人民币汇率的风险分析及应对

中国人民银行于2015年8月11日完善了人民币兑美元汇率中间价报价机制，即做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这意味着中国汇率制度将更具灵活性。自8月11日以来，人民币连续三天累计4%的贬值，引发了国际金融市场的恐慌。此后央行通过对人民币即期汇率的干预，人民币汇率基本保持稳定。就现实来看，美元加息不可避免，人民币资产价格需要调整，提前一次性释放调整的压力，也是一种人民币汇率在多重压力下的主动性选择。

一、近期人民币汇率波动的分析

我国外汇体制改革开始于l994年，以市场为基础的有管理的浮动汇率制和统一规范的外汇市场建立，汇率并轨，稳定在8.3上下。2005年宣布人民币汇率形成机制改革，建立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制。2005年6月至2015年5月这10年间，人民币兑美元、欧元与日元分别升值了26%、32%与33%。人民币兑其他国际主要货币的升值幅度更大，根据BIS数据，上述10年间的人民币名义汇率与实际汇率分别升值46%与56%。人民币兑美元汇率的日波动幅度，在2007年5月、2012年4月与2014年3月三次放宽，由最初正负千分之三扩大至目前的正负百分之二。2014年人民币汇率一波三折，人民币兑美元汇率2004年1月初至6月初由6.05下跌至6.26，12月初升至6.14，全年贬值2.5%。2015年汇率也是反复波动，1月底跌至6.26，然后从2月开始回升，6月为6.11，8月10日人民币汇率中间价形成机制改革后汇率贬值幅度最大达4%，9月稳定在6.37左右。虽然市场对人民币贬值预期依然强烈，但政府已明确表示人民币不存在长期贬值的基础，因此预计至年底汇率应该基本稳定。在外汇管理上，我国仍有人民币结售汇制度，限制了出口企业的外汇留存，使得供求形成的价格与实际价格有所背离；加上我国虽然实现了人民币经常项目下可兑换，资本项目并未完全放开，这些制度性因素都影响外汇价格的变化。

人民币汇率此次变动也是近年贬值压力累积的结果，可从以下三方面分析：

第一，经济基本面。一是国民收入变动。2004—2013年我国经济处于高度增长时期，国民收入增长较快，商品供给和内需都在增长，货币购买力加强，因此人民币汇率基本都在升值之中。2013年底经济增长率开始下降，经济风险开始不断积聚，2014年始汇率双向波动较明显，2014年3月20日出现最低点 6.1，此后在6.0—6.3区间波动，年底受美元汇率走强和美联储退出量化宽松政策影响，加上国内出口数据偏弱，对汇率的支撑作用减弱，汇率持续走弱。二是国际收支变化影响了汇率趋势。国际收支顺差则本币升值、外币贬值；出现逆差则本币贬值、外币升值。我国十多年国际收支都为顺差，汇率逐年上升。2014年有所变化，经常账户顺差收窄，资本与金融账户出现逆差，2014年第4季度，资本与金融账户逆差达912亿美元，是1998年以来最大规模赤字，说明经济基本面出现了较大变化，投资者对人民币资产需求下降。其实从第三季度开始，外汇市场的主体结汇意愿就开始下降，购汇动机逐步增强，人民币汇率也随之以贬值反映出来。三是利率导致国际资本流动。利率波动，国内外资本流出和流入进行套利引起外汇市场供求变化，对汇率影响巨大。利率提高、信用紧缩，货币升值；反之亦然。过去由于美联储连续下调联邦基准利率，我国相比其他国家（地区）间利率水平较高，国际资本涌入，人民币汇率升高，2014年下半年我国进入了降息周期，资本大量外流导致汇率下降。

第二，美元因素。国际金融危机期间，全球避险情绪加重，资金纷纷回流美元，中国也是规避资金风险的重要目标市场，美元汇率下跌时期人民币升值预期明显，国际资本涌入中国，升值压力增大。当发达国家货币政策分化，美国经济复苏，美元汇率进入上升周期，强势美元导致人民币承压，人民币汇率下跌。美元自2014年6月底开始逐步上涨，美元指数从75攀升至85，这得益于美国经济的强劲复苏。IMF预测2014年至2017年间美国经济增长率会比欧元区和日本高出1—1.5个百分点，美元上升动力进一步增强。强势美元的引导，企业开始调整财务运作方式而重新配置资产负债表的币种头寸。在我国银行间外汇市场美元从供过于求转向为供不应求。从市场交易主体来看，人民币汇率波动性上升，人民币不再是安全的投资货币，风险逐步显现。在2014年以前，仅在次贷危机和欧债危机期间，我国出现过短暂的资本外流和人民币汇率贬值。其它时段由于人民币汇率具有持续的升值预期，套利空间较大。境内企业一般会采取资产本币化、负债外币化的财务运作，持续吸引外部资本流入。但是2014年之后，人民币汇率和新兴市场货币指数开始趋同，特别是在下半年，人民币汇率的表现和新兴市场货币类似。在这种情况下，尽管中国大陆利率水平仍相对较高，贬值预期使得跨境资本对人民币需求反而下降。

