，在全样本中，多元化经营程度Diversification的回归系数显著为负(-0.0150,1%水平显著)，表明总体上多元化经营起到了降低公司现金持有水平的作用。为了考察多元化经营降低现金持有水平是否是现金流有效互补的结果，按照治理水平高低进行样本分组。分组检验结果显示，在治理水平较高组与治理水平较低组，多元化经营Diversification的回归系数均显著为负(分别为-0.0114,1%水平显著，-0.0219,1%水平显著)。此外，本文以基于经行业调整的现金持有比率作为因变量的检验结论没有发生改变。这一结果表明多元化经营降低现金持有比率并不因公司治理水平的高低而发生改变，印证了多元化经营在治理水平较高时可以通过发挥现金流互补效应降低现金持有水平，但在治理水平较低时也会因过度投资表现出较低的现金持有水平。因此，单从多元化经营降低现金持有水平这一结果，难以判定多元化经营是通过有效的内部资本配置实现财务流动性资金节约的，需进一步从多元化经营是提升还是降低现金持有价值的结果来进行判定。

2.多元化经营对现金持有价值的影响

在研究发现多元化经营降低了现金持有水平的前提下，本文进一步考察多元化经营对现金持有价值的影响，检验结果如表4所示。首先，以基于市场交易年度的超额收益率作为因变量，全样本检验结果显示，多元化经营与现金持有水平变动量的交互项D_dummy*△cash的回归系数为-0.1380，但不显著，体现了多元化经营对于现金持有价值影响的不确定性。进一步根据治理水平划分样本组的检验结果显示，在治理水平较高组，D_dummy*△cash的回归系数显著为正(0.0186,1%水平显著)，结合表3的检验结果，说明在治理水平较高时，多元化经营不仅降低了现金持有水平，同时提升了现金持有价值，多元化经营发挥了财务流动性效应。相反，在治理水平较低组，D_dummy*△cash的回归系数显著为负(-0.3090,1%水平显著)，结合表3的检验结果，说明在治理水平较低时，虽然多元化经营降低了现金持有水平，但同时也损害了现金持有价值，多元化经营未有发挥财务流动性效应。本文以基于会计年度的超额收益率作为因变量的检验结论未有发生改变。

表4 多元化经营对现金持有价值的影响

3.“过度投资”假说的扩展检验

过度投资会大量消耗公司的现金持有，也会造成现金持有水平的降低，但对应的现金持有价值将会受损。考虑到当公司治理水平较低时，多元化经营降低财务流动性可能是过度投资的结果，为检验这一可能性，本文进一步考察了过度投资与现金持有水平的关系，以及多元化经营对过度投资的影响。对于过度投资的估计，本文参考Richardson(2006)[18]考察自由现金流与过度投资关系的研究构建模型(3)：

根据此模型计算模型残差e，以往研究认为残差e为正表示存在过度投资，为负表示存在投资不足。由于残差几乎全是非正即负，相当于假设所有公司都存在非效率投资，显然与现实不符。本文采取了分位数的方法来区分是否过度投资，以OI表示过度投资的哑变量，当样本残差值大于正残差值组中位数时取1，表示存在过度投资，反之取0。

根据上述模型计算得到的过度投资水平，本文首先检验了过度投资与现金持有水平的基本关系，表5列示了过度投资与非过度投资样本的现金持有水平描述性统计结果，结果显示过度投资样本的现金持有水平低于非过度投资样本，通过对过度投资样本均值小于非过度投资样本均值进行检验，发现这一结果是显著的，验证了过度投资会因较多消耗的现金持有，从而使得公司年末报表上的现金持有比率较低。

