分级基金，站在十字路口的“平民杠杆”

李雪

股市反弹中，资金再度青睐场内杠杆，指数投资需求日益旺盛，然而风口浪尖上的分级基金却仍处于十字路口，前途难测。

成为最耀眼的明星，而2015年7月股灾中，大批分级B类扎堆下折，众多懵懂的B类投资者惨重损失。8月21日，监管部门叫停新的分级基金审批，而三次下折潮也令场内分级基金份额大幅缩水七成，元气大伤。

有消息表示，监管部门正在就分级基金设计机制进行调研，或将出台相关规定，对分级基金加以规范。10月初，A股反弹持续，资金再度流向ETF和分级基金，进入股市，场内杠杆品种再度出现旺盛需求。作为“平民融资工具”的分级基金，究竟何去何从？

成也杠杆，败也杠杆

分级基金是一种迷你型的融资工具，目前通行的结构设计是，B份额持有人向A份额持有人融资，买入母基金对应的指数基金，获得杠杆化收益，A份额收取相应的融资利息，通常为基准利率上浮3%-5%。

2014年中旬开始的一轮牛市，军工B、证券B涨幅惊人，随后多只分级基金连续上折，对应的分级B类价格不断翻倍。赚钱效应带来的是产品与成交量暴增。由于管理成本低、市场认可度高，基金公司也乐于申报新的分级基金产品，短短数月，新发行的分级基金多达92只。有媒体统计显示，2014年10月，分级基金市场场内流通份额约500亿份，2015年3月末增长至1700亿份，6月末狂飙至4500亿份，8个月内规模扩充了8倍。

牛市，杠杆带来暴富，熊市，杠杆转为利刃。7-9月股市暴跌，多只分级基金净值缩水导致下折。分级B类在急跌中杠杆被不断放大，二级市场溢价攀升，折算后造成大批投资者巨额损失。然而这些B类投资者中的很多人并不明白，为什么一夜之间本金损失高达四成以上。原本炙手可热的B类，人人闻之色变。

8月21日，证监会叫停了新分级基金的注册审批，“考虑到分级基金机制较为复杂，普通投资者不易理解，且前期出现了一些新情况、新问题，为此，我会暂缓了此类产品的注册工作，并正在研究有关政策。”此外，为了防范下折基准日的交易风险，交易所还采取了触发下折后加“*”提示、触发下折后开盘停牌一小时等措施。

7-9月，包括两市规模最大分级基金富国国企改革B（150210）在内，分级基金陆续出现三轮下折潮，总体规模大幅缩水，仅为6月末高点的1/4。

工具属性，广告效应

在资本市场上，指数基金是中小投资者分散风险、获取平均收益的有利工具之一。1993年至今，“股神”巴菲特先后10次在致股东信中，建议个人投资者买入低成本的指数基金。中国第一只ETF指数基金成立于2004年末，2007年基金销售高峰时，很多基金公司以此作为ETF类产品的广告词。然而十年过去，普通投资者对ETF的认识仍然是“定投品种”。

第一只分级基金成立于2007年，但在这一轮牛市中迅速超过ETF，一跃成为投资宽基、行业指数的首选。经由铺天盖地的相关介绍、投资策略、新闻报道，更多的普通投资者认识了ETF与分级基金这两类“不必选股也能跟上大盘”的投资品种。

相对其他投资品种，分级基金优势众多：工具属性强，指数化投资可以分散个股风险；标的指数众多，既有宽基指数，也有行业指数，可以满足对于投资方向的多样化需求；三类份额分级模式，可以满足不同风险偏好的投资者；资金门槛低，几百元就可以投资；与两融相比，获取杠杆成本低，投资分级B没有资金门槛。

多种因素作用下，分级基金在普通投资者中迅速走红，风头甚至盖过经营若干年依然不温不火的ETF指数基金。

据集思录数据显示，10月26日，场内单日成交金额超过千万的股票型ETF基金仅有13只（不包括上交所上市交易的分级母基金），成交额最高的是50ETF（510050），为7.54亿元；即使是三轮下折潮过后，单日成交金额超过千万的分级B类仍多达60只，成交额最高的是创业板B（150153），达8.28亿元。毫不夸张地说，分级基金为指数投资充当了“巨型广告牌”。