第三，央行的市场干预。自2005年汇改后，中间价作为基准汇率对于引导市场预期、稳定市场汇率发挥了重要作用，但2014以来，中间价与市场汇率偏离幅度较大影响了中间价的市场基准地位和权威性，2014年央行的外汇储备和金融机构外汇占款有所下降，市场流动性相对紧张。8月汇改以来，汇率跌幅较大，因此央行8月份动用了约1200—1300亿美元来稳定汇率。同时，央行对代客远期售汇收20%的外汇风险准备金导致9月1日离岸人民币兑美元半小时内大涨逾300点。9月11日，央行再次发布新规，便利跨国企业集团开展双向人民币资金池业务，随后，离岸与在岸人民币应声大涨，价差大幅收窄，央行此举是拓宽人民币回流机制，打通两者市场之间的通道，离岸人民币供给将下降，因而离岸汇率大涨，向在岸即期汇率靠近。央行的举措旨在应对未来外汇挤兑风险，抬升跨境套利的成本，缓解人民币贬值预期的无序发酵。由于经济持续下行和新汇改的推出，央行也面临尴尬处境。如果不让人民币贬值就需要大量的外汇储备干预，这不仅不能阻止资本外流，还会造成国内流动性紧张；但如果冒险让人民币更自由地浮动，就会在短期内造成更大的资本外流压力，外债违约，甚至国内投资减速。因此，央行的做法是，允许人民币有序贬值，同时开始对资本流出设置更多限制。预计2015年底人民币即期汇率能维持在6.37—6.5区间。当然如果美元进入加息周期，人民币波动可能加剧。

二、人民币汇率贬值预期的风险分析

人民币汇率受远期汇率下降、外汇储备减少和衰退性顺差影响，贬值风险仍长期存在。

衰退性顺差将影响汇率稳定。我国数年经常账户和资本账户双盈余，人民币升值压力较大。如今经常账户盈余收窄，资本流动明显转向。就贸易顺差看，2015年8月出口1.2万亿元，下降6.1%；进口0.84万亿元，下降14.3%；顺差3680亿元，扩大20.1%。在出口继续低迷，内需极度疲弱的情况下出现的顺差被称为“衰退性贸易顺差”，这种出口不断下滑而仍然保持的贸易顺差显然并不有利于汇率稳定。如果要对出口形成刺激，须大幅贬值10%以上，但目前不可行，人民币汇率的长期贬值也不利于人民币国际化和资本投资海外。

汇差带来的套汇风险。人民币远期汇率即人民币无本金交割远期（NDF）汇率基本上可视为由供需决定的市场均衡汇率。香港离岸人民币外汇市场受政府管制少，具备像新加坡元、泰铢等亚洲货币的特性，是全球外汇市场的一部分。但人民币远期汇率低于在岸即期汇率反映了对人民币汇率的贬值预期，8月12日汇差超过600点，9月7日超过1100点，9月14日在央行干预下缩小至475点。一些投资者选择做空人民币各类产品，现期按一定汇率以美元为抵押获取人民币，在到期日按先前汇率结算获利。有真实贸易背景的企业也由于汇差较大，倾向于境外结汇，境内购汇，收益较为丰厚。

外汇储备下滑明显。外储自2014年6月冲至3.99亿万美元之后，仅2014年8月、2015年4月为正增长，其余月份均为负增长。从2014年6月最高点近4万亿美元到2015年8月3.56万亿美元，约减少4400亿美元，而8月比7月骤减939亿美元，是历史最高单月跌幅。实际外汇储备下降数额可能更大，原因在于：一是外汇储备中的日元和欧元的升值被抵消。8月欧元对美元升值2.0%，日本对美元升值2.2%，以欧元和日元的比重2014年约占我国外汇储备30%来看，欧元和日元资产在8月应有220亿美元增值。二是外汇储备的投资收益被抵消。2015年1至7月外汇储备月度均值3.74万亿美元，按照3%的平均年收益率看，每月约有90亿美元的投资收益。考虑上述两项，外汇储备下滑规模更大应是940+220+90=1250亿美元。