为了检验多元化经营是否会引发过度投资，本文构建模型(4)：

表5 过度投资与现金持有水平描述计

根据上述模型，并按照公司治理水平划分样本组，得到如表6所示的检验结果。本文首先以全样本做了Logit(逻辑)回归，以考察多元化经营与公司治理水平对过度投资倾向的影响。检验结果显示，在全样本中，Diversification的回归系数显著为正(0.4220,1%水平显著)，表明总体上多元化经营会加剧过度投资；在公司治理水平较高样本中，Diversification的回归系数显著为负(-0.2680,5%水平显著)，表明当公司治理水平较高时，多元化经营并不会引发过度投资。在公司治理水平较低样本中，Diversification的回归系数显著为正(0.6040,1%水平显著)，表明当治理水平较低，代理冲突较大时，多元化经营会进一步加剧过度投资倾向。除了采用Logit(逻辑)回归检验多元化经营对过度投资倾向的影响，本文进一步以存在过度投资的样本(OI取1的样本)，采用OLS(最小二乘法)回归考察多元化经营对过度投资程度的影响，检验结果表明总体上多元化经营提升了过度投资程度，尤其是在公司治理水平较低时；当公司治理水平较高时，多元化经营对于过度投资程度没有明显影响。基于这一检验，本文进一步印证了多元化经营财务流动性效应的“现金流有效互补”假说与“过度投资”假说。

表6 多元化经营对过度投资的影响

4.稳健性检验

本文从三个方面做了稳健性测试。第一，针对公司的现金持有水平的测度，本文分别采用了未经行业中位数调整的绝对现金持有比率，以及经行业中位数调整的相对现金持有比率，检验结果已经列示在文中。第二，在现金持有价值模型中，针对公司股票的超额收益率，分别采用了基于市场交易年度与会计报表年度两种方式测算了个股的超额收益率，检验结果已经列示在文中。第三，针对多元化经营程度的测度，除了主检验中使用的基于DT熵指数计算的多元化程度，也分别基于Herfindahl(赫芬达尔)指数(简称H)与公司行业单元个数Num测度了多元化经营程度，其中Pj为上市公司从经营j行业中获取的收入占公司合并总收入的比例，H越大，多元化经营程度越高。第四，针对公司治理水平的测度，除了主检验中使用的公司治理水平综合指数G_index，本文也参考现有研究选取如下公司治理单维度指标作为稳健性指标：(1)第二至第十大股东持股比例的集中度(cstr2-10)；(2)机构投资者持股比例(Inst)；(3)实际控制人控制权与所有权的分离程度(SEP)。由于列示多元化经营程度与公司治理水平的稳健性检验结果需要较大的篇幅，限于篇幅要求，在文中未有列示稳健性检验结果，总体上，稳健性结果并没有改变本文的主体结论。

研究结论

本文在辨析财务流动性的含义与特征基础上，分析了多元化经营与财务流动性的关系，认为多元化经营可以通过降低现金流的不确定性和增加现金流入量这两种机制提升财务流动性。通过在同样的约束条件下分别检验多元化经营对现金持有水平与现金持有价值的影响，发现多元化经营与财务流动性的关系表现出两面性。总体上多元化经营降低了现金持有水平，但对于现金持有价值的影响是不确定的；当治理水平较高时，多元化经营降低现金持有水平的同时提升了现金持有价值，体现了多元化经营通过有效的现金流互补，既节约了流动性资金，也提升了公司价值。当治理水平较低时，多元化经营降低了现金持有水平，但也损害了现金持有价值，表明由代理冲突引发的低效投资使多元化经营耗费了流动性资金，从而降低了公司价值。

本文的研究结果为理论研究与企业管理实践提供了两方面的启示：在理论研究方面，如果从现金持有的角度评价多元化经营的财务流动性效应，需要同时考虑现金持有水平的变化及其持续性和带来的价值后果。多元化经营虽然有助于提升财务流动性，但如果内部资本配置效率较低，那么这种效应只会是暂时的，唯有资本的有效配置才能使这一效应得以延续，并最终提升公司价值。在企业管理实践方面，可以得到的启示是“多元化经营折价”的质疑并不能完全否认多元化经营存在的合理性，公司在实施多元化战略中应注重挖掘和引导多元化经营影响公司价值的积极因素，比如注重多元化业务之间现金流的互补性以及互补效率则会有助于改善财务流动性和提升公司价值。