另一方面，分级A类基金类似于有担保高信用评级债券，大部分永续A类隐含下折期间的看跌期权，对于追求稳定收益又无法介入AAA以下评级债券的中小投资者而言，也是非常理想的投资工具。在下半年的债券牛市中，分级A成为热门品种之一，部分投资者甚至取得了40%以上的收益。

分级基金与融资融券一样，仅仅是投资工具，但股民对牛市的狂热将其推上巅峰，对熊市充满恐惧时，又将其抛弃。

十字路口，前途难测

9月15日，有媒体报道称监管层着手调研分级基金机制改革，业内提出了若干建议。业内人士普遍认为，作为工具性产品，分级基金的确需要优化和完善现有的制度和规则。

分级基金“被叫停”的背后，制度和规则究竟存在哪些问题？如何完善？

很多市场人士建议平抑溢价，取消或限制B类涨跌停板是此前呼声较高的一种意见。富国基金基金经理王乐乐表示，B类合理涨跌停应该是指数涨跌停板乘以杠杆倍数。鹏华基金也认为，取消B份额的涨跌停板，会使得B份额的定价更加合理，不过高溢价根本原因在于市场极端情况。

另一种意见是让深交所分级母基金上市交易，效仿上交所分级，同日购入母基金可分拆为AB份额抛出，或当日收盘前赎回，提高分级基金转换过程中的流动性，使分拆合并套利机制发挥作用，平抑B类的大幅溢价，同时降低A类份额折算后获得的母基金波动。《分级基金与投资策略》作者之一，华西证券金融产品评价中心总经理刘明军向《中国经济信息》记者表示，母基金上市这一举措基本已经形成共识，不过更重要的是，投资者首先要懂，懂了才能买，适当性的问题才是核心，“分级产品的条款虽然看起来复杂，但基本上是必不可少的，很有道理的。”

投资者教育的严重缺失，在下折潮中暴露无遗，很多中小投资者巨亏，根本原因在于并不懂分级基金本身的设计机制以及下折风险。“分级基金只是工具，本身没有好坏，关键是要搞懂，不懂不要乱买。”深圳一位公募基金公司人士曾经这样表示。

对于近日网上再度流传“分级基金的机制修订或将提高资金门槛”的说法，很多资深分级玩家称，如果真出台类似规定，很可能会导致B类交易量急剧萎缩，大幅折价，进而导致母基金折价，套利者不断合并AB份额赎回套利，分级基金整体市场总量将大幅缩水，流动性萎缩，未来也将陷入僵局。

需求旺盛，亟需指引

10月24日，央行“双降”，自2015年10月24日起降息0.25个百分点，一年期存款利率降至1.5%，并放开存款利率浮动上限。此前，银行理财产品、货币基金、债券等理财渠道收益已处于下行通道，“资产配置荒”不断蔓延。10月初，A股反弹持续，资金再度流向ETF和分级基金，进入股市，两融规模温和上升，场内杠杆品种再度出现旺盛需求。作为场内合规的“平民杠杆工具”，分级B类也再度吸引了诸多目光。

另一方面，在人民币国际化进程加快的大背景下，越来越多的投资者开始放眼全球市场。在雪球、微博等社交媒体上，美股、港股开户投资近半年逐渐兴起。由于国外证券交易制度不同、语言文化障碍等因素，部分投资者更青睐借道指数QDII进行全球化资产配置。

目前，A股QDII型分级基金有2只，添富恒生与银华H股分级；港股ETF有4只。通达信数据显示，10月26日，银华H股B单日成交3240万元，已超过除了H股ETF之外的另三只港股ETF，也是成交相对活跃的QDII品种之一。

2007年问世以来，分级基金交易制度与产品设计经历了多次基金公司与监管层的调整。2010年5月银华深证100发行，首次提出股票型分级基金成熟条款。2011年底监管层发布《分级基金产品审核指引》，限定股票型分级份额的初始杠杆率不大于2倍，必须合并募集，设定单笔认申购下限不低于5万元，AB份额收益分配差异明晰、禁止再设同涨同跌区间等，减缓了分级基金原设计带来的大幅波动。

每一次修改、调整，都使这一交易品种更适应中国股市，更能够保护普通投资者的权益。在居民大类资产不断向金融市场转移的趋势下，分级基金也将为普通投资者进入全球资本市场再次提供一条无障碍通道。endprint