对未来国内外金融发展趋势的几个判断

李若愚

一、全球“去杠杆化”进程不一，各国货币政策分化加剧

（一）美国结束“去杠杆化”，欧盟与新兴市场国家持续“去杠杆化”

国际金融危机爆发后，欧美发达国家金融进入痛苦而漫长的“去杠杆化”过程，集中表现为金融产品与金融机构的去杠杆化。危机从“金融产品的去杠杆化”开始，随后进入第二阶段，即“金融机构的去杠杆化”，具体表现在信贷成本大幅上升，借贷条件变得异常苛刻。截至目前，欧美国家的金融去杠杆化进程还尚未结束，“去杠杆化”的第一阶段，即“金融产品的去杠杆化”已经基本结束，“金融机构的去杠杆化”也进行得比较快，但并不平衡：投资银行比商业银行快；美国的机构比欧洲的机构做得更迅速更彻底。

而美国基本完成了去杠杆的过程。银行整体负债占GDP的比例从2008年120%的高位降到了目前大约80%的水平。在过去5年里，依靠量化宽松政策和去杠杆措施，美国股市的资产价格提升，无论是标普500还是纳斯达克指数均超过了2007、2008年的高位。欧盟去杠杆化的速度明显慢于美国，银行的负债占GDP的比例从2008年的150%的水平略微下降，至今仍高于美国2008年最高点。由于欧元区经济复苏势头远低于美国，欧元区银行业去杠杆化无法以较快速度推进。预计未来欧元区去杠杆将持续。

从新兴市场来看，由于金融危机后美国长期推行量化宽松政策，国际资本加快流入新兴市场国家，宽松的资金环境致使新兴市场国家持续加杠杆。新兴市场国家中，阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中国等国家杠杆率攀高，货币供应量增加较快，信贷增长较快，银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升。自2014年11月份起美联储结束量化宽松政策，市场普遍预期美联储将在2015年年中左右开始加息。美国货币政策调整将带来新兴市场国家外部资金环境的变化，新兴市场国家将被迫开启去杠杆进程。

（二）各国货币政策分化加剧，全球流动性有望保持总体宽松

由于经济复苏进程差异，发达经济体告别过去同步宽松局面，货币政策分化明显加剧。2014年新西兰率先加息，并连加3次；美联储完全结束量化宽松政策，加息提上议程；英国央行也开始释放加息信号；欧元区和日本则依旧在加码宽松。新兴经济体货币政策同样分化，俄罗斯、巴西连续加息，智利、土耳其和匈牙利下调基准利率。预计，未来全球货币政策分化将更加明显，美英料将启动加息进程、欧洲可能实施购买国债的完全版量化宽松，进而把分化推向高潮。

按照美联储公布的退出路线图，即便2015年首次加息后，美国仍将在相当长一段时间内保持低利率和庞大的资产负债表规模，从而有利于全球保持宽松的货币信贷环境。欧洲央行2014年6月进一步下调三大政策性利率（主要再融资利率、隔夜存款利率与隔夜贷款利率）。其中隔夜存款利率更是由0.0%下调至-0.1%，这是多年来发达国家央行首次实行负利率；同时宣布将实施ABS购买计划与定向长期再融资操作，该操作计划为期两年，将延续到2016年。日本央行于2014年10月底扩大量化质化宽松（QQE）规模，由上年4月的60万亿至70万亿日元增至80万亿日元。欧元区和日本加码量化宽松有利于对冲和弱化美联储加息对全球流动性的影响，而且总体来看，美日欧三大央行资产负债表的总规模未来将继续膨胀。国际金融协会(IIF)预计，2015年美日欧三大央行资产负债表规模可能扩大至12万亿美元的水平，从而进一步增大全球流动性供给。在此背景下，全球低利率环境有望延续，尤其是中长期利率在发达国家央行政策的抑制下，仍将保持在历史低位。

二、以利率市场化和金融多元化为主要特征的我国金融自由化和金融深化过程明显提速

（一）以融资多元化为代表的金融多元化发展持续深入

近年来，以金融多元化为主要特征的我国金融深化过程明显提速。具体表现为金融产品和服务创新多样化，信托和银行理财产品等影子银行、互联网金融等新兴金融业态快速崛起，在强劲分流商业银行存款的同时，推动非信贷融资蓬勃增长，金融脱媒愈演愈烈，金融体系加快由“银行主导型”间接融资为主向银行信贷与市场化融资并重、间接融资与直接融资共同发展方向转变。金融多元化发展还体现为银行业的对内开放，引导民间资金进入银行体系，鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革。

融资多元化是近年来金融多元化的突出内容，传统信贷渠道为经济社会发展提供的资金支持占比迅速下降，而非信贷融资占比相对提高，对社会资金融通的重要性也日渐重要。从社会融资规模构成看，2002年，银行本外币贷款占社会融资规模比重达95.5%，银行贷款基本上是社会融资规模的全部内容。此后，银行贷款占比逐步回落，直接融资（股票与债券融资）和表外融资（委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票）等非信贷融资开始崛起，社会融资多元化趋势日益明显。2013年银行本外币贷款占社会融资规模比重已降至54.8%。与影子银行膨胀相关的表外融资崛起势头迅猛，占社会融资规模比重由2006年的不足一成快速上升至2013年的近三成。理财、同业、债券等非传统信贷融资渠道在社会融资中的地位越来越重要，并推动整个社会融资规模快速膨胀。从国际经验看，以非信贷融资为基础支撑力量的多元化融资体系是未来发展趋势。