资本加速外流的趋势和风险。如果8月外汇储备减少939亿美元，去掉贸易顺差3680亿元人民币（584亿美元），还尚未去掉FDI，资本净流出就已超过1500亿美元，创下惊人的历史最高，实际流出可能更多。而之前2014年6月至2015年6月资本外流总额也超过5000亿美元（不含债务清偿部分）。若资本持续外流，外汇储备不断下降，就如1998年东亚金融危机因很多外资提前进入这些原本高速增长的国家，一旦经济恶化，外资撤出这些国家导致其货币和国内资产价格崩溃。虽然我国外储仍居世界第一，按照国际上各种标准测算，足以应付各项职能。但若资本外流加速，外储下降太快，人民币面临的贬值风险骤然增大。因此，必须控制资本流出规模，目前外管局对外汇交易业务的监管已经收紧至资本项下，要求上海各外汇指定银行自查全部境外直接投资外汇业务，此前还要求上海、广东等地金融机构加强各项外汇业务监管，严控外汇流出。未来我国一段时间仍处于汇改“磨合期”，资本外流加速，通过加强监管来防范跨境资本流动的风险非常必要。

美元加息压力。如果美联储9月加息，我国外储将加速下降，或者年底进入加息周期，而欧盟、日本仍然是货币宽松政策，我国随着货币宽松导致利率下降，资本流出加速，降息和股市下跌都会刺激投资者将资金投往海外。由于经济增速减缓，而美元不断升值，人民币贬值预期较明显。

三、建立人民币汇率风险管理机制

央行需要对人民币汇率进行干预以稳定人民币汇率预期。如果把此次人民币汇改作为压力测试的话，其引起国际金融市场恐慌的结果超出预料，央行通过动用外汇储备积极干预即期和远期汇率，给予人民币汇率的稳定预期，措施及时，使市场意识到短期内人民币大幅贬值的基础并不存在，使得国际市场和周边货币趋于稳定。

对人民币风险的预期管理很重要，要防止羊群效应和踩踏事件。人民币应该适度贬值，但要通过全球合作，防止人民币汇率贬值预期过高，陷入类似1997年东南亚危机的恶性循环。中国是大国，人民币贬值对全球的冲击要大得多，很难想象会出现不可控的大贬值，应该利用这点和美国及新兴国家达成妥协，控制好全球人民币贬值预期。既要明确摒弃“用大幅贬值换取外需”的想法，承诺不会让人民币贬值太多；也要求美联储配合中国央行做大规模的货币互换，以阻断做空人民币的势力，缓解资本外逃压力。在此保障下，人民币中间价的市场化进程可以继续推进。

加强外汇市场建设，应大力拓展市场参与者的类型和层次结构，切实拓宽市场深度和广度，继续完善人民币汇率形成机制，进一步扩大人民币兑主要货币的浮动区间。另外，可以适时推出外汇平准基金，以增加平抑汇市价格波动的机制。

要加强对跨境流动资本的监管。针对跨境资本外流风险，尤其短期国际资本的投机套利风险，要采取相对措施。由于人民币汇率形成机制的市场化程度越来越高，汇率双向波动有利于抑制短期套利资金大量流入。可以加大资本流出的手续和成本，在短期内也许较为有效，同时考虑开征金融交易税，增加短期资本的进入成本，抑制短期资本的频繁流动。

继续培育离岸金融市场。由于资本账户没有完全开放，人民币在国际地位中的提升，有赖于人民币离岸市场的发展，为非居民提供人民币投资或筹集资金的功能。香港人民币离岸市场的发展，有助于形成一个完全市场化的人民币利率和汇率指标体系，可为国内的外汇市场调节提供参照，有助于降低远期和即期人民币的套汇风险。

企业需要建立一套外汇风险管理机制。中国经济开放程度越来越高，人民币汇率波幅不断增大，这种汇率波动不仅取决于国内经济基本面，还取决于国际金融市场上人民币的供求关系。面对有升有贬的汇率行情，企业判断人民币汇率趋势的难度增大，要做好汇率双向波动的各种准备，企业应强化汇率风险管理意识，制定一套系统、有效的汇率风险管理策略。

推出人民币期货来管理外汇风险。人民币期货具有价格发现功能，具有发现人民币汇率的功能。芝加哥商品交易所（CME）2006年首次推出人民币期货，香港交易所2012年也推出了首只人民期货，但由于交易量小影响很小。随着条件成熟，可考虑在上海推人民币期货合约以发挥人民币期货的价格发现功能。由于上海和香港金融中心将来能够以巨额的人民币期货交易量为支撑，成为全球人民币期货交易中心并左右全球人民币汇率的定价。通过市场手段来决定人民币汇率的价格，就能把人民币汇率的定价权掌握在手中，维护币值稳定，控制汇率风险，稳步推进人民币国际化。

（本文获中国国际经济交流中心的2015年“中经基金管理委员会”基金支持，是阶段性成果）

（刘翔峰，国家发展改革委外经所）