金融多元化是我国金融深化的根本要求，是我国金融发展的必然趋势。不过，需要指出，我国居民理财需求“井喷”和融资供求错配是导致近年来各类理财产品及非信贷融资渠道爆炸式扩张的催化剂和加速器。在我国企业和个人财富迅速积累的同时，存款利率仍被管制而压低在低水平，银行存款收益低于合理回报，作为曾经主要的金融投资产品，银行存款其收益而长期遭遇物价和房价的侵蚀，企业和个人资产保值增值诉求增大，需要更丰富和多元化的资产管理渠道为其提供服务，因而我国金融发展步入“全民理财”和“大资管”时代。与此同时，社会融资供求存在结构性错配，一是以银行为主体的间接融资体系下，贷款仍倾向于流向大企业、大项目和国有企业，小微企业和民营企业贷款需求仍难以满足。二是存量贷款资金过度向地方政府融资平台贷款和房地产企业贷款集中，为“防风险”，金融宏观调控对以上两项贷款给予严控，但地方政府和房地产企业旺盛的融资需求依然存在。三是宏观调控政策变化较为频繁，商业银行面临巨大的资产负债管理和风险管理压力，需要通过多元化业务渠道来应对政策冲击，进行“监管套利”。因此，各类理财产品和非信贷融资的蓬勃发展具有一定的必然性，是需求导向供给的结果，具有很强的内生性和自发性。随着我国金融深化与金融创新的深入，金融多元化发展将是一个长期趋势。

（二）以利率市场化为代表的金融自由化进程势不可挡

金融自由化主要表现在政府逐步放松对国内外金融市场的管制，实现利率自由化、汇率自由化、银行业务自由化、金融市场自由化和资本流动自由化等方面。近年来，我国金融自由化改革步伐明显加快，利率市场化改革已进入存款利率市场化的攻坚阶段，人民币汇率波动区间逐步扩大，央行减少对外汇市场的干预，资本账户开放有序推进。展望未来，我国金融自由化步伐势不可挡。十八届三中全会关于全面深化改革的指导思想是让市场在资源配置中起决定性作用，未来金融自由化改革也将围绕放开市场这只“看不见的手”推进，最重要的一步就是实现利率市场化。在各项金融改革的次序安排上，有观点认为，利率、汇率改革和资本账户开放须遵循“先内后外”的改革次序，认为在完成利率市场化和汇率形成机制改革前开放资本账户，我国会遭受外部冲击，形成巨大风险。因此，应在资本管制的保护下，加速推进利率和汇率的市场化进程，待条件成熟后，再进一步考虑如何推进资本项目自由化和人民币国际化问题。从金融自由化改革的先后次序安排看，利率市场化改革是其中的首要和关键的突破口。

就近年来我国利率市场化推进情况看，一方面，由于资金定价完全市场化，影子银行和以债券融资为主的直接融资的蓬勃发展，加快了微观主体自行推动的利率市场化“自下而上”自然演进。另一方面，由政府主导的“自上而下”的利率市场化改革自2012年以来进入“快车道”继2013年7月央行全面放开金融机构贷款利率管制，贷款利率实现完全市场化后，2014年11月，央行将人民币存款利率浮动区间上限由基准利率1.1倍扩大至1.2倍，同时简化了存贷款基准利率的期限档次，扩大了利率市场化定价空间。随后不久，酝酿多年的存款保险制度方案正式推出，不仅能完善金融机构市场化退出机制，同时作为利率市场化的必要条件。央行行长周小川曾于2014年7月表示“利率市场化两年内应该可以实现”。

（三）通过成立金融控股集团来稳步推进金融业混业经营

虽然我国政府对金融业的发展仍坚持分业经营和分业管理，但近年来影子银行的迅猛发展造成事实上的“混业经营”加快推进，银行、信托和证券等金融子行业间的“跨界合作”屡见不鲜，信贷市场、货币市场及资本市场等的“跨市场运营”更是习以为常，混业经营渐成潮流。尤其是近年互联网金融的快速发展依托信息技术更是突破了分业经营的藩篱。与金融多元化相伴随的金融混业经营也是大势所趋，是金融机构在利益驱动和分散风险的需要下，适应从业环境变化的结果。金融机构的从业环境变化体现在：一是客户变化，综合理财业务后发于财富积累，客户综合服务需求提升；二是技术变化，互联网技术推动金融业务多点开花，低成本提供综合服务成为可能；三是集中度变化，金融业内兼并收购加剧,促进集中度提升。

理论上讲，混业经营分为两种模式：一种为以德国为代表的全能银行制，即在银行内部设置业务部门，全面经营银行、证券、保险等业务，“一个法人、多个执照、多种业务”；另一种为以美国为代表的金融控股集团，即混业经营存在于总公司的范围内，而下属的金融子公司则实施分业经营管理，“多个法人、多个执照，多种业务”。在现阶段我国金融体系发展深度不够以及金融机构内外约束机制尚不健全的条件下，为实现更有效的金融风险控制，应以金融控股集团模式作为我国金融业混业经营的现实选择。在金融控股集团公司形式下，公司整体混业经营，但经营不同金融业务的子公司之间具有相对独立性，实行分业经营，这就在金融控股公司经营内部形成了一道制度性的“防火墙